Od června 2026 čeká český dluhopisový trh zásadní změna, která emitenty pravděpodobně potěší. Nově si totiž budou moci na trhu říkat o výrazně více kapitálu než doposud, aniž by museli zveřejňovat dluhopisový prospekt.

Prospekt je dlouhý, nudný a právnicky psaný dokument o desítkách až stovkách stran, který v praxi čte (kromě analytického týmu Dluhopisáře) jen málokdo. Vědí to i samotní emitenti. Z praxe dokonce víme, že někteří z nich ani mnohdy netuší, co přesně je v jejich vlastním prospektu uvedeno, a po zveřejnění naší analýzy se nás ptají na zdroj informací, které pocházely právě z tohoto dokumentu.

Přesto musí emitent prospekt vypracovat, pokud chce na trhu žádat o větší objem peněz. Konkrétně tehdy, pokud chce veřejně nabízet cenné papíry v objemu nad 1 milion EUR, tedy zhruba 25 mil. Kč, během 12 měsíců. U větších skupin lze tento limit v praxi rozložit mezi více firem, pointa však zůstává stejná: pokud chcete z trhu získávat větší objemy kapitálu, dříve či později se prospektu nevyhnete. A jeho příprava může stát i vyšší stovky tisíc korun.

Ve srovnání s tím je vydání podlimitní emise výrazně levnější a administrativně jednodušší. Od června 2026 se však emitentům otevře možnost vyhnout se prospektu i u výrazně vyšších objemů než dosud. Současná hranice 1 milion EUR se totiž v ČR zvýší až na 5 milionů EUR. Veřejně nabízené emise pod touto hranicí tak nově nebudou muset mít schválený prospekt. I po zvýšení však Česko zůstane mezi zeměmi s nejnižšími limity v EU – v některých členských státech se hranice pro povinnost prospektu může nově pohybovat až na úrovni 12 milionů EUR, zatímco dříve byla maximální hranice 8 milionů EUR.

Nově tak vzniknou tři režimy podle objemu veřejně nabízené emise:

Nově zaváděný emisní dokument pro „střední“ emise má obsahovat základní údaje o emitentovi, podrobnosti o cenných papírech, účel využití prostředků, rizikové faktory i informace o zajištění. Mezi klíčovými informacemi by měl být mimo jiné uveden popis hlavní činnosti emitenta, případně celé skupiny, informace o vedoucích osobách a vlastnické struktuře, historické finanční informace, hlavní rizika, parametry dluhopisů a způsob jejich úpisu.

Proč jsou podlimitní emise až příliš démonizovány

Dle statistik Surveilligence bylo v roce 2025 zahájeno insolvenční řízení se 60 emitenty, kteří historicky vydali dluhopisy v objemu zhruba 32 mld. Kč. Na této částce se podílelo 11 nadlimitních emitentů s objemem přibližně 30 mld. Kč, a 49 podlimitních emitentů s objemem zhruba 1,6 mld. Kč. Jinými slovy: podlimitní emise tvořily v roce 2025 pouze malou část problémového objemu v absolutních číslech.

To samé platí i pokud „odzoomujeme“ a podíváme se na celkové období let 2013 až 2025. Za toto sledované období bylo v ČR vydáno celkem 6 997 emisí podnikových dluhopisů v souhrnném objemu 899 mld. Kč. Z toho 843 mld. Kč připadalo na nadlimitní emise a 56 mld. Kč na emise podlimitní. U emitentů, kteří do konce roku 2025 skončili v insolvenci, pak evidujeme necelých 48 mld. Kč v nadlimitních emisích a zhruba 9 mld. Kč v emisích podlimitních.

Je pravda, že podlimitní emise vykazují výrazně vyšší relativní míru rizikovosti. Z celkového objemu podlimitních emisí skončilo u emitentů v insolvenci 16,5 %, zatímco u nadlimitních emisí šlo pouze o 5,7 %. Relativně tedy podlimitní segment skutečně vypadá rizikověji. Objemově však není hlavním zdrojem problémových dluhopisů. Podlimitní emise tvoří pouze 6,2 % celého trhu, zatímco absolutní objem emisí emitentů v insolvenci je výrazně vyšší u nadlimitních emisí — 48 mld. Kč proti 9 mld. Kč.

A právě v tom je podstatný rozdíl. Přestože podlimitní emise mohou představovat vyšší riziko pro drobného investora na jednotku investovaného kapitálu, dostupná data neukazují, že by byly hlavním zdrojem systémového rizika z hlediska absolutních ztrát. Naopak, v absolutních objemech jsou systémově mnohem významnější nadlimitní emise.

To platí i z pohledu retailového kapitálu. Ačkoliv přesná veřejná data o konečných držitelích dluhopisů nejsou k dispozici, z praxe je zřejmé, že problémové nadlimitní emise nebývají výhradně institucionální záležitostí. Řada emitentů z nadlimitního trhu, kteří skončili v insolvenci, měla své dluhopisy upsané dominantně drobnými investory. Problém českého dluhopisového trhu tak neleží primárně v samotné podlimitnosti emise.

Nová zákonná úprava, která dává emisím bez prospektu větší prostor, proto nemusí strukturálně řešit hlavní zdroj ztrát na trhu. Největší škody se totiž již dnes neodehrávají pouze v podlimitním segmentu, ale ve značném absolutním objemu také — a často především — na trhu nadlimitních emisí.

Prospekt jako zvýšení transparentnosti. Přináší to ale své ovoce?

Nadlimitní a podlimitní segment od sebe v principu odděluje hlavně existence prospektu. A jak jsme si v praxi nejednou ověřili, dluhopisový prospekt sám o sobě není žádná ochrana. Ze zkušenosti víme, že největší systémové škody často vznikají právě u velkých krachů emitentů, kteří prospekt měli. Jen ho investoři buď nečetli, nebo jim ani po jeho přečtení nedal dostatečně jasný obraz o skutečném riziku.

Někdo může namítnout, že prospekt přece jen slouží jako určitý „informační filtr“. Jenže kvalitní firmu, která si vaše peníze zaslouží, dokážete zpravidla dostatečně zanalyzovat i z klasických účetních závěrek, které by měla správně zveřejňovat v obchodním rejstříku bez ohledu na prospekt. A naopak firma, která by byla bez prospektu úplný black box, si možná vaše peníze nezaslouží už jen právě z tohoto důvodu – prospekt by neměl být něco, co učiní firmu „analyzovatelnou“. A nejvíc ironické na tom je, že tyto firmy často zůstávají black boxem i s prospektem.

Nechápejte nás špatně, samotný prospekt dokáže být informačně velmi kvalitní dokument a často obsahuje varovné signály, které by jinak zůstaly skryté. V mnoha případech jsou ale tyto varovné signály spíše „třešničkou na dortu“, protože hlavní rizika prozradí v naprosté většině už základní věci jako jsou účetní závěrky nebo vůbec ochota emitenta ukázat investorům skutečný ekonomický obraz svého podnikání.

Na trhu navíc existuje problém, který prospekt nedokáže vyřešit ani teoreticky. Pokud máte skupinu o deseti a více firmách, která žádá investory o peníze, a tyto peníze mohou následně putovat prakticky kamkoliv ve skupině a investor nemá k dispozici konsolidovaná data, jde v podstatě o neanalyzovatelnou strukturu. A je pravda, že takové skupiny často nemají zákonnou povinnost konsolidovat. Jenže v případech, kdy žádají investory o desítky až stovky milionů korun, by podle nás měla být dobrovolná konsolidace samozřejmostí. Ne proto, že to vyžaduje zákon, ale proto, že investor má mít možnost skutečně posoudit, komu své peníze půjčuje.

Navíc v absolutních číslech nejde o žádný nepřekonatelný náklad. Cena za dobrovolnou konsolidaci se může pohybovat od stovek tisíc korun po jednotky milionů v závislosti na velikosti a složitosti skupiny. To je často zlomek částek, které emitenti běžně platí za distribuci větších emisí, právní služby nebo za vyšší úrok, pokud se rozhodnou emisi zatraktivnit například o jeden procentní bod. Jinými slovy: pokud jdete žádat investory o desítky až stovky milionů korun, měli byste jim nabídnout alespoň možnost vás skutečně finančně analyzovat.

Jenže právě v tom je problém. Emitenti z toho často nic přímého nemají. A investoři to zpravidla nevyžadují. Retail mnohdy nakupuje tak jako tak, takže emitenti nemají dostatečný důvod ani motivaci ukazovat se konsolidovaně. Bylo by to hezké. Ale trh k tomu zatím většinu z nich netlačí. Je to ostatně jeden z důvodů, proč bylo tak obtížné některé firmy standardizovat v našem žebříčku hodnocení emitentů — a proč jsme právě tyto případy museli z hodnocení vyřadit.

Důvod, proč nadlimitní emise vykazují nižší míru insolvencí z pohledu emitentů, podle nás tedy neleží v existenci prospektu. Mnohem pravděpodobnější vysvětlení je to, že velcí a skutečně kreditně kvalitní hráči, tedy horní část našeho žebříčku, vzhledem ke své velikosti a finanční síle přirozeně vydávají větší emise. Tím zlepšují statistický obraz celého nadlimitního segmentu a brání tomu, aby vypadal podobně rizikově jako segment podlimitní.

