V české dluhopisové praxi se u realitních bondů investoři často uklidňují tím, že je za nimi nemovitost, která hodnotu dluhu v případě problémů vykryje. Jenže právě tady vzniká jedno z hlavních rizik realitních dluhopisů: dluh je „tvrdý“, ale hodnota nemovitostí je „měkká“.

Dluhopis za 500 milionů korun zůstává dluhem za 500 milionů korun. Bankovní úvěr za jednu miliardu korun zůstává úvěrem za jednu miliardu korun. Úroky běží podle smlouvy, splatnost je daná a věřitelé chtějí zpět konkrétní částku. Hodnota nemovitosti ale není pevná veličina. Závisí na nájmech, obsazenosti, úrokových sazbách, výnosových požadavcích investorů, likviditě trhu, dostupnosti bankovního financování a ochotě kupujících transakci skutečně realizovat.

Nemovitost může být tvrdé aktivum. Její účetní hodnota ale není beton. Je to odhad. A pokud odhadovaná hodnota aktiv slouží jako základ pro nominální dluh, vzniká asymetrie: měkká hodnota může vytvořit tvrdý závazek. Když ale měkká hodnota zmizí, tvrdý závazek nezmizí s ní.

Tvrdý kapitál, měkký kapitál

Vlastní kapitál bývá u dluhopisových emitentů prezentován jako ochranný polštář pro věřitele. Firma má aktiva, odečte závazky a rozdíl tvoří vlastní kapitál. Čím vyšší vlastní kapitál, tím větší zdánlivý prostor pro ztráty. U realitních firem je ale důležitější jiná otázka: z čeho tento vlastní kapitál skutečně vznikl?

Jinou kvalitu má kapitál vytvořený hotovostně realizovanými zisky, splaceným kapitálem nebo dlouhodobě zadrženými výdělky. Jinou kvalitu má kapitál, který vznikl především jako rozdíl mezi nominálním dluhem a aktuálním oceněním nemovitostí. Pokud bychom to měli ilustrovat na příkladu, vezměme si firmu s majetkem za 5 miliard korun. Tento svůj majetek financuje dluhy za 4 miliardy a vlastním kapitálem za 1 miliardu korun. Na první pohled to vypadá jako miliardový ochranný polštář.

Pokud ale aktiva tvoří hlavně oceněné nemovitosti, pak jde o relativně křehký vlastní kapitál, který v praxi vůbec nemusí znamenat miliardový polštář. Může znamenat pouze miliardu rozdílu mezi tvrdým dluhem a současným odhadem hodnoty majetku. A to jsou dvě odlišné věci.

Přecenění nemovitostí je přitom jen jeden z příkladů měkčího vlastního kapitálu. V tomto článku ho používáme hlavně proto, že realitní skupiny a developeři tvoří významnou část českého dluhopisového trhu. U nich je otázka ocenění nemovitostí, pozemků a projektů přirozeně nejviditelnější. Neznamená to ale, že měkký vlastní kapitál existuje pouze v realitách.

Typickým příkladem může být také goodwill. Ten vzniká například při akvizicích, kdy kupující zaplatí za firmu více, než kolik činí účetní hodnota jejích čistých aktiv. Dokud se skupině daří, goodwill může v rozvaze působit jako legitimní aktivum. V problému se ale jeho kvalita může velmi rychle změnit. Goodwill často stojí na očekávání budoucí ziskovosti, synergií a růstu. Pokud se tato očekávání nenaplní, může být nutné goodwill odepsat — a tím se okamžitě sníží vlastní kapitál. V defaultním scénáři může být goodwill pro věřitele dokonce ještě méně použitelný než přeceněná nemovitost, protože nejde o samostatně prodejné aktivum s jasnou likvidační hodnotou.

Měkký charakter mohou mít i další položky: aktivované náklady na vývoj, hodnoty značek, oceňovací rozdíly, nerealizované zisky z finančních aktiv, pohledávky za spřízněnými osobami, nepeněžité vklady nebo kapitálové fondy vytvořené bez skutečného přítoku hotovosti. Všechny tyto položky mohou být účetně v pořádku. Pro věřitele je ale důležité, zda by si v horším scénáři skutečně udržely hodnotu.

Na druhé straně stojí zdravější vlastní kapitál. Typicky jde o kapitál vytvořený z dlouhodobě zadržených zisků, které vznikaly z opakovaného provozního cash flow. Firma prodala výrobky, poskytla služby, inkasovala nájmy, zaplatila náklady, daně i úroky — a zbytek ponechala ve firmě. Takový kapitál má jinou kvalitu než kapitál vzniklý primárně účetním oceněním aktiv. Podobně kvalitní může být skutečně splacený peněžitý kapitál od vlastníků.

Jinými slovy: vlastní kapitál má svoje „zdraví“. Nestačí vědět, že existuje. Investor musí chápat, z jakých vrstev se skládá. Jedna miliarda vlastního kapitálu tvořená převážně realizovanými zisky znamená něco jiného než jedna miliarda vlastního kapitálu tvořená goodwillem, nerealizovaným přeceněním majetku a nehotovostními účetními efekty.

Investor by se proto neměl ptát jen na výši vlastního kapitálu. Měl by se ptát na jeho zdraví – to je u vlastního kapitálu prakticky stejně důležité, jako jeho výše.

Páka ničí vlastní kapitál rychleji než aktiva

Jak moc je vlastní kapitál u realitních skupin citlivý ukazuje dobře následující příklad. Vraťme se k modelové firmě s 5 miliardami korun majetku v nemovitostech, 4 miliardami korun dluhu a 1 miliardou korun vlastního kapitálu. Pokud hodnota aktiv klesne o 10 %, aktiva už nemají hodnotu 5 miliard, ale 4,5 miliardy korun. Dluh zůstává 4 miliardy korun. Vlastní kapitál tak klesne z 1 miliardy na 500 milionů korun.

A procentuálně? Aktiva firmy klesla o 10 %, zatímco vlastní kapitál klesl o 50 %. A pokud hodnota aktiv klesne třeba o 20 %, aktiva mají hodnotu 4 miliardy korun. Dluh je stále 4 miliardy korun. A vlastní kapitál je nulový – tedy klesl o 100 %. Jinak řečeno, u zadlužené realitní firmy se pokles hodnoty aktiv nepřenáší na vlastní kapitál lineárně. Přenáší se pákově.

Proto nestačí vědět, že firma vykazuje vlastní kapitál. Klíčové je vědět, jaký pokles ocenění tento kapitál přežije. U málo zadlužené firmy může sice pokles hodnoty aktiv bolet, ale u silně zadlužené realitní skupiny může i relativně malý pokles ocenění vymazat velkou část účetního kapitálu. A právě tam se ukazuje, zda byl vlastní kapitál skutečným ochranným polštářem, nebo jen tenkou vrstvou mezi věřitelem a změnou tržní reality.

Páková smyčka přecenění

Samotné ocenění nemovitostí přitom není samo o sobě problém – nemovitosti se nějak oceňovat musí. Pokud má firma kvalitní budovy, stabilní nájemce a předvídatelné cash flow, vyšší ocenění může dávat ekonomický smysl. Naopak omezovat se na historickou cenu budovy může být velmi zkreslující, protože růst hodnoty investiční nemovitosti v čase může být zcela legitimní zisk, zvlášť v dlouhém období, kde se vyhladí krátkodobé výkyvy.

Problém ale vzniká ve chvíli, kdy se vyšší ocenění stane základem pro další zadlužení. Tak může vznikat páková smyčka, která má poměrně jednoduchý mechanismus:

• vyšší ocenění nemovitostí vede k vyšší hodnotě aktiv a k vyššímu vlastnímu kapitálu
• → to zlepšuje ukazatele zadlužení
• → to následně umožňuje firmě větší schopnost vydat další dluhopisy nebo získat další financování.

V praxi tak může měkká hodnota aktiv zlepšit rozvahu. Lepší rozvaha zase pomůže získat tvrdý dluh, který se použije na další expanzi. Nová aktiva se znovu ocení. Dokud trh roste, banky financují a investoři věří, může celý mechanismus působit stabilně. Když ale trh zpomalí, logika se otočí a hodnota aktiv klesá. S ní mizí i vlastní kapitál a najednou se refinancování komplikuje. Zatímco dluh zůstává, aktiva se tenčí.

Odložená daň: účetní stopa přecenění

Odložený daňový závazek je jedna z položek, která umí upozornit na rozdíl mezi účetní a daňovou realitou. A v rozvaze může fungovat jako stopa toho, že účetní hodnota aktiv je vyšší než jