Investor na českém dluhopisovém trhu si často zjednodušeně myslí, že půjčuje celé podnikatelské skupině. A není to jen jeho vina. Z prezentací to tak často opravdu působí. Někdy ještě hůř: investor může získat dojem, že financuje přímo konkrétní projekt, tedy firmu, která skutečně vydělává, drží nemovitosti, stroje nebo jiná cenná aktiva a ze které se v případě problémů bude splácet.

Právní realita ale bývá úplně jiná. A paradoxně se to často týká právě větších skupin, které drobní investoři vnímají jako „jistější sázku“. Dluhopisový investor v takových případech obvykle nepůjčuje firmě, na jejíchž účtech vznikají peněžní toky a která vlastní majetek, jenž by se prodával v případné insolvenci.

Půjčuje v lepším případě mateřské společnosti, v horším případě účelové emisní společnosti, která sama žádný významný majetek nevlastní. Z pohledu firmy, která uvnitř skupiny skutečně podniká a drží aktiva, tak dluhopisový investor často prakticky neexistuje. Není jejím věřitelem. Nemá přímý nárok na její majetek. Nemá přímý nárok na výnos z prodeje budovy. Tato firma dluží jiné společnosti ve skupině, ne jemu.

A právě zde vzniká jeden z nejnebezpečnějších, ale nejhůře viditelných problémů českých firemních dluhopisů: investor ekonomicky nese riziko projektu, ale právně stojí několik pater od aktiva, které má jeho investici splatit.

Tomuto problému se říká strukturální podřízenost. To neznamená, že je dluhopis v emisních podmínkách formálně podřízený. Znamená ale, že investor stojí právně jinde než aktiva a peněžní toky, ze kterých by se měl v problémech uspokojit.

Proč je to problém

Představte si, že provozní firma ve skupině zkrachuje. Její věřitelé si v konkursu rozdělí její majetek podle zákonného a smluvního pořadí. Jenže vy jako dluhopisový investor mezi těmito věřiteli chybíte, protože jste nepůjčili této provozní firmě. Půjčili jste mateřské nebo emisní společnosti.

Mateřská společnost vaše dluhopisové peníze přijala a poslala je dál své dceřiné provozní firmě. V insolvenci provozní firmy tak mezi věřiteli nestojíte vy, ale mateřská společnost. Ta drží vnitroskupinovou pohledávku, jejíž podmínky mohou být úplně jiné než podmínky vašeho dluhopisu.

To je zásadní rozdíl. Emisní podmínky, ať jsou sepsané jakkoli hezky, upravují především právní vztah mezi investorem a emitentem. Pokud emitent peníze následně půjčí jiné společnosti ve skupině, vzniká nový právní vztah mezi těmito dvěma společnostmi. A ten může být nastaven odlišně: bez zajištění, s horší splatností, s horší vymahatelností nebo dokonce jako pohledávka, která v krizi ustupuje jiným věřitelům.

Výsledkem je, že v insolvenci dceřiné provozní společnosti nestojí ve frontě na výtěžek z jejího majetku držitel dluhopisu, ale mateřská společnost se svou vnitroskupinovou pohledávkou. Pokud je tato pohledávka řádně zdokumentovaná, nepodřízená a uznaná na stejné úrovni jako pohledávky ostatních nezajištěných věřitelů, může se mateřská společnost uspokojovat podobně jako jiný přímý nezajištěný věřitel provozní firmy.

To je lepší varianta. Stále ale platí, že dluhopisář není přímým věřitelem provozní společnosti. Peníze se nejprve musí dostat k mateřské společnosti a teprve poté od ní k držitelům dluhopisů. Pokud má mateřská společnost vlastní věřitele, vlastní náklady, vlastní spory nebo sama skončí v insolvenci, vzniká další patro rizika.

Horší varianta nastává tehdy, když je vnitroskupinová pohledávka podřízená, sporná, nedostatečně zdokumentovaná nebo ekonomicky bezcenná. V takovém případě si mateřská společnost odnese z insolvence dceřiné firmy výrazně méně, než by si odnesl investor, kdyby půjčil přímo provozní firmě za jasných a kontrolovaných podmínek.

Pokud je mateřská společnost na této provozní dceři existenčně závislá, její vlastní úpadek může následovat velmi rychle. A tam už nastupuje držitel dluhopisu jako věřitel mateřské společnosti. Jenže místo přímého nároku na budovu, pozemek nebo podnik drží v praxi nárok vůči společnosti, jejíž hlavní aktivum může být právě znehodnocená pohledávka za dcerou.

Když vnitroskupinová pohledávka nemusí být pevný most k aktivům

Riziko strukturální podřízenosti nekončí tím, že vnitroskupinová pohledávka může stát v pořadí uspokojení níže než externí věřitelé. V insolvenci může být navíc zpochybněno, zda tato pohledávka vůbec obstojí jako skutečný a vymahatelný nárok.

Insolvenční správce i ostatní věřitelé mohou zkoumat, zda šlo o skutečný obchodní vztah, zda byla půjčka řádně zdokumentována, zda měla tržní podmínky, zda nebyla účelově vytvořena jen k přesunu hodnoty uvnitř skupiny nebo zda nepoškozuje ostatní věřitele.

Vnitroskupinová pohledávka tak může být v insolvenci například:

• napadena jako účelová,
• zpochybněna,
• neuznána,
• nebo ekonomicky bezcenná kvůli nedostatečné dokumentaci.

To znamená, že řetězec vnitroskupinových půjček nepředstavuje pro dluhopisové investory pevný most k aktivům, ale další právní nejistotu. Pokud je některý článek tohoto řetězce zpochybněn nebo neuznán, může se přerušit i cesta, kterou by se hodnota z projektové společnosti měla vracet zpět k emitentovi dluhopisu.

Proč banky sedí u aktiv a drobný investor často končí nahoře

Banky se na holdingovou strukturu dívají opačně než drobný investor. Neptají se primárně, jak velká je skupina na konsolidované úrovni, ale kde přesně sedí aktiva, peněžní toky a vymahatelnost. Banka nechce být vzdáleným věřitelem entity, která pouze posílá peníze dál do skupiny. Chce mít přímý právní dosah na hodnotu, ze které se může v případě problémů uspokojit.

Pokud banka financuje konkrétní projekt, typicky chce být co nejblíže samotnému zdroji hodnoty: tedy na úrovni projektové nebo provozní společnosti, kde vznikají peněžní toky a kde se nachází reálný majetek.

Právě proto ale emitenti často nemají motivaci pustit drobné držitele dluhopisů na stejnou úroveň. Pokud by dluhopisy byly vydány přímo na úrovni projektové společnosti, drobní investoři by v insolvenci konkurovali bankám. To by mohlo zkomplikovat bankovní financování, zvýšit tlak na ochranná ustanovení a snížit flexibilitu celé skupiny.

Výsledkem je typická architektura: banky sedí nízko u aktiv, zatímco drobný investor stojí výš v holdingové struktuře. Takové uspořádání chrání banky, ponechává managementu větší volnost při přesouvání peněz uvnitř skupiny, ale zároveň posouvá dluhopisového investora dál od skutečné hodnoty, která má jeho investici splatit.

Jak se na stejnou věc dívají profesionální dluhopisoví investoři

Western Asset Management, jeden z velkých globálních správců aktiv zaměřených mimo jiné na dluhopisové strategie, ve svých materiálech upozorňuje, že pořadí dluhopisu v kapitálové struktuře není dáno jen tím, zda je formálně označen jako seniorní nebo podřízený. Záleží také na tom, na jaké úrovni skupiny je vydán, zda je zajištěný a zda za něj ručí provozní dceřiné společnosti.

Strukturální podřízenost tedy není specificky český problém. Běžně se objevuje i u zahraničních rizikovějších firemních dluhopisů, zejména pokud jsou vydané na úrovni mateřské společnosti, zatímco aktiva a provozní peněžní toky se nacházejí v dceřiných společnostech. Profesionální dluhopisoví investoři proto strukturální podřízenost sledují jako jednu ze základních složek kreditního rizika.

Hlavní rozdíl mezi Českem a zahraničím je v tom, že na vyspělejších trzích bývá tato slabší pozice často alespoň částečně kompenzována smluvní ochranou, například ručením provozních společností, omezením dalšího zadlužování u dcer, které za dluhopis neručí, zástavami nebo dalšími ochrannými ustanoveními. Pokud takové ručení chybí, zahraniční ratingové agentury na strukturální podřízenost vůči dluhu na úrovni dceřiných společností výslovně upozorňují.

To jde ostře proti časté logice českého retailového trhu, kde se ochranná ustanovení někdy vztahují pouze na samotného emitenta — tedy právě na mateřskou nebo účelovou společnost — nikoli na provozní firmy, kde sedí aktiva a další dluh. Takové covenanty pak mohou působit silně v marketingu emise, ale v defaultu nemusí vůbec zmírnit samotný problém strukturální podřízenosti.

Western Asset ukazuje strukturální podřízenost na příkladu novinové společnosti, která měla ve svých dluhopisech takzvaný negativní závazek, tedy ustanovení, které mělo bránit tomu, aby byly nezajištěné dluhopisy odsunuty za nový zajištěný dluh. Protože ale dokumentace neobsahovala ručení dceřiných společností, noví vlastníci mohli přidat strukturálně nadřazený bankovní dluh na úrovni dceřiných společností.

Dluhopisy se tím fakticky hluboce strukturálně podřídily novému dluhu a později se obchodovaly jen za 2 centy z dolaru – přestože měly investiční rating. Tento případ srovnává Western Asset s jinou transakcí, kde dluhopisy kromě negativního závazku obsahovaly také ručení dceřiných společností. Tyto dluhopisy byly nakonec splaceny za 100 centů z dolaru.

Pointa pro český trh je přímá: samotné označení „seniorní“ ani existence negativního závazku nestačí. Pokud investor půjčuje nahoře ve skupině, zatímco aktiva, bankovní dluh a provozní peněžní toky sedí níže v dceřiných společnostech, rozhodující je, zda má investor smluvní most k těmto dcerám — typicky přes jejich ručení, zástavy, omezení dalšího zadlužování nebo jiné tvrdé covenanty. Bez těchto ochranných prvků může být i formálně seniorní dluhopis ekonomicky hluboce podřízený. A na českém trhu dominantně je.

Jak se špatný scénář může změnit v ještě horší

1. Několikačlánkový tok peněz uvnitř skupiny

Doteď jsme popisovali relativně jednoduchou situaci: investor půjčí mateřské společnosti a ta půjčí peníze dál provozní firmě. Ve skutečnosti ale praxe bývá často ještě složitější: střední a větší dluhopisové skupiny běžně vydávají emise na účelovou finanční společnost, která sama nic nevlastní a vznikla pouze za účelem získání financování.

Taková společnost může peníze poslat mateřské firmě, ta je následně pošle jiné finanční entitě ve skupině a teprve ta je rozdistribuuje do provozních nebo projektových společností. Peníze tak mohou projít přes několik právních subjektů, než se dostanou k aktivitě, která má jednou generovat hodnotu.

S tímto několikačlánkovým členěním se lze setkat v dluhopisových prospektech docela pravidelně – často tam bývá otevřeně přiznáno. Investor je v takovém případě vzdálen nejen od aktiva, ale často i od samotné informace, jaké aktivum má být nakonec financováno. A čím delší tento řetězec mezi investorem a aktivem je, tím horší je vymahatelnost, tím více narůstá kreditní riziko jednotlivých článků a tím menší je šance, že se v úpadku hodnota z reálného aktiva skutečně dostane zpět k dluhopisáři.

2. Hororová varianta: peníze se promění ve vlastní kapitál

Strukturální podřízenost není jen otázkou počtu článků mezi emitentem a aktivem. Stejně důležité je, jakou formou jsou prostředky uvnitř skupiny alokovány.

Dosud jsme popisovali spíše tu měkčí, příjemnější variantu strukturální podřízenosti – tedy že vaše peníze se řetězí dál do skupiny prostřednictvím vnitroskupinových dluhů. V tomhle scénáři má mateřská společnost pohledávku vůči provozní firmě, a dluhopisový věřitel je na tuto pohledávku nepřímo navázán.

Pokud tedy v insolvenci po uspokojení přímých věřitelů něco zůstane, může se hodnota přes vnitroskupinovou pohledávku vracet nahoru. Tato pohledávka může být podřízená, sporná, nezajištěná nebo ekonomicky slabá, takže výtěžnost může být pořád výrazně horší než u přímého věřitele provozní firmy. Ale alespoň existuje právní dluhový vztah směrem dolů.

Pak existuje mnohem horší varianta: mateřská společnost si půjčí od dluhopisových investorů a peníze neposkytne dceři jako půjčku, ale vloží je do ní jako nový vlastní kapitál nebo kapitálový příplatek.

A tohle je zásadní rozdíl, protože zde už mateřská firma nemá vůbec žádnou pohledávku a není tak v insolvenci dceřiné společnosti brána jako věřitel. Je pouze vlastníkem akcií/podílu, tedy jako poslední v řadě při nároku na výtěžek z majetkové podstaty. A z vás jako dluhopisového věřitele tím de facto udělá akcionáře, protože v insolvenčním řízení dceřiné firmy nikoho nezajímá, že vy stojíte o patro výše a máte svou vlastní pohledávku.

Na úrovni dcery vaše pohledávka neexistuje – za vás tam existuje jen mateřská firma, která tam formálně vystupuje pouze jako vlastník. A ti v konkursu firmy prakticky nikdy nic nedostanou.

A to je jedna z největších skrytých pastí. Investor si myslí, že půjčuje velké a silné skupině a že v krizi bude posuzován jako věřitel. Jenže každá insolvence se řeší na úrovni konkrétní právní entity. Pokud investor není věřitelem firmy, která vlastní skutečně hodnotné věci, může být jeho pozice mnohem slabší, než jak vypadala v prezentaci.

Jak funguje úpadek v praxi: každá firma je vlastní insolvenční případ

Při pohledu na holdingové skupiny investoři často intuitivně předpokládají, že v případě problémů bude posuzována „celá skupina jako jeden celek“. V právní realitě však insolvence obvykle funguje jinak.

Každá právnická osoba představuje samostatný insolvenční případ se svou vlastní majetkovou podstatou, vlastními věřiteli a vlastním pořadím uspokojení. Aktiva provozní společnosti proto primárně neslouží věřitelům mateřské společnosti nebo účelového emitenta, ale především věřitelům samotné provozní entity. Právě zde se strukturální podřízenost materializuje v plné síle.

Pokud dojde k úpadku skupiny, typický mechanismus často vypadá následovně:

1. Prodává se aktivum nebo podnikání na úrovni provozní společnosti.
2. Výnos z prodeje nejprve slouží k uspokojení věřitelů této provozní entity — typicky bank, leasingových společností, dodavatelů nebo zajištěných věřitelů.
3. Teprve pokud po uspokojení těchto závazků zůstane zbytková hodnota, může tato hodnota připadnout vlastníkovi společnosti, tedy mateřské nebo holdingové společnosti.
4. Až z této případné zbytkové hodnoty by následně mohli být uspokojeni věřitelé mateřské společnosti nebo účelového emitenta dluhopisů.

Držitel dluhopisu vydaného nahoře ve skupině je tak často ekonomicky odkázán pouze na reziduální hodnotu celé struktury — tedy na to, co zůstane po uspokojení věřitelů nižších pater. To je zásadní rozdíl oproti situaci, kdy investor financuje přímo provozní společnost držící aktiva a peněžní toky. V takovém případě totiž stojí výrazně blíže samotnému zdroji hodnoty.

Proč i konsolidovaný pohled může být zrádný

Konsolidované účetnictví se často bere jako téměř všespásný pohled na finanční zdraví celé skupiny. Investor vidí celková aktiva, celkový dluh, EBITDA nebo poměr zadlužení vůči hodnotě majetku a získává pocit, že analyzuje ekonomickou realitu firmy jako celku. Jenže právě u holdingových struktur může být tento pohled v případě úpadku velmi zrádný. Konsolidace totiž ukazuje ekonomickou skupinu, ne právní realitu insolvence.

Z pohledu účetnictví může skupina působit relativně zdravě: celková hodnota aktiv převyšuje dluh, zadlužení nevypadá extrémně a peněžní toky na úrovni celé skupiny dávají smysl. Jenže v okamžiku problémů se neřeší „konsolidovaná skupina“. Insolvence probíhá na úrovni jednotlivých právních entit. Každá firma ve skupině má vlastní majetkovou podstatu, vlastní věřitele a vlastní pořadí uspokojení.

Investor může například držet dluhopis vydaný mateřskou společností, zatímco nejhodnotnější aktiva a provozní peněžní toky sedí v dceřiné společnosti financované bankami. Na konsolidované úrovni se sice všechny tyto firmy tváří jako jedna ekonomická skupina, v insolvenci ale banky stojící přímo u provozní společnosti — zejména pokud jsou zajištění — mají přímý nárok na její majetkovou podstatu. Dluhopisář mateřské společnosti se k této hodnotě dostává až nepřímo — pouze přes zbytkovou hodnotu, která případně zůstane po uspokojení věřitelů níže ve struktuře.

Konsolidovaný pohled proto často nedokáže odpovědět na nejdůležitější otázku: kdo má skutečný právní nárok na konkrétní aktiva a peněžní toky?

Vedle konsolidovaného zadlužení je proto nutné analyzovat i samotnou strukturu skupiny:

• která firma vydala dluhopis,
• kde sedí hlavní aktiva,
• kde se nachází bankovní dluh,
• které entity generují peněžní toky,
• zda existuje ručení dceřiných společností,
• jak jsou nastavené vnitroskupinové půjčky,
• a jak by v případě úpadku vypadalo pořadí uspokojení věřitelů.

Konsolidace je tedy dobrý výchozí bod pro posouzení celkové finanční páky skupiny. Sama o sobě ale nestačí. Neříká totiž, kdo v případě problémů skutečně stojí u aktiv — a kdo naopak čeká jen na to, co případně zůstane nahoře v mateřské společnosti.

Příklad z praxe: Premiot Group

Aby bylo jasno: nejde o problém jedné konkrétní skupiny. Podobné strukturální riziko se může objevovat u celé řady emisí. Insolvence Premiot Group ale ukazuje, kam může řetězení peněz uvnitř skupiny v praxi vést.

Premiot Group tvořily desítky firem. Podle veřejně dostupných informací bylo častým jevem, že jedna společnost vydala dluhopisy a získané peníze následně poslala dál do skupiny. Kvůli existenci vnitroskupinových půjček mezi jednotlivými firmami soud ustanovil insolvenčního správce, aby tyto závazky prověřil. Cílem bylo zabránit tomu, aby byly uznány fiktivní pohledávky uvnitř skupiny, které by poškodily ostatní věřitele.

Šlo přitom o situaci více než dva roky po pádu skupiny — a držitelé dluhopisů, přibližně 3300 lidí, stále nevěděli, kolik ze svých investovaných peněz uvidí zpět.

Tento případ dobře ukazuje, že problém strukturální podřízenosti není jen teoretický. Ve chvíli, kdy se skupina dostane do úpadku, se řetězec interních půjček nestává automaticky mostem k aktivům. Často se naopak mění ve zdroj nejistoty, sporů a dlouhého insolvenčního procesu.

Proč je to pro drobné investory obzvlášť nebezpečné

Strukturální podřízenost představuje specifické riziko zejména pro drobné investory. Ne proto, že by byla nutně úplně skrytá, ale proto, že bývá v praxi velmi snadno přehlédnutelná.

Drobní investoři se při hodnocení dluhopisů často soustředí především na:

• výši kupónu,
• známou značku skupiny,
• marketingový příběh,
• prezentovanou hodnotu nemovitostí,
• nebo celkový dojem „silné skupiny“.

Informovanější investor jde o krok dál a ptá se na zdánlivě správné otázky:

• kolik má emitent nebo skupina celkem dluhů,
• jaký má obrat,
• zda je skupina zisková,
• jaká je hodnota aktiv na konsolidované úrovni,
• jaký je poměr dluhu k majetku,
• nebo zda dluhopis není formálně podřízený.

To jsou důležité otázky, ale pořád nemusí stačit. I relativně nízké konsolidované zadlužení může být pro konkrétního dluhopisáře málo užitečné, pokud aktiva sedí v jiné entitě, bankovní dluh je níže ve struktuře a investor má nárok pouze vůči mateřské společnosti nebo účelové emisní společnosti.

Mnohem méně pozornosti bývá věnováno otázkám, které jsou pro výtěžnost v úpadku skutečně zásadní:

• Kdo je přesně právním emitentem dluhopisu?
• Ve které entitě sedí aktiva a peněžní toky?
• Existuje přímé zajištění?
• Kdo financuje provozní společnosti?
• Kolik mezistupňů stojí mezi dluhopisářem a samotným projektem?
• Kdo bude mít v krizové situaci skutečný přednostní nárok na hodnotu aktiv?

Právě zde vzniká nebezpečný rozdíl mezi ekonomickým příběhem, povrchovou finanční analýzou a právní realitou transakce.

Investor může mít pocit, že financuje konkrétní nemovitostní projekt nebo silnou podnikatelskou skupinu. Ve skutečnosti ale často půjčuje mateřské nebo účelové společnosti, která sama o sobě žádná významná aktiva nevlastní a jejíž schopnost splácet závisí na toku hodnoty z nižších pater skupiny.

V období růstu a stabilního trhu tento rozdíl často není vidět. Jakmile však dojde k úpadku, restrukturalizaci nebo poklesu hodnoty aktiv, začne být právní struktura mnohem důležitější než marketing emise nebo konsolidovaná prezentace skupiny.