Skutečný filtr? Banka

Záměr nového legislativního opatření je šlechetný: usnadnit malým a středním podnikům přístup k financování od investorů jako alternativě k bankovnímu financování. Problém je v tom, kdo těmi investory v praxi nejčastěji bude.

U malých emisí bez prospektu totiž nelze realisticky očekávat výrazný zájem institucionálních investorů. Ti mají vlastní pravidla, požadavky na velikost emise, likviditu, reporting, zajištění, finanční historii a celkovou analyzovatelnost emitenta. Malé podlimitní emise tak v praxi míří hlavně na drobné investory, kde vzniká ten skutečný rizikový koktejl.

Představte si, že by podlimitní dluhopisový trh v Česku neexistoval a tyto firmy by byly odkázány pouze na bankovní financování. Pak by zde banka jako věřitel plnila velmi důležitou filtrační funkci. Pokud by za ní přišla slabá firma se špatným byznys plánem, nedostatečnou historií, nízkým vlastním kapitálem nebo nejasným zdrojem splácení, banka by jí často nepůjčila vůbec. Tyto firmy by se tak k financování vůbec nedostaly, protože by pro ně neexistoval jiný snadno dostupný zdroj peněz.

To neznamená, že každá firma financovaná dluhopisy je špatná. A neznamená to ani, že bankovní financování je vždy lepší. Znamená to pouze, že nahrazení bankovního financování přímým financováním od investorů není automaticky pozitivní krok. Bez dostatečné transparentnosti, kvalitních dat a férové distribuce může jít jen o přesun rizika na slabší stranu trhu.

Tento problém se přitom netýká pouze podlimitních emisí. Stejnou logiku vidíme i u nadlimitních emisí prodávaných retailu. Pokud dluhopisy kupují drobní investoři bez dostatečné analýzy, kontroly a reálné vyjednávací síly, hlavní problém neleží v tom, zda emise má nebo nemá prospekt. Leží v tom, že retail nahrazuje roli profesionálního věřitele.

Jinými slovy, problém není jen v podlimitních emisích. Problém je v prodeji rizikových podnikových dluhopisů retailu obecně — zejména tehdy, když mezi emitentem a investorem nestojí žádný skutečný profesionální filtr. Výjimkou mohou být situace, kdy dluhopisy klientům nabízí banka, která již sama provedla určitou selekci emitenta a nese reputační i regulatorní odpovědnost za způsob distribuce. A to jen potvrzuje naši pointu – i zde je tím hlavním filtrem banka. Jako věřitel, i jako distributor.

Pointa tedy není, že malé a střední firmy nemají mít přístup k dluhopisovému financování. Pointa je, že pokud má být bankovní filtr nahrazen přímým financováním od investorů, musí být nahrazen něčím jiným: vyšší transparentností, kvalitními finančními daty, férovou distribucí a skutečnou analyzovatelností emitenta.

Banka jako věřitel je filtr trhu. Drobní dluhopisoví investoři jím nejsou. A to je ten hlavní důvod, proč na českém dluhopisovém trhu všichni tolik řešíme krachy. Nebo proč na něm přestaly platit jakékoliv ekonomické zákony.

Závěr:

Debata kolem nové úpravy se často točí kolem obavy, že „temná zóna“ trhu dostane větší manévrovací prostor. Tedy že horší, méně transparentní a rizikovější emise budou moci nově získávat od veřejnosti více peněz bez prospektu, a trh se tím ještě zhorší.

Tahle obava není úplně mimo. Pokud neanalyzovatelný emitent získá možnost oslovit drobné investory s větším objemem bez prospektu, riziko pro retail se může zvýšit. Jenže podle nás to není jádro problému.

Skutečný problém českého dluhopisového trhu totiž neleží v tom, zda je emise podlimitní nebo nadlimitní. Podlimitní segment sice vypadá relativně rizikověji, ale objemově netvoří hlavní zdroj problémových dluhopisů. Nadlimitní segment naopak statisticky vypadá lépe hlavně proto, že ho táhnou velké, kvalitnější a často institucionálně působící emise. I přesto ale právě v nadlimitním segmentu vznikají objemově největší škody. Podlimitní trh tedy není „temná zóna“ proto, že by byl podlimitní.

Důležitější je jiné rozdělení: mezi emisemi, které jsou prodávány investorům schopným riziko skutečně vyhodnotit, a emisemi, které jsou prodávány retailu bez dostatečné analýzy, kontroly a vyjednávací síly. A to se děje bez ohledu na to, zda emise má prospekt, nebo ne. Bez ohledu na to, zda je podlimitní, nebo nadlimitní.