V lednu jsme o Saunii psali jako o dluhopisovém black boxu, protože při jejím hodnocení bylo nutné dívat se zhruba 2,5 roku do minulosti. Jen tři týdny po zveřejnění textu však do obchodního rejstříku dorazily nové výkazy. Informační ticho tak sice částečně skončilo, žádná výhra to ale stále není: i nyní se díváme jen na stav ke konci srpna 2024, tedy na čísla, která jsou ve srovnání s běžným reportingem stále výrazně zastaralá. Přesto už jde alespoň o posun od spekulací k tvrdším datům. A právě na ně se teď podíváme.

Co se zlepšilo

Firma končí své hospodářské období v srpnu (nikoliv v prosinci), proto jsou poslední data za období od srpna 2023 do srpna 2024.

Saunii meziročně zase narostly tržby – z 314 na 349 milionů Kč. To je růst přibližně o 11 %. O rok předtím rostly tržby o 76 % ročně, takže tento růst je v expanzi spíš známkou zpomalení než pozitivním signálem. Růst zaznamenal i zisk EBITDA, který rostl z 19 na 29 mil. Kč – to už je růst o 50 %.

Explicitní zahrnování výsledku hospodaření EBITDA přitom není v českém účetnictví běžnou praxí. Saunia je navíc kapitálově velmi náročným byznysem, u něhož nelze odpisy jen tak přecházet a zisk EBITDA jednoduše číst jako „skoro cash“. Firma musí průběžně financovat obnovu majetku, vestavby poboček, vybavení, nájmy, energie i další expanzi. Odpisy, ačkoliv jsou nepeněžním nákladem, budou nakonec vždy vyžadovat ekvivalent v podobě nových peněžních výdajů. Na rozdíl od odpisů jsou tyto výdaje jen jinak rozložené v čase. V kombinaci s vysokým dluhem proto vyšší EBITDA sama o sobě neznamená, že se ekonomika skupiny zásadně uzdravuje.

Provozní výsledek hospodaření (tedy i se započtením odpisů) skončil opět ve ztrátě – i zde ale meziročně došlo ke snížení ztráty z –28 na –26 mil. Kč. To sice není žádný zázrak (o rok předtím provozní ztrátu stáhla o 48 mil. Kč, tento rok jen o 2 miliony), ale alespoň se potvrzuje, že byznys na horních řádcích výsledovky dál roste a na provozní úrovni firma působí o něco silněji než před rokem. Přesto došlo k výraznému zpomalení růstu, a to jak na straně tržeb, tak na straně snižování provozní ztráty.

Nově zveřejněná čísla zároveň potvrzují, že ačkoliv existuje v této struktuře více firem, dominantním nositelem ekonomického rizika zůstává právě společnost Saunia s.r.o.. V marketingové prezentaci na webových stránkách firma uváděla pro rok 2023/24 tržby 450 mil. Kč. Samotná mateřská společnost však podle výsledovky dosáhla tržeb (včetně prodeje zboží) přibližně 377 mil. Kč. Pokud oněch 450 milionů zachycuje celkové tržby všech firem, dominantní část byznysu se zjevně stále odehrává právě v Saunii — a právě její čísla tak zůstávají pro investora rozhodující.

Co je důležitější

Jenže právě tady pozitivní část příběhu v podstatě končí. Podstatnější než samotný růst tržeb a EBITDA je to, co se mezitím děje níže ve výsledovce a v rozvaze. Právě zde totiž leží hlavní problém Saunie. Nákladové úroky a podobné finanční náklady vzrostly o 32 % na 97 mil. Kč. Tedy výrazně více, než kolik činil růst zisku EBITDA. Finanční ztráta se zhoršila o 38 % na –112 mil. Kč a čistá ztráta o 25 % na –137 mil. Kč.

To je klíčový signál: firma s vyššími tržbami a vyšší EBITDA nakonec končí s ještě větší čistou ztrátou než o rok dříve. Vzorec, který Saunii zatěžuje už delší dobu, tak zůstává stejný — provoz se sice mírně zlepšuje, ale financování tento posun přebíjí.