A právě tehdy drobný investor často zjistí, že nestojí u aktiv, která považoval za ekonomickou oporu své investice, ale několik pater nad nimi.

Kdy není strukturální podřízenost fatální

Samotná existence holdingové struktury ještě automaticky neznamená, že je dluhopis nekvalitní nebo extrémně rizikový. Strukturální podřízenost je důležité riziko, ale její skutečný dopad vždy závisí na konkrétní architektuře financování a kvalitě ochranných mechanismů pro investory.

Dluhopis vydaný nahoře ve skupině může mít relativně solidní profil výtěžnosti například tehdy, pokud obsahuje:

• silné ručení v rámci skupiny,
• zástavu akcií nebo podílů v klíčových dceřiných společnostech,
• přímé zástavy na aktivech,
• rozumné testy poměru dluhu k hodnotě aktiv,
• omezení dalšího zadlužování,
• omezení dividend a dalších distribucí,
• kvalitní pravidelné výkaznictví,
• agenta pro zajištění jednajícího za držitele dluhopisů,
• nebo jednoduchou a transparentní skupinovou strukturu bez mnoha mezistupňů.

Právě kombinace těchto prvků může významně snížit riziko, že investor zůstane v krizové situaci odříznutý od hodnoty skupiny.

Klíčové tedy není samotné slovo „holding“, ale především:

• jak daleko stojí investor od aktiv,
• jak silný má právní dosah na hodnotu skupiny,
• a jaké ochranné mechanismy jsou zabudovány v dokumentaci emise.

Holdingová struktura se stává problematickou zejména tehdy, když se kombinuje velká vzdálenost od aktiv, několik vrstev vnitroskupinového financování, slabá ochranná ustanovení, absence zajištění, vysoká flexibilita managementu a omezená práva držitelů dluhopisů.

Právě tato kombinace může způsobit, že i formálně seniorní dluhopis bude mít v praxi velmi slabou vymahatelnost a nízkou hodnotu v případné insolvenci.

Závěr: analytik jde zdola nahoru

Na první pohled může holdingová struktura působit pro dluhopisového investora bezpečně. Drobní investoři často intuitivně uvažují tak, že mateřská firma „sedí na vrcholu impéria“, vlastní všechny dceřiné společnosti a představuje tedy ideálního ručitele. Pokud navíc holding kontroluje desítky projektů a aktiv, může vzniknout krásná iluze, že investor má nárok na celou skupinu a vše, co vlastní.

V insolvenci ale tato logika funguje téměř opačně. Majetek totiž není ekonomicky ani právně součástí mateřské společnosti jen proto, že mateřská společnost vlastní akcie nebo podíly v dceřiných firmách. Každá firma ve skupině představuje samostatnou právní entitu s vlastními věřiteli, vlastní majetkovou podstatou a vlastním insolvenčním řízením. A v praxi jsou to právě ty provozní firmy „dole“, které vydělávají a vlastní hodnotná aktiva.

Hodnota se proto v úpadku nerozděluje shora dolů podle organizační struktury skupiny, ale zdola nahoru podle toho, kdo má přímý právní nárok na aktiva a peněžní toky konkrétní provozní společnosti. Analytik proto při posuzování výtěžnosti neanalyzuje skupinu od mateřské firmy směrem dolů, ale naopak od projektových a provozních společností směrem nahoru.

Klíčová otázka tedy nezní, kdo skupinu vlastní. Klíčová otázka zní, kdo sedí přímo u aktiv, kdo má zástavy, kdo kontroluje peněžní toky a kdo bude uspokojen jako první při likvidaci majetku. Věřitel mateřské společnosti tak může být ve skutečnosti výrazně dál od hodnoty, než jak na první pohled působí konsolidovaná prezentace celé skupiny.

Strukturální podřízenost je zároveň na českém trhu paradoxně jednou z mála oblastí, ve které mohou být některé jinak slabší emise méně problematické než emise velkých skupin. U menší skupiny se totiž investor častěji setká s tím, že dluhopis vydává přímo společnost, která má projekt nebo podnikatelskou činnost realizovat. U velké skupiny může existovat silnější značka, ale právní vzdálenost od aktiv zde bývá mnohem větší.

Právě proto by se strukturální podřízenost měla při analýzách českých firemních dluhopisů zohledňovat mnohem výrazněji. Nejde o exotický technický detail. Jde o otázku, zda má investor v problémech skutečný právní dosah na hodnotu, ze které se má jeho dluhopis splatit.