Na prodeji firemních dluhopisů v Česku si lze všimnout jedné věci. Firmy, potažmo jejich distribuční kanály, je často prodávají pomocí sloganů typu „růst tržeb“, „potenciál odvětví“, „expanze do zahraničí“ nebo „rychle rostoucí byznys“. Tedy přesně přes ty argumenty, které by dávaly smysl spíš akcionáři než věřiteli. Často to na českém trhu dělají rané start-upy, které by těmito frázemi měly lákat venture kapitál, ale místo toho vydávají dluhopisy. Jakkoli je to vzhledem k jejich modelu nelogické.

Jenže dluhopis není akcie. Věřitel nekupuje podíl na budoucím úspěchu firmy, ale půjčuje jí peníze a zajímá ho především to, jestli je dostane zpět. Právě proto by se retailový investor neměl nechat opít růstovým příběhem a „velkou vizí“, pokud za nimi nestojí stejně silná rozvaha, cash flow, likvidita a ochrana věřitele.

Investor do firmy a investor do dluhu firmy totiž sledují zcela jiné zájmy. Zatímco akcionář může milovat růst, dluhopisář by měl být mnohem nudnější, podezřívavější a méně romantický. Stejná firma totiž může být skvělá investice a zároveň špatný dluhopis. A naopak. Právě to je jedna z nejčastějších chyb, kterou retail na dluhopisovém trhu dělá: hodnotí emitenta očima akcionáře, přestože ve skutečnosti stojí v úplně jiné pozici.

Na první pohled to může znít jako slovíčkaření. Není. Akcionář a věřitel se totiž na stejnou firmu dívají úplně jinou optikou, sledují jiné věci a pokládají si jiné otázky. Akcionář si kupuje podíl na budoucím úspěchu firmy. Věřitel jí jen půjčuje peníze a zajímá ho hlavně to, jestli je dostane zpět. A právě od tohoto rozdílu se odvíjí skoro všechno ostatní.

Akcionář chce maximalizovat výnos, věřitel přežít

Akcionáře zajímá, jak moc může firma vyrůst. Hledá růst tržeb, expanzi, nové trhy, vyšší marže, lepší valuaci a příběh, který ještě není v ceně. Když to vyjde, vydělá hodně. Když to nevyjde, může přijít o všechno, ale to je součást hry.

Věřitel hraje jinou hru. Neřeší, jestli firma vyroste trojnásobně nebo se z ní stane lídr trhu. Řeší mnohem střízlivější otázky: přežije do splatnosti? Zvládne slabší roky? Nezakopne o likviditu? Není příliš zadlužená? A má nějakou ochranu, když se příběh pokazí?

Investor hledá vítěze. Věřitel hledá nudnou jistotu.

Dluh jako vzájemná symbióza

Vztah mezi věřitelem a dlužníkem je v jádru poměrně jednoduchý. Dlužník si půjčuje proto, že očekává, že z investice nebo podnikání vydělá více, než kolik zaplatí na úroku. Jinými slovy, využívá cizí kapitál k tomu, aby zvýšil výnos pro sebe nebo pro své akcionáře.

Věřitel je v úplně jiné pozici. Jeho výnos je omezený předem daným úrokem, a proto ho nezajímá, kam až může investice ideálně vyrůst. To je bonus, který si nechává dlužník. Věřitele zajímá hlavně to, co se stane, když věci nepůjdou podle plánu. Neřeší tedy primárně maximální výnos z celé investice, ale velikost ochranného polštáře, který stojí mezi ním a ztrátou — tedy vlastní kapitál dlužníka, kvalitu aktiv, schopnost generovat cash flow a celkovou odolnost rozvahy. Zatímco dlužník vydělává na růstu firmy, věřitel přežívá na vlastním kapitálu firmy.

A to je ta vzájemná symbióza – dlužník si nepůjčí, pokud mu to nevychází z hlediska výnosu. Stejně tak věřitel by neměl půjčovat, pokud dlužník nesplní svou část dohody – nedodá přiměřený finanční polštář, případně i další formy ochrany.

Při analýze začíná akcionář u zisku. Věřitel u rozvahy

Potenciální akcionář se při pohledu na výkazy firmy často nejdřív podívá na výkaz zisku a ztráty. Zajímá ho:

• rostou tržby?
• rostou marže?
• roste čistý zisk?
• jaký je potenciál dalších let?
• je využita provozní páka?

Potenciální věřitel by se měl mnohem častěji dívat nejdřív do rozvahy. Zajímají ho úplně jiné věci:

• jak velký je vlastní kapitál?
• kolik je tam dluhu?
• kolik z toho je krátkodobé?
• jak vypadá likvidita?
• jaké je pořadí věřitelů?
• je něco zastavené?
• kolik je tam bank?
• kdo stojí před ním?

To není náhoda, to jsou rozdílné priority. Když se firmě přestane dařit, věřitel nebude zachraňován krásným růstem tržeb z minulosti. Bude zachraňován rozvahou, hotovostí, aktivy a tím, jak je usazený ve frontě. Český dluhopisový investor se ale přesto o investici stále rozhoduje spíš podle sloganů z katalogu, a těmi často bývají pojmy jako růst tržeb či potenciál odvětví.

Zisk není hotovost. A věřitel to ví moc dobře

Jedna z největších chyb retailového investora do dluhopisů je zaměňovat zisk za schopnost splácet dluh. Firma může vykazovat slušný EBIT nebo čistý zisk, a přitom být v napětí z pohledu cash flow. Může mít peníze zamčené v zásobách, v pohledávkách, v rozestavěných projektech nebo v nekonečně se točícím pracovním kapitálu.

Akcionář si ještě může říct: dobře, cash flow teď kulhá, ale firma investuje, roste, buduje budoucnost. Věřitel si něco takového říct nemůže. Jeho nezajímá, jestli firma “buduje budoucnost”, když mu mezitím nedokáže vygenerovat hotovost na úroky a jistinu.

Právě proto je pro kreditní analýzu cash flow často důležitější než samotný zisk. Zisk může být účetně hezký. Hotovost je neúprosná. V praxi přitom tento výkaz řada dluhopisových skupin ani nezveřejňuje – a to ani některé z těch větších s bilanční sumou v řádu miliard korun. Jsou to právě tyto firmy či skupiny, jejichž účetní zisk často stojí na vratkých základech.

Růst je pro akcionáře plus. Pro věřitele může být problém

Akcionář miluje růst. Růst je příběh, naděje i argument pro vyšší valuaci. Firma roste do zahraničí, nabírá nové lidi, investuje do kapacit, zvyšuje marketing, kupuje menší konkurenty. Z akciového pohledu to může být přesně to, co chcete vidět.

Jenže věřitel se na ten samý růst dívá podezřívavěji. Ptá se: kdo to zaplatí? Není ten růst příliš drahý? Nezhorší se likvidita? Nezvýší se zadlužení? Nevznikne tlak na refinancování? Nejede firma příliš dopředu na úkor bezpečnosti?

To, co akcionář oslaví jako ambici, může věřitel číst jako zbytečně agresivní expanzi.

Typický příklad je růst, který je drahý a financovaný dluhem. Firma může zvyšovat tržby a zlepšovat se i na úrovni zisku EBITDA, ale pak se podíváte ve výkazu zisku a ztráty více dolů a uvidíte, že mezitím rychle rostou úroky, prohlubuje se čistá ztráta a vlastní kapitál mizí do záporných hodnot. Přesně takový vzorec je vidět třeba u firmy Saunia, kde nové výsledky právě tento problém ilustrují.

Z pohledu držitele nezajištěných dluhopisů pak nejde o “hezký růstový příběh”, ale o otázku, z čeho se reálně budou platit úroky a jednou jistina – a zda se systém neudržuje hlavně refinancováním.

To neznamená, že by měl být růst sám o sobě pro věřitele problém. Problém je růst, který po cestě spálí rozvahu, zhorší likviditu a začne být závislý na dalším dluhu nebo refinancování. Věřitel tedy nemusí růst odmítat — jen musí chtít, aby byl růst financovatelný, kontrolovaný a přiměřený finanční síle firmy.

Vyšší zadlužení může akcionáři chutnat. Věřitele děsí

Dluh je pro akcionáře zrychlovač. V dobrých časech umí zvednout návratnost vlastního kapitálu a udělat z průměrného růstu hezký equity příběh.

Jenže věřitel nežije v dobrých časech. Věřitel žije v otázce, co se stane, když se to zhorší. Vyšší zadlužení znamená menší polštář, vyšší fixní náklady na úroky a vyšší citlivost na jakýkoli výpadek cash flow. A hlavně: firma se s dluhem často dostane do režimu, kdy nesplácí z vytvořené hotovosti, ale z toho, že dluh pořád jen přetáčí.

To, co akcionář někdy vnímá jako efektivní kapitálovou strukturu, může věřitel číst jako napnutou pružinu, která se v krizi neohne — ale praskne. A čeští dluhopisoví emitenti v praxi vůbec nemají problém maximalizovat návratnost svého kapitálu – tedy maximalizovat dluh – a u dluhopisového věřitele jim to prochází. Výše popsaný vztah „já ti dám část výnosu z mého kapitálu, když to vyjde, ty mi dáš svůj vlastní kapitál jako polštář, když to nevyjde“ – je zde dost pokřivený.

Akcionář řeší valuaci. Věřitel řeší, kolik dostane zpět v insolvenci

Akcionář se ptá: je to levné, nebo drahé? Když koupí dnes, chce vědět, kolik na tom může vydělat, pokud příběh vyjde.

Věřitel se ptá jinak: když se to pokazí, kdo zaplatí účet? Nezajímá ho “cena”, ale pořadí, zajištění a struktura. Jestli drží dluh provozní firmy, nebo schránky. Jestli před ním sedí banky. Jestli má covenanty, nebo jen slib. A hlavně: kolik zůstane na něj, až si přední věřitelé vezmou svoje.

Akcionář vydělává v dobrém scénáři. Věřitel přežívá v tom špatném.

Volatilita je pro akcionáře koření. Pro věřitele jed

Některé akciové příběhy jsou atraktivní právě proto, že jsou divoké. Rychle rostoucí firma, nový produkt, agresivní expanze, výjimečný management, prudké změny v číslech. To jsou přesně ty věci, které když vyjdou, mohou majitelům vydělat násobky. Nudná, předvídatelná, a stabilní firma tenhle potenciál nemá.

Jenže věřitel takhle nepřemýšlí a raději by právě tu nudnou firmu. Pro něj je totiž volatilita riziko sama o sobě, ze kterého nic nemá. Není to riziko proto, že by firma nemohla dlouhodobě uspět, ale proto, že dluh má pevný časový rámec. Dluh chce být splacen v konkrétní chvíli. A když zrovna v tu chvíli přijde slabší rok, zhoršení cyklu nebo problém s refinancováním, je zle.

Akcionář si může dovolit věřit v dlouhý příběh. Věřitel si musí hlídat, aby se firma nezadýchala dřív, než přijde splatnost.

Akcionář si může dovolit čekat. Věřitel má splatnost

Mezi akcionářem a věřitelem je ještě jeden zásadní rozdíl: čas. Akcionář si může dovolit věřit dlouhému příběhu. Pokud firma několik let investuje, roste, vstupuje na nové trhy a zisk přijde až později, může to být pro něj stále v pořádku. Věřitel takový luxus nemá. Dluh má pevný časový rámec a chce být splacen v konkrétní chvíli.

Právě proto může být i dobrý dlouhodobý byznysový příběh špatným dluhopisem. Firma může mít reálný potenciál, zajímavý produkt i slušnou šanci, že za pět let bude mnohem hodnotnější než dnes. Pokud však hotovost dorazí až po splatnosti dluhu, je to věřiteli k ničemu. Ten nepotřebuje, aby firma jednou uspěla. Potřebuje, aby nezkolabovala dřív, než přijde datum splatnosti.

Management se také hodnotí jinak

Akcionář často obdivuje management, který je dravý, odvážný, rychlý a schopný měnit hru. Věřitel si mnohem víc váží managementu, který je ukázněný, transparentní a zbytečně nehazarduje s rozvahou. A zase – v české praxi je to druhé spíše vzácnost. Majitelé v rámci finančního řízení své firmy často jednají v rozporu se zájmy svých dluhopisových investorů, u kterých mnohokrát v minulosti dokázali, že nejsou jejich prioritou.

Malá růstová firma může být skvělá akciová investice s mizernou kvalitou dluhu

Tohle je dost častý případ u zmíněných startupových dluhopisů, který je na českém trhu víc, než by bylo zdrávo. Taková malá firma s velkým růstovým příběhem může být pro akcionáře skvělou příležitostí, protože unikátní produkt či know-how dávají majitelům potenciál na nový trh, rychlý růst a tím pádem i vysoké budoucí zhodnocení. Právě proto do takových firem v zahraničí investuje rizikový kapitál.

Jenže v Česku taková firma vydává dluhopisy, které zatím ani nemá z čeho splácet. Takže tu máme dluh s firmou, která pro věřitele často kombinuje ten nejhorší mix:

• krátká historie,
• neotestovaný produkt,
• nízká diverzifikace,
• slabý vlastní kapitál,
• žádné či slabé a volatilní cash flow,
• vysoká závislost na pár lidech,
• vysoké realizační riziko

Všechno to, co zde akcionář ještě unese, věřitel nese velmi špatně. A bývají to firmy jako tyto, které prodávají dluhopisy s hesly jako „silný růst“ a „unikátní produkt“, často za slabý výnos pro dluhopisáře. Výborná equity story tak může být úplně mizerná credit story.

Kreditní analýza je nevděčná disciplína

Kreditní analýza má oproti klasické investiční analýze jednu nevýhodu: je mnohem méně sexy. Zatímco akciový příběh se prodává přes růst, expanzi, potenciál trhu a možnost vysokého budoucího zhodnocení, kreditní pohled nabízí něco podstatně méně vzrušivého — omezený výnos výměnou za co nejvyšší pravděpodobnost, že firma přežije do splatnosti a věřitel dostane své peníze zpět.

Věty jako „firma má šanci za pět let výrazně vyrůst“ zní zkrátka lépe než „firma má slušnou šanci splatit dluh za předem daný úrok a v případě problémů je věřitel relativně dobře chráněn“. Právě proto se firemní dluhopisy tak často prodávají akciovým jazykem, i když by je investor měl hodnotit úplně jinou optikou.

A právě proto může mít čtenář někdy pocit, že dluhopisová analýza Dluhopisáře je zbytečně hnidopišská. Proč tolik pitvat zajištění? Proč tolik řešit holdco versus opco, covenanty, likviditu nebo bankovní dluh? Odpověď je jednoduchá: protože dluhopis není sázka na to, že firma bude skvělá. Dluhopis je sázka na to, že firma bude dostatečně zdravá, disciplinovaná a odolná na to, aby své závazky skutečně splnila. A když ne, že investor nebude stát úplně poslední ve frontě.

Proto kreditní analýza vypadá jinak než investiční. Proto se v ní tolik řeší rozvaha. Proto tolik bolí absence cash flow. Proto není jedno, jestli emituje holding nebo provozní firma. A právě proto ani hezky rostoucí byznys automaticky neznamená dobrý bond. Firemní dluhopisy se totiž často prodávají akciovým jazykem, i když by je investor měl hodnotit úplně jinou optikou.

Český trh = specifická past

Výše popsané rozlišení mezi akcionářem a věřitelem platí všude. Jenže český retailový dluhopisový trh k tomu často přidává dvě extra vrstvy rizika, kvůli kterým je kreditní pohled ještě důležitější:

1. Velká část emisí, které se prodávají retailu, není reálně likvidní. Nejde o dluhopisy, které můžete kdykoli prodat na trhu. V praxi to znamená, že investor je často odsouzený k režimu “držet do splatnosti”. A když je vaše jediná exit cesta splatnost, pak přestává být důležitý příběh a začíná být důležité jediné: jestli firma opravdu přežije a bude mít z čeho zaplatit.
2. Řada emisí je postavená na tom, že se dluh bude refinancovat – tedy že splátka starého dluhopisu přijde z nové emise nebo z nového investora, ne z reálně vytvořené hotovosti podnikáním. Investor pak ve skutečnosti nefinancuje “stabilní dluh”, ale hru na rolování závazků. A jakmile se trh zavře, zhorší nálada nebo se zvednou sazby, může se i jinak “rostoucí” firma dostat do problému čistě proto, že nebude schopná dluh přetočit.

Právě proto u neobchodovaných českých dluhopisů platí jednoduché pravidlo: kreditní riziko je všechno. Pokud emitent nemá robustní rozvahu, likviditu a schopnost generovat cash flow, pak není dluhopis investice do růstu – ale sázka, že se ještě chvíli nic nepokazí.

Závěr

Jakmile si vše výše napsané člověk jednou srovná v hlavě, začne úplně jinak číst účetní výkazy, jinak se dívat na emise a jinak chápat, proč může být jedna firma skvělá investice do akcií, ale slabý dluhopis — nebo naopak. A přesně tady se láme chleba mezi příběhem a skutečným kreditním rizikem.

To všechno samozřejmě neznamená, že firemní dluhopis v Česku je automaticky špatný produkt. Vůbec ne. Dluh může být pro firmu naprosto legitimní a zdravý zdroj financování, pokud stojí na rozumné rozvaze, stabilním cash flow, předvídatelném byznysu a férové věřitelské dokumentaci. A u českých emisí tomu tak často i je, jak ukazuje mnoho našich analýz. Problém nevzniká samotnou existencí dluhu, ale ve chvíli, kdy se dluh prodává jako růstový příběh, přestože jeho bezpečnost stojí na mnohem slabších základech.

A pokud byste měli zájem si jako investor do konkrétního dluhopisů rychle otestovat, do jaké míry je nabízený bond skutečně kvalitní – a do jaké míry vás distributor při prodeji jen „krmí“ naučenými slogany – můžete při nabídce položit pár z těchto otázek, kterými zaskočíte nejednoho poradce v Česku:

• Kolik má firma úročeného dluhu a kdy je splatný?
• Jak firma splatí bond, pokud nepřijde refinancování / nový investor?
• Emituje opco vs holdco vs schránka? (aspoň základní vysvětlení struktury)
• Jsou covenanty? Jaké? (a co prakticky znamenají)
• Co je zajištění a jak je udělané? (co je zastaveno, kdo drží zástavu, pořadí)

Dobrá odpověď emitenta nebo poradce nebude znít jako marketing. Nebude stát na tom, že firma „rychle roste“ nebo „působí v perspektivním odvětví“. Dobrá odpověď bude konkrétní: kolik má firma dluhu, jaké jsou splatnosti, z čeho bond splatí, jaké má covenanty, jak vypadá zajištění a kdo stojí ve frontě před vámi. Všechno ostatní je spíš prodejní omáčka než kreditní analýza.

Na dluhopisovém trhu totiž nevyhrává ten, kdo uvěří nejhezčímu příběhu – ale ten, kdo správně odhadne, která firma mu skutečně vrátí peníze.