Když média loni psala o nové emisi TV Nova, v řadě článků se objevovaly formulace o „vysokém zadlužení“. K tomu novinářům stačil jeden pohled do rozvahy, kde bylo vidět hodně závazků. Jenže kontext už většinou chyběl. A právě ten je v kreditní analýze často důležitější než samotné číslo, které u dluhu svítí na první pohled.
Při analýze dluhopisů se totiž nemůže člověk omezit jen na to, kolik dluhu firma má. Stejně důležité je i to, jaký ten dluh vlastně je, kdo ho drží, kdy je splatný, jak stojí vůči ostatním vrstvám financování a jak silný vlastní kapitál pod ním leží. Právě tady se totiž často láme rozdíl mezi firmou, která je zadlužená rozumně, a firmou, která jen na první pohled nevypadá problematicky. Právě proto dává smysl dívat se na kapitálovou strukturu hlouběji a neplést si „výši dluhu“ s jeho skutečnou kvalitou.
Jenže co přesně znamená „kvalitní dluh“ nebo „zdravá kapitálová struktura“? Podle našeho názoru nejde o jednu veličinu, ale o kombinaci několika věcí, které musí dávat smysl zároveň. Firma nemusí být bez dluhu, aby byla financována zdravě. Musí ale být poskládaná tak, aby její dluh odpovídal povaze byznysu, stál na dostatečně silném vlastním kapitálu a nebyl závislý na tom, že se pokaždé podaří včas najít nové peníze. Zjednodušeně řečeno: zdravá struktura kapitálu je taková, která splňuje pět věcí najednou.
- Firma má dost vlastního kapitálu
Vlastní kapitál je pro věřitele zásadní proto, že představuje první vrstvu, která absorbuje ztrátu. Je to kapitál, který ve firmě zůstává „na ráně“ jako první: pokud se zhorší hospodaření, aktiva se musí přecenit dolů, některá pohledávka se nevybere nebo projekt nedopadne podle plánu, nejdřív se tato ztráta propíše právě do vlastního kapitálu. Teprve když je tento polštář příliš tenký nebo se úplně vyčerpá, začíná se reálné riziko přesouvat směrem k věřitelům. Silný vlastní kapitál navíc vysílá signál, že majitelé nesou významnou část rizika spolu s věřiteli. Protože se věřitel u svých půjčených peněz vzdává případného upside – a bere si jen předem zafixovaný omezený úrok – měl by na oplátku chtít, aby dlužník splnil svoji část dohody: a nabídl mu dostatek vlastního kapitálu, o který se může věřitel opřít v případě problémů.
Z českého trhu je zářným příkladem TV Nova, kterou jsme zmínili již v úvodu. Firma má kolem 30 % vlastního jmění na bilanční sumě, což je na tento typ byznysu slušné. Ještě podstatnější ale je, že hlavní úročený dluh je od holdingu PPF, tedy od vlastníka. A to znamená, že hlavní úročená vrstva není banka, retail bond, ani tvrdý externí seniorní věřitel, ale mateřská / skupinová vrstva. To je kvalitativně něco úplně jiného, protože takový dluh může být v případě potřeby flexibilnější. Může být také restrukturalizován, prodloužen nebo v krajním případě i kapitalizován – a obecně nepůsobí stejně tvrdě jako externí refinanční tlak. Naopak externí úročený dluh zde nenajdeme. A to není vše – velká část pasiv navíc nepředstavuje klasický finanční dluh, ale dohadné položky (přes 4 miliardy Kč). Jinými slovy, z pohledu věřitele je rozdíl mezi „má hodně pasiv“ a „má hodně dluhu“ obrovský. A právě u Novy tento rozdíl hraje zásadní roli.
Firma má tedy slušný vlastní kapitál, nevidíme zde tvrdou vrstvu externích bank a bondů, která by firmu dusila, a hlavní dluh je „v rodině“. Ekonomicky jej proto lze považovat skoro za takový kvazi vlastní kapitál, protože lze rozumně předpokládat, že tato vnitroskupinová půjčka by se v krizovém scénáři chovala měkčeji než externí seniorní dluh a ekonomicky by byla spíše za ním. A protože TV Nova je provozní firma a poslední emisi dluhopisů (která byla seniorní) vydávala přímo ona, nevzniká zde typický problém strukturální podřízenosti známý z holdingových emisí. Jediné velké mínus je to, že TV Nova ručí za dluhy mateřské CME Media Enterprises B.V. až do výše 1,15 mld. eur. To je přesně to místo, kde by se jinak hezká struktura kapitálu mohla zhoršit nikoliv vlastním provozem, ale skupinovým přenosem rizika shora. Sama naše analýza to označila za jediné teoreticky významnější riziko. Ale samotná rozvaha TV Novy? Skoro ukázková.
Dalším dobrým příkladem, trochu z jiného úhlu, je třeba společnost Accolade Holding – zde zase zaujme kvalita vlastního kapitálu. Na rozdíl od TV Novy je zde sice mnohem více externího, úročeného dluhu, equity zde má ale ukázkovou strukturu, protože je skoro ze 100 % tvořena vytvořeným ziskem, což ukazuje na úspěšnost firmy vydělávat v předchozích obdobích. Přibližně 94 % z toho tvořil nerozdělený zisk z minulých období. Dalších 649 milionů (6 %) pak byl nerozdělený zisk běžného období. Zbytek položek ve formě základního kapitálu a rezervního fondu tvoří asi jen 0,04 % vlastního kapitálu.
Původně jsme chtěli uvést i konkrétní negativní příklady z českého trhu, ale to je velmi nevděčné. Proto tyto trendy popíšeme více obecně – bez ukazování prstem na jednotlivé firmy. Ostatně kdo čte naše analýzy, může si dohledat, na koho to platí.
Na českém trhu je například několik větších emitentů, kteří mají dluhopisové závazky v nižších stovkách milionů korun – a záporný kapitál ve stejných hodnotách. Dokonce již několik let za sebou, a přesto dál vesele vydávají (a někdy i úspěšně prodávají) své bondy retailovému investorovi. Jedna firma má dokonce tak vysoký záporný vlastní kapitál, že je 3x větší než její majetek. Jinými slovy – kdyby chtěla své dluhy splatit a být na nule, potřebovala by v účetnictví ztrojnásobit svůj majetek (a pak ho za danou cenu ještě úspěšně zpeněžit). Pak je na trhu také několik emitentů z realitního trhu, kteří hezčího vlastního kapitálu dosahují různými přeceněními majetku – například účtováním v IFRS – a často mají i alarmující míru zadlužení mezi 90-100 %. Přecenění majetku je ale jedna cesta, jak si vlastní jmění v účetnictví zkrášlit – někdy je tato položka zase tvořena goodwillovou vatou, jednorázovými účetními efekty nebo jinými položkami, které věřitele v defaultu moc nezachrání. V neposlední řadě se pak v analýzách setkáváme i s tím, že se vlastní kapitál dlouhodobě drží jen těsně nad povolenou hranicí (v rámci covenantů), přestože firma účetně generuje zisk – formálně tak kapitál má, ale jede „na krev“ a nemá rezervu. To je časté u holdingů, které dál vyplácejí dividendy nebo dál rostou na dluhu, aniž by posilovaly equity. Největším prohřeškem ale na trhu zůstává směšně nízká úroveň vlastního kapitálu – situace, kdy pár procent kapitálu nese obrovský objem drahých bondů, je u některých firem úplně běžná.
- Dluh přiměřeně odpovídá typu byznysu
Ne každý byznys unese stejný typ a stejnou míru dluhu. Jinou páku snese stabilní pronajímatel logistických hal nebo kanceláří, jinou developer s ranou pipeline, jinou tradiční výrobní firma a jinou asset-light firma prodávající hlavně know-how. Samotná výše dluhu proto neříká téměř nic, pokud nevíme, proti čemu tento dluh stojí a jak stabilní je cash flow, které ho má nést. Z pohledu věřitele totiž není podstatné jen to, kolik firma dluží, ale hlavně to, zda je tento dluh přirozenou finanční pákou nad již fungujícím byznysem, nebo spíše náhražkou za kapitál, který tam měl být nejprve ve formě vlastního jmění.
Jedním z vhodných příkladů na našem trhu, kdy dluh typu byznysu skutečně odpovídá, je Passerinvest Group. Vyšší zadlužení zde stojí nad rozsáhlým portfoliem hotových kancelářských nemovitostí s vysokou obsazeností a kvalitními nájemci. Skupina má přibližně 230 600 m² pronajímatelných ploch a vážená průměrná obsazenost se pohybuje kolem 95,8 %. To znamená, že pod dluhem nesedí nějaký vágní příběh o budoucím úspěchu, ale reálná, již dokončená a pronajatá aktiva, která generují průběžné cash flow. Právě u takového asset-heavy landlord modelu dává vyšší leverage mnohem větší smysl než u růstových, asset-light nebo teprve rozjížděných firem.
Na Passerinvestu je zároveň dobře vidět, proč nestačí říct jen „má hodně dluhu“ nebo „má málo dluhu“. Důležité je, co tento dluh kryje. V tomto případě jde o kvalitní kancelářská aktiva, vysokou obsazenost, silnou hotovostní pozici a převážně dlouhodobé financování. Dluhopisy navíc tvoří jen přibližně pětinu celkového finančního dluhu, zatímco zbytek nese hlavně bankovní a koncernové financování. To je přesně ten typ konstrukce, kde vyšší dluh sám o sobě nepůsobí podezřele, protože nad ním sedí aktiva, která ho přirozeně unesou lépe než většina jiných odvětví. Do příběhu této firmy se sice znovu promítá development, takže již nejde o čistý model „drž a pronajímej“, ale spíše o silného landlorda s příměsí vlastního realitního developmentu. Ani to ale nezabíjí hlavní pointu: Passerinvest zůstává velmi dobrým příkladem situace, kdy dluh přiměřeně odpovídá typu byznysu.
Negativní extrém na českém trhu naopak představují firmy, u nichž dluh typu byznysu vůbec neodpovídá. U některých firem to zašlo to už do takového absurdna, že jsme tomu loni věnovali samostatný článek. Zde se jedná hlavně o případy, kdy dluh financuje podnik, který je stále ve fázi experimentu, expanze nebo přerodu a na takový typ kapitálu si ještě vůbec nevydělal právo. Místo equity nebo trpělivého kapitálu dostane fixní úrok a pevnou splatnost, jako by šlo o stabilní cash-flow firmu. To je často se opakující vzorec zejména u růstových projektů, které jsou obaleny retailovými dluhopisy dřív, než vůbec prokážou, že jejich model umí dlouhodobě a předvídatelně vydělávat. Chápeme, že firmy často na financování svého nápadu neseženou většího equity investora, a prodávat retailu „bezpečný dluhopis za fixních 10 %“ je prostě jednodušší, než jim nabízet „akcie“, které dlouho neponesou žádný výnos a v uších českého investora zní podezřívavě. Tím se ale roztáčí nepěkná spirála, protože z něčeho ty dluhopisové úroky musí být kryty – a u rané firmy, která je zatím nedokáže pokrýt z provozu, nezbývá, než je hradit z nových dluhopisů… a tím si kupovat čas. Tvrdou pravdou je, že u části těchto firem žádné elegantní třetí řešení neexistuje. V mnoha případech by měl takový podnikatel růst pomaleji jen za své peníze, a nebo – pokud jich nemá dost – zůstat u nápadu. Ale jak trefně vystihuje jeden cynický bonmot: „Retailové dluhopisy v Česku umožňují zkusit si zadarmo podnikání.“
Dalším slabým vzorcem je situace, kdy asset-light nebo obecně „měkký“ byznys nese dluh, jako by byl landlord, utility nebo jiný asset-heavy podnik. Firma nemá tvrdá aktiva ani stabilní cash flow, ale páka je nastavena tak, jako by pod ní seděly hotové nemovitosti nebo infrastruktura. Typickým problémem je i asymetrie mezi povahou projektu a povahou financování: výnos z projektu je nejistý, vzdálený a teprve budoucí, zatímco dluh je pevný, současný a nečeká. Jinými slovy, upside je možná někdy v budoucnu, ale splatnost dluhu přichází konkrétně a bez slitování. Nejčastěji se to objevuje u firem, které jsou teprve ve fázi budování linek, rozjezdu prodeje, komercializace produktu, získávání zákazníků nebo výstavby pipeline, ale jejich financování už vypadá tak, jako by šlo o dávno zralý a stabilizovaný podnik.
- Rozumně rozložené splatnosti
Jedna velká splatnost sama o sobě ještě nemusí být problém, pokud má firma silný přístup k bankám, vysokou likviditu a robustní cash flow. U slabších emitentů ale může znamenat, že celý kreditní příběh stojí na jediné věci: že se v pravý čas podaří další refinancování. A to už je úplně jiný typ rizika. V takové chvíli totiž věřitel nesází jen na kvalitu byznysu, ale i na budoucí ochotu trhu nebo bank znovu firmě půjčit. Zdravá kapitálová struktura proto nestaví osud firmy na jednom krátkém refinančním okně, ale rozkládá splatnosti v čase tak, aby případné problémy v jednom roce automaticky neznamenaly existenční tlak na celou konstrukci.
Tento znak častěji vidíme u institucionálněji řízených emitentů, kteří kombinují bankovní financování a dluhopisy a mají splatnosti rozprostřené do více let, nikoli soustředěné do jedné refinanční stěny. Dobře je to vidět například u Českých drah, které mají bankovní i dluhopisové financování roztažené v čase a nevytvářejí jednu dominantní splatnostní zeď. Skupina navíc využívá více zdrojů financování, což už souvisí i s následujícím bodem, ale pomáhá to i zde – splatnostní profil je díky tomu přirozeně pestřejší a odolnější. České dráhy tak ukazují, jak má vypadat dluh rozložený v čase: různé zdroje, různé měny, různé splatnosti a žádný jeden rok, na kterém by stál osud celé firmy.
Na opačném konci trhu pak stojí emitenti, kteří musí v horizontu 1-3 let fakticky přetočit velkou část celé své rozvahy – často u emitentů, kteří mají skoro 100% zadlužení na majetku tvořeného primárně drahými bondy od retailu. Zde je typickým problémem takzvaná splatnostní zeď, tedy situace, kdy velká část dluhu padá do jednoho až tří let a firma se tím dostává do silné závislosti na budoucím refinancování. Zvlášť nepříjemné je to tehdy, když krátké dluhopisy financují dlouhá nebo nelikvidní aktiva — například developmentové projekty, infrastrukturní příběhy nebo jiné investice, které se samy vracejí až za řadu let. V takové chvíli vzniká klasický mismatch: aktiva jsou dlouhá a pomalá, zatímco dluh je krátký a nečeká.
Dalším varovným signálem je situace, kdy firma dluh ve skutečnosti nesplácí, ale pouze ho průběžně přepisuje novým dluhem. Na papíře to může vypadat jako běžné refinancování, u slabších emitentů ale často nejde o technické řízení splatností, nýbrž o samotný předpoklad přežití. Riziko bývá navíc opticky schované i tím, že první větší splatnosti teprve přicházejí, takže firma může několik let působit klidně jen proto, že ještě nenarazila na první skutečnou splatnostní zeď. Zvlášť křehký je pak model, kdy krátký konec dluhu nenesou silné banky nebo institucionální věřitelé, ale především retailový dluhopisový trh. Pokud nejbližší splatnosti stojí hlavně na ochotě drobných investorů znovu upsat další emisi, je celý profil výrazně křehčí, než jak může na první pohled působit.
- Zdroje financování jsou dostatečně diverzifikované
Zdravá struktura kapitálu nestojí na jednom kanálu. Firma, která má kombinaci vlastního kapitálu, bankovního financování a případně doplňkového bondového dluhu, bývá obecně robustnější než emitent, který spoléhá téměř výhradně na opakované upsání nových dluhopisů retailu. Důvod je jednoduchý: pokud se jednomu zdroji kapitálu dočasně zavře okno, firma má stále kam sáhnout. Jakmile je ale celý model postavený jen na jednom trhu, jednom typu věřitele nebo jednom distribučním kanálu, začíná být mnohem křehčí. V takové chvíli už nejde jen o kvalitu byznysu, ale i o to, zda se zrovna podaří udržet důvěru investorů, sentiment trhu nebo prodejní mašinu.
Diverzifikované zdroje financování jsou typické spíš pro větší a profesionálně řízené skupiny, které nestojí na jednom trhu nebo jednom distribučním kanálu, ale kombinují banky, dluhopisy, různé měny a více typů věřitelů. Typicky to vidíme například u Českých drah, CSG, Dr. Maxu nebo Accolade. Tyto firmy využívají celou řadu finančních zdrojů – od bankovních úvěrů a syndikovaných facility přes korunové i eurové dluhopisy až po specializované instituce nebo podřízené vnitroskupinové financování. Právě tato pestrost sama o sobě ještě negarantuje zdravou kapitálovou strukturu, ale výrazně snižuje riziko, že osud celé firmy bude stát na jediném refinančním kanálu.
Z negativních trendů se na českém trhu naopak často objevuje téměř úplná závislost na dluhopisovém trhu. To, že firma vydala 10 nebo 30 emisí, samo o sobě ještě neznamená diverzifikaci. Pokud všechny tyto emise míří v zásadě na stejný typ investorů, přes stejný nebo podobný distribuční kanál a ve stejné logice průběžného rolování, jde pořád jen o jeden a ten samý kanál na fundraising. Pak jsou tu situace, kdy je financování diverzifikované jen opticky, nikoli kvalitativně. Na papíře sice vedle sebe vidíme bondy, „jiné závazky“, spřízněné půjčky, mezzanine nebo různé účelové entity, ve skutečnosti ale celá kapitálová struktura zůstává křehká, nepřehledná a stojí pořád na podobném typu rizikového kapitálu. Zvlášť varovné je to tehdy, když je zároveň slabá nebo mizivá role bank. To samo o sobě ještě nemusí být automaticky špatně, ale často je to signál, že profesionální věřitelé daný příběh nechtějí nést v potřebném rozsahu. Nepříjemným vzorcem je i situace, kdy bondholder stojí ve špatném patře struktury — byznys může být sám o sobě solidní, ale dluhopis sedí na holdingu, zatímco banky, zajištění a nejlepší aktiva jsou níže na provozní úrovni. A nakonec je tu ještě jeden červený praporek: nečitelné dluhy. V rozvahách českých dluhopisových emitentů někdy najdeme obří „jiné závazky“, ke kterým účetní příloha neřekne vůbec nic. Nevíme, jací jsou věřitelé, neznáme pořadí pohledávek, splatnost, úrok nebo případné zajištění… investor tak vlastně ani pořádně neví, kdo všechno v celé konstrukci sedí, jak moc zatěžuje firmu finančně nebo jaké má nároky. A už to samo o sobě by mělo být varováním.
- Firma umí dluh obsluhovat i bez perfektního scénáře
Posledním znakem zdravé kapitálové struktury je schopnost firmy nést svůj dluh i tehdy, když svět kolem ní není ideální. Jinými slovy: zdravý kreditní příběh nestojí na tom, že musí vyjít všechno najednou – silný rok, otevřený trh, bezchybné provedení strategie i ochota investorů dál refinancovat. Firma by měla být schopna své úroky a dluhovou službu unést především z běžného provozu. Právě tady se často ukáže rozdíl mezi podnikem, který používá dluh jako rozumnou páku nad již fungujícím byznysem, a podnikem, který si na dluh teprve snaží vydělat právo.
I zde se z českého trhu dobře hodí TV Nova. Její dluh je totiž běžným provozem nesen skutečně pohodlně. Provozní zisk kryje úroky 4,83x a provozní cash flow je kryje dokonce 7,81x. To už není situace typu „tak tak to vyjde“, ale opravdu komfortní krytí. Zároveň nejde jen o účetní příběh postavený na výsledovce. Provozní cash flow vypadá slušně i po započtení změn pracovního kapitálu a poměr provozního cash flow po pracovním kapitálu ke krátkodobým závazkům dosahuje asi 71,4 %. Nejde tak o firmu silnou jen na papíře, ale takovou, která své účetní zisky dokáže přetavit v hotovost, a z ní pohodlně obsluhovat svůj čistý úročený dluh. Ten navíc představuje asi 33 % aktiv a poměr dluhu k EBITDA se pohybuje kolem 387 %, což je na takto silnou firmu stále přijatelná úroveň.
Na dluhopisovém trhu se naopak často objevují emitenti, kterým toho musí vyjít až příliš mnoho jen proto, aby přežili další rok. Varovným signálem je už samotná otevřená závislost na refinancování nebo dlouhodobě slabé úrokové krytí. To je častý vzorec „příběhových emitentů“, kteří vypadají dobře do chvíle, než se zisk z provozu očiští o cenu kapitálu. Ještě horší je, když účetní zisk existuje, ale hotovost ne, a firma tak žije hlavně z prodeje aktiv, nových emisí nebo jiných jednorázových zdrojů likvidity. V takové chvíli už nejde o podnik, který svůj dluh pohodlně nese z běžného fungování, ale o konstrukci závislou na perfektním světě – otevřeném trhu, rostoucích tržbách, silné poptávce, dokončení projektů a absenci jakéhokoli většího problému. A úplně největší problém nastává tehdy, když dluh fakticky přenáší akciové riziko na věřitele, tedy když věřitel financuje něco, kde by první ztrátu měl za normálních okolností nést akcionář.
Proč jsou některé skupiny na českém trhu „uvězněné“ v dluhopisech – i když mají miliardové rozvahy
Existují skupiny, které na první pohled působí významně a etablovaně: mají aktiva v řádu miliard, řadu dceřiných firem a za sebou roky fungování. Přesto zůstávají uvězněné v drahém dluhopisovém financování, které musí znovu a znovu otáčet. Důvod je prostý: velikost rozvahy totiž sama o sobě ještě neznamená, že je firma připravená na levnější, delší a klidnější kapitál. Takový kapitál totiž nepřichází jen za bilanční sumou, ale hlavně za kvalitou aktiv, stabilitou cash flow, silou vlastního kapitálu a jednoduchostí celé struktury.
Mnohé z těchto skupin vyrostly právě díky retailovým dluhopisům. Jenže kapitál, který je vytáhl nahoru, je zároveň drží v pasti. Pokud významnou část jejich aktiv tvoří goodwill, rozestavěné projekty, pohledávky za spřízněnými osobami, menšinové podíly nebo jiná hůře zpeněžitelná aktiva, pak miliardová rozvaha sama o sobě mnoho neříká. A pokud je pod tím vším ještě tenká vrstva vlastního kapitálu, kvalitnější a levnější věřitel (typicky třeba banka) logicky nejdřív požaduje, aby taková skupina snížila páku, posílila vlastní kapitál, zjednodušila strukturu a ukázala stabilnější cash flow. Teprve potom se chce bavit o lepším financování.
Právě proto tyto skupiny často nemohou svůj drahý dluh snadno nahradit něčím trvalejším. Nejde jen o výměnu jednoho zdroje peněz za druhý. Aby se z této závislosti dostaly, musely by se samy proměnit: prodat část aktiv, snížit zadlužení, přestat růst za každou cenu a několik let dokazovat, že jejich byznys umí fungovat i bez neustálého rolování dluhu. Jinými slovy, musely by se stát kvalitativně jiným emitentem, než jakým byly v době, kdy na retailových bondech vyrostly.
Svou roli pak hraje i to, že retailové bondy bývají navzdory vysoké ceně pro emitenta paradoxně pohodlné. Často nesou méně přímé kontroly, méně tvrdých covenantů, více flexibility při přesunech peněz ve skupině a menší tlak na zjednodušení struktury. Oproti tomu levnější bankovní nebo institucionální kapitál bývá podstatně náročnější: chce silnější reporting, tvrdší omezení zadlužení, lepší oddělení aktiv, vyšší transparentnost a často i menší volnost managementu. Pro některé skupiny tak není problém jen v tom, že by „lepší kapitál“ nebyl dostupný, ale i v tom, že by jeho přijetí znamenalo úplně jiný režim fungování.
Závěr
Kapitálová struktura dává pohled na něco, co tržby, zisk ani samotná výše dluhu samy neřeknou: jak je firma poskládaná pro horší scénář. Dobrý byznys může být financován velmi slabě a naopak i průměrnější podnik může mít překvapivě zdravou konstrukci financování. Věřitele proto nemá zajímat jen to, kolik firma vydělává nebo dluží, ale také to, od koho tento dluh pochází, za jaký úrok, s jakou splatností a jak moc celý příběh závisí na tom, že se nic nepokazí.
Na českém trhu s firemními bondy se přitom stále opakují ty samé slabé vzorce. Někde je problém v téměř neexistujícím vlastním kapitálu, jinde v tom, že dluh financuje firmu, která by ještě měla stát hlavně na equity investorech a u některých emitentů je to zase závislost výhradně na dluhovém financování. Častým varovným signálem je i velká splatnostní zeď nebo situace, kdy běžný provoz nestačí ani na pohodlnou obsluhu úroků a celý model funguje jen tehdy, pokud kapitálový trh zůstane kontinuálně otevřený a téměř nic se nepokazí.
Zároveň ale neplatí, že by se tyto problémy týkaly spíše menších emitentů a každá větší firma na trhu si dokázala automaticky zajistit zdravější financování – rozhodující totiž není samotná velikost bilanční sumy, ale kvalita přístupu ke kapitálu a institucionální vyspělost emitenta. Český trh zná i skupiny s aktivy v řádu miliard, které vznikly převážně na drahém dluhopisovém financování a jejichž model dodnes stojí hlavně na tom, že se dluh podaří znovu upsat nebo refinancovat. Rozdíl tedy není ani tak mezi malou a velkou firmou, ale spíše mezi emitentem, který má skutečně široký a profesionálně řízený přístup ke kapitálu, a emitentem, který sice bilančně narostl, ale jeho financování zůstává úzké, drahé a závislé na náladě kapitálového trhu.
Právě proto je zároveň trochu škoda, že podobné věci jen obtížně zachytí i sebelepší standardizovaný scorecard. Ten jsme ostatně nedávno publikovali za účelem základního srovnání celého trhu a a v tomto ohledu odvedl dobrou práci. Jenže jakmile má být jednoduchý, srovnatelný a použitelný napříč trhem, logicky se musí opírat hlavně o velikost, historii a základní poměrové ukazatele. Z kapitálové struktury v ní tak často skončí hlavně to, co jde snadno změřit — typicky velikost vlastního kapitálu nebo míra zadlužení. Naopak rozložení splatností, kvalita zdrojů financování, pořadí jednotlivých forem kapitálu nebo skutečná závislost na refinancování už většinou vyžadují detailní analýzu, ne jednoduché skórování.
A je to o to větší škoda, protože právě tyto věci o kvalitě emitenta na českém dluhopisovém trhu často velmi rozhodují. Nejednou totiž platí, že emitent nevypadá slabě kvůli samotnému byznysu nebo základním poměrovým ukazatelům, ale kvůli tomu, jak je celý finančně poskládán. Některé z nejdůležitějších rozdílů mezi solidním emitentem a strukturálně křehkou konstrukcí se tak ukážou až ve chvíli, kdy se člověk podívá pod skořápku a začne skutečně analyzovat kapitálovou strukturu.