Stejně nepříznivý obrázek nabízí i rozvaha. Nejvýmluvnější je kombinace dvou čísel: vlastní kapitál ve výši -378 mil. Kč proti závazkům 930 mil. Kč. To už je rozvaha, v níž cizí zdroje jednoznačně dominují. Z pohledu držitele nezajištěných retailových dluhopisů to není detail, ale jeden z nejdůležitějších signálů v celém příběhu. V takové kapitálové struktuře totiž dluhopisový investor stojí až vzadu ve frontě a před ním mohou být zajištění věřitelé, jiné smluvně silnější vztahy i různé vnitroskupinové vazby. Růst tržeb je v takové situaci sice pozitivní, ale sám o sobě nestačí.

Velmi důležitý je i vývoj závazků vůči ovládané nebo ovládající osobě, které vzrostly ze 154 mil. Kč na 275 mil. Kč. To naznačuje, že skupina či vlastníci museli do struktury dodat další interní financování, aby celý systém dál fungoval. Samotné dluhopisy sice také narostly, ale ne tak dramaticky. Hlavní sdělení je však stejné — dluhové břemeno nezmizelo, pouze se mění jeho struktura a vedle něj sílí i jiné formy financování.

Z pohledu věřitele tak nové výsledky neukazují firmu, která by se navzdory expanzi postupně uzdravovala, ale spíše firmu, jejíž provoz sice žije, úvěrový profil se však dál nelepší dostatečně rychle. Záporný vlastní kapitál znamená, že věřitelé stojí nad velmi slabým kapitálovým polštářem. Růst závazků zase vyšší závislost na cizím financování. A růst úrokových nákladů znamená, že každé další refinancování může firmu bolet ještě více. V kombinaci s tím, že retailové bondy skupiny jsou nezajištěné a bez kovenantů, to pro investora znamená, že nese vysoké riziko bez výraznější ochrany.

Právě zde se ukazuje, že příběh Saunie už nepůsobí jen jako pozůstatek covidu, přechodný výpadek nebo jeden slabší rok. Stále více začíná připomínat strukturální problém modelu financování: kapitálově náročný byznys, růst skrze nové investice, vysoké odpisy, vysoké úroky a pokračující ztrátovost i v prostředí rostoucích tržeb. Legitimní otázka proto nezní jen, zda firma dál roste, ale především z čeho reálně splácí jistiny a úroky. Při záporném vlastním kapitálu, vysokých úrocích, hluboké čisté ztrátě a rostoucích závazcích je namístě ptát se, zda je splácení výsledkem refinancování, podpory vlastníků nebo průběžného přesouvání tlaku dopředu. Nová čísla sama o sobě každopádně naznačují, že provozní zlepšení na takové vysvětlení zatím nestačí.

Na Saunii je tak dobře vidět několik věcí, které retailový investor u dluhopisů často podceňuje. Růst tržeb není totéž, co schopnost splácet dluh. EBITDA není cash flow. Známá značka není zajištění. Splacení jedné emise není důkazem bezpečnosti další. A nezajištěný dluhopis bez kovenantů je úplně jiná investice než intuitivní dojem typu „firma funguje, pobočky jsou plné a lidé tam chodí“. Právě v tom je podle nás hlavní rozdíl mezi pohledem zákazníka a pohledem věřitele.

Jak silný je bilanční polštář pro věřitele?

Při pohledu na rozvahu Saunie je důležité neřešit jen to, kolik aktiv firma účetně vykazuje, ale i jakou mají tato aktiva skutečnou kvalitu z pohledu nezajištěného věřitele. Významnou část rozvahy tvoří podíly, vnitroskupinové financování, pohledávky a položka „stavby“. Právě u poslední z nich je však třeba připomenout, že nejde nutně o klasické nemovitosti ve vlastnictví firmy, ale z velké části o vestavby a stavební úpravy v pronajatých prostorách obchodních center. Takový majetek může mít při fungujícím provozu význam, jeho reálná hodnota ve stresovém nebo likvidačním scénáři však může být výrazně nižší než účetní.

Podobně opatrný je na místě i pohled na další bilanční položky. Podíly v dceřiných společnostech, vnitroskupinové zápůjčky či „jiné pohledávky“ nemusí v krizovém scénáři představovat stejně kvalitní ochranu jako hotovost nebo snadno realizovatelný externí majetek. V kombinaci s hluboce záporným vlastním kapitálem to znamená, že ochranný polštář pro držitele nezajištěných dluhopisů může být ve skutečnosti mnohem slabší než na první pohled naznačuje už tak napjatá rozvaha.

Právě slabší kvalita bilančního polštáře může znamenat, že v případném vážnějším stresovém scénáři by pro věřitele dávalo větší ekonomickou logiku hledat spíše řešení založené na pokračování provozu než na tvrdém rozprodeji majetku. To není predikce budoucí reorganizace, ale jen připomínka, že u firem s omezeně realizovatelnými aktivy nemusí být likvidační scénář pro nezajištěné věřitele příliš atraktivní.

Proč zůstává Saunia ve ztrátě?

Saunia dlouhodobě stavěla část svého příběhu na tom, že český trh je ve srovnání se zahraničím méně saturovaný saunovými pobočkami. Nabízí se proto legitimní otázka: pokud na jeden saunový svět připadá v Česku více obyvatel než například v Německu, proč firma ani na takto „řidším“ trhu zatím nedokázala vykázat zdravou ziskovost?

Je docela dobře možné, že Německo je sice podle počtu provozů saturovanější, ale zároveň jde o trh s hlubší a předvídatelnější poptávkou. V Česku může naopak existovat trh, který je sice méně zaplněný, ale zároveň méně výnosný na zákazníka. A možná ne dost silný, aby bez problémů uživil model s vysokými fixními náklady. To je důležitý rozdíl, protože investorovi nestačí vědět, že na trhu existuje prostor. Potřebuje vědět, zda je tento prostor možné obsadit při takové ekonomice, která unese nájmy, energie, lidi, investice i cenu kapitálu.

A právě zde narážíme na druhou možnou odpověď: problém nemusí být v samotném trhu, ale v konstrukci modelu, kterým se ho Saunia snaží sklízet. Firma funguje v drahých obchodních centrech, nese vysoké nájmy, provozuje energeticky náročnou službu, investuje do vestaveb nájemních jednotek a do nepřenosných stavebních úprav, které se účetně rozpouštějí v odpisech a po skončení nájmu nemusí mít plnou zůstatkovou hodnotu. K tomu přistupuje dluhové financování expanze. I kdyby tedy český trh měl objektivní potenciál, samotný model jeho dobývání může být natolik drahý, že se ekonomika firmy překlápí do černých čísel mnohem později, než by se to Saunii hodilo — nebo se nepřeklápí vůbec.

Právě tady vzniká paradox, který je pro Saunii podle nás dost výstižný. Firma může růst do prostoru, který skutečně existuje, a přesto se při tom kapitálově ničit. Každá nová pobočka stojí hodně peněz, její návratnost může být dlouhá, mezitím běží úroky a starší, zaběhlé provozy nemusí generovat dostatek hotovosti na to, aby nové financovaly samy. Rozdíl mezi „trh má potenciál“ a „firma má zdravý investiční model, jak tento potenciál vytěžit“ je přitom zásadní. Nestačí mít pravdu o trhu. Je potřeba mít pravdu i o jednotkové ekonomice a kapitálové disciplíně.

Do toho vstupuje ještě cena kapitálu, kterou jednoduchá statistika saturace neřeší vůbec. I kdyby měl český trh velký potenciál, otázka zní, kdo ho dokáže obsadit a za jak drahé peníze. Saunia svůj růst dlouhodobě podpírá dluhopisy s relativně vysokým kupónem, což znamená, že každé zpoždění cesty k profitabilitě firmu bolí výrazně víc. Trh tedy nemusí být hlavní problém. Hlavním problémem může být to, že expanze přišla dříve než skutečně robustní ekonomická stabilita. Firma tak možná udělala klasickou chybu mnoha růstových projektů: nejdřív škálovat, teprve potom dokazovat, že jednotka sama o sobě skutečně vydělává. Jenže škálovatelnost pomáhá jen tehdy, když je základní ekonomika dost silná. Pokud není, další růst problém spíše zvětšuje, než aby ho řešil.

Tím se dostáváme k druhé otázce…

Proč Saunia expanduje?

Když jsme se rizikovostí dluhopisů Saunie zabývali poprvé, byly zahraniční expanzní plány firmy teprve v zárodku. Dnes už je zřejmé, že se společnost nesoustředí jen na další rozšiřování v Česku, ale počítá i se vstupem do Rakouska a Německa. Na první pohled to působí zvláštně. Firma totiž dosud nepředvedla dostatečně robustní rentabilitu ani na domácím trhu, a přesto se pouští dál.

Tato pochybnost je ještě silnější ve světle zmíněné statistiky, kterou Saunia dlouhodobě prezentuje ve svých dluhopisových prospektech ve prospěch českého trhu. Podle dat za rok 2021 připadalo v Německu na jeden saunový svět přibližně 37 tisíc obyvatel, zatímco v Praze přes 100 tisíc a v rámci celé ČR ještě více. Jinými slovy, Německo působí jako výrazně saturovanější trh. Proč tedy expandovat právě tam, když firma zároveň implicitně staví domácí příběh na tom, že český trh je stále relativně „prázdný“?

Jedna z možných odpovědí je, že samotná statistika počtu provozů na obyvatele má jen omezenou vypovídací hodnotu. Neříká nic o tom, jak silná je skutečná poptávka na jeden provoz, jak často zákazník chodí, kolik utrácí ani jak hluboce je saunování zakořeněné v místní kultuře. Německo tak může být saturovanější počtem poboček, ale zároveň může jít o trh s hlubší a předvídatelnější poptávkou, vyšší útratou na zákazníka a menší potřebou zákazníka teprve „učit“, proč za podobnou službu pravidelně platit. Český trh tak může být současně mnohem méně zaplněný, a zároveň méně zpeněžitelný.

Stejně dobře ale může být problém jinde. Management může věřit, že problém neleží ani tak v poptávce, ale v nedosaženém škálování. Tedy že až bude síť větší, fixní náklady se rozředí a model se sám překlopí do ziskovosti. Expanze tak může být strategií, jak překonat dosavadní ztráty. Pokud byla původní sázka na Česko, protože tu je jejich nižší nasycenost – a saunové světy lidem chybí –, nyní to může být sázka na naše západní sousedy, protože tam existuje vyšší nasycenost – a tedy i větší kultura saunování.

A pak je tu ještě třetí rovina, která může být pro dluhopisového investora možná nejdůležitější. Expanze do Německa a Rakouska nemusí být jen čistě provozní rozhodnutí, ale i součást kapitálového příběhu. Firma, která financuje svůj růst přes retailové bondy, nepotřebuje jen provozně růst — potřebuje také vypadat jako růstová story. A zahraniční expanze zní investorům výrazně atraktivněji než vyprávění o tom, že firma zatím ladí ekonomiku českých poboček, čeká na silnější cash flow a snaží se stabilizovat domácí síť. Německo a Rakousko tak mohou fungovat i jako součást širšího narativu o mezinárodních ambicích, větší story a značce, která „už není jen česká“.

To samozřejmě neznamená, že expanze je automaticky špatně nebo že management jedná iracionálně. Znamená to ale, že z pohledu věřitele je potřeba rozlišovat mezi tím, co může management vnímat jako růstovou příležitost, a tím, co se držiteli dluhopisů může jevit jako další vrstva rizika navrstvená na už tak napjatou bilanci. Jinými slovy – to, co může firmě pomáhat jako příběh pro kapitál, nemusí být totéž, co zvyšuje bezpečnost pro věřitele.

Proč zde expanze sama o sobě neomlouvá ztrátovost (a paralela s Rohlíkem)

Je fér připustit, že část slabého hospodaření Saunie může být skutečně ovlivněna pokračující expanzí a náběhem nových poboček. Nové provozy typicky nesou marketingové, personální a provozní náklady dříve, než se plně rozjedou jejich tržby. V prvních měsících mají slabší obsazenost, běží rozjezd značky na novém místě a účetně chvíli trvá, než provoz dozraje. Není proto vyloučené, že zralejší pobočky mohou mít slušnou nebo i dobrou ekonomiku, zatímco síť jako celek vypadá slabě proto, že ji dolů táhne další růst. To je legitimní hypotéza a nebylo by fér ji předem smést ze stolu.

Z pohledu držitele dluhopisů ale tato hypotéza sama o sobě nestačí. Bond investor totiž nehodnotí, zda by za několik let mohla vzniknout hezká síťová ekonomika, ale zda je firma už dnes schopna bezpečně unést svůj dluh. A právě tady zůstávají problémy, které expanzní vysvětlení neřeší. Saunia má hluboce záporný vlastní kapitál, rostoucí závazky, vysoké úrokové náklady a pokračující čisté ztráty. I kdyby tedy část provozní slabosti byla skutečně jen růstovou bolestí, pořád platí, že jde o expanzi financovanou dluhem, nikoli z vlastních přebytků.

To je rozdíl, který nelze jen tak přejít. U firmy s robustní bilancí by se dalo konstatovat, že krátkodobě obětuje výsledky, protože investuje do budoucnosti. U Saunie ale čas není zdarma. Jen samotné úroky ji dnes stojí téměř 100 mil. Kč ročně. A právě to je jádro problému. U růstové story lze být trpělivý, pokud firmu nedrtí drahý dluh. Tady ji drtí. Každé další čekání na to, až nové pobočky dozrají, tak není neutrální období, ale další účet za financování.

Důležité je i to, že tuto vstřícnější interpretaci zatím firma veřejně nedoložila tak, aby ji bylo možné přesvědčivě ověřit. Pokud management tvrdí nebo implicitně naznačuje, že výsledky jsou přechodně slabé hlavně kvůli otevírání nových poboček, pak by měl být schopen ukázat detailnější rozpad ekonomiky sítě: výkon zralých versus nových provozů, návratnost investice do nové pobočky, délku rozjezdové fáze, EBITDA na úrovni zralých poboček nebo cash-on-cash logiku jednotlivých jednotek. Bez takových dat zůstává expanzní vysvětlení možnou pravdou, nikoli prokázanou pravdou. A externí analytik nemá povinnost – a z dat ani možnost – tuto lepší verzi příběhu dopočítávat za firmu z víry.

Je zároveň fér dodat, že samotná ztrátovost při expanzi ještě automaticky neznamená špatný byznys model. To ukazují i jiné růstové firmy, například Rohlík, u něhož byla ztrátovost v letech vrcholné expanze rovněž vysoká. Rozdíl je ale v tom, že u Rohlíku už jsou vidět výraznější známky provozního narovnávání. Klesá intenzita pálení hotovosti, ztráta v poměru k tržbám se zlepšuje a některé trhy jsou již ziskové. Jinými slovy, u Rohlíku je přes expanzní mlhu vidět silnější důkaz, že nejdražší růstová fáze ustupuje a model se postupně narovnává.

U Saunie zatím takto přesvědčivý důkaz nevidíme. Tržby sice rostou, ale za poslední období jen o 11 %. A pokud graf z webových stránek nahoře uvádí realitu, tak o 20 % v případě celé struktury. To není špatné, ale porovnejte to s Rohlíkem, který za posledních 5 let rostl stabilně tempem 27-57 % ročně. Saunia sice měla o rok dříve – tedy v účetním období 2022/2023 – obrovský růst tržeb o 72 % meziročně, ale tam hrálo roli hlavně post-covidové zotavení a na podobně silný růst tažený expanzí o rok později nenavázala.

A přestože se u Saunie zlepšuje zisk EBITDA, současně rostou úroky, prohlubuje se čistá ztráta, zhoršuje se vlastní kapitál a dál rostou závazky. To je zásadní rozdíl: u jedné firmy expanze postupně ustupuje ve prospěch lepší efektivity, zatímco u druhé zatím růst nevede k obdobně přesvědčivému zlepšení bilance a čistého výsledku. Kritika Saunie tedy nestojí na tom, že je při růstu ztrátová, ale na tom, že z dosud zveřejněných čísel neplyne dostatečně silná známka, že tento růst skutečně vede k robustnější ekonomice a vyšší bezpečnosti pro věřitele.

Rozdíl mezi oběma případy navíc neleží jen ve výsledovce, ale i v povaze samotného růstového příběhu. Rohlík je late-stage startup rostoucí hlavně z venture-kapitálových peněz (dluhopisy jsou doplňkový zdroj kapitálu), u něhož je ztrátovost během expanze do určité míry součástí celé investiční teze. Investoři zde kupují růst, valuaci a možnost budoucího exitu. Saunia oproti tomu působí jako tradičnější, kapitálově náročný byznys založený na fyzických vestavbách, dlouhých nájmech, vysokých odpisech a drahém dluhu. Právě proto je u ní nárok na prokázání domácí rentability a robustnosti modelu přirozeně vyšší. U venture příběhu může investor tolerovat ztrátu jako součást sázky na budoucí škálování. U emitenta retailových dluhopisů financujícího fyzický provoz je otázka mnohem přízemnější: zda současný model už dnes neničí bilanci rychleji, než ji růst stíhá stabilizovat.

Celkově tak dává smysl uznat, že část provozní slabosti Saunie může opravdu souviset s náběhem nových poboček. Menší smysl už dává tvářit se, že tím je vysvětlen celý problém. Ten totiž neleží jen ve slabším provozním výsledku, ale hlavně v kombinaci dluhově financovaného růstu, vysokých úroků, rostoucího zadlužení, hluboce záporného vlastního kapitálu a kapitálově náročného modelu. Expanze tak může vysvětlovat část tlaku na výsledovku, zatím však nevysvětluje dost přesvědčivě, proč by měl věřitel věřit, že se z tohoto tlaku časem stane robustnější a bezpečnější kreditní příběh.

A co dluhopisy?

V lednovém textu jsme připomínali, že podle posledního dostupného prospektu z podzimu 2024 měla skupina v dalších letech splatné tyto objemy jistin z nesplacených dluhopisů. Všimněte si, že největší zátěžové roky připadají na loňský a letošní rok.

• v roce 2024 28 mil. Kč,
• v roce 2025 237 mil. Kč,
• v roce 2026 269 mil. Kč,
• v roce 2027 34 mil. Kč
• a v roce 2028 24 mil. Kč.

Ani po zveřejnění nových výkazů za období končící srpnem 2024 ale stále nevíme, jak přesně firma loňské splatnosti řešila, nebo jak bude řešit ty letošní. Nová čísla každopádně nenaznačují, že dluh obsluhuje z robustního provozního cash flow. V úvahu tak dál připadá kombinace refinancování, podpory společníků či jiných zdrojů financování.

Zajímavé je, že se mezitím na internetu objevil text jednoho z investorů do dluhopisů Saunie, který svou zkušenost popisuje jako příběh „nečekaně dobré“ investice: přes negativní komentáře mu firma řádně vyplatila úroky i jistinu. Jako osobní zkušenost je to samozřejmě legitimní. Jako argument proti dřívějším varováním ale podobná zkušenost příliš neobstojí. Splacení jedné konkrétní emise totiž samo o sobě nevypovídá o tom, že emitent byl nebo je kreditně zdravý, stejně jako výplata kupónu sama o sobě nedokazuje, že investor správně vyhodnotil riziko.

Právě na podobných příkladech je dobře vidět, jak část retailových investorů k dluhopisům přistupuje. V centru pozornosti bývá kupón, známá značka a jednoduchý příběh, zatímco kreditní kvalita emitenta, struktura financování nebo ochrana věřitele ustupují do pozadí. Pokud pak emise doběhne bez defaultu, bývá to zpětně vykládáno jako potvrzení dobré investiční úvahy. Jenže vysoké kreditní riziko neznamená, že emitent nutně zkrachuje hned při nejbližší splatnosti. Znamená pouze, že investor podstupuje riziko, které je v daném okamžiku vysoké a nemusí být odpovídajícím způsobem odměněné. To, že se jeden rizikový příběh zatím nezlomil, ještě neznamená, že předchozí varování byla mylná.

Na Saunii je to vidět obzvlášť dobře. I po zveřejnění nových čísel zůstává otevřená základní otázka: z čeho skupina své dluhy skutečně obsluhuje. Samotné provozní zlepšení na tuto odpověď zatím nestačí. A právě v tom leží rozdíl mezi dojmem zákazníka či spokojeného držitele jedné emise na straně jedné a pohledem věřitele, který se snaží posoudit dlouhodobou bezpečnost celého kreditního příběhu, na straně druhé.

Závěr:

Saunia po dlouhém informačním tichu konečně zveřejnila nová čísla. Ta potvrzují, že firmě dál rostou tržby a že na provozní úrovni se její byznys alespoň částečně zlepšuje. Zároveň se ale dál prohlubuje čistá ztráta i záporný vlastní kapitál, rostou úrokové náklady a narůstají dluhy. Expanze může část slabých výsledků vysvětlovat, zatím však nevidíme dost silný důkaz, že by vedla ke skutečně zdravějšímu kreditnímu profilu. Z pohledu držitele nezajištěných dluhopisů tak Saunia nepůsobí jako potvrzený obrat, ale spíše jako firma, která i přes provozní růst zůstává vysoce rizikovým úvěrovým příběhem.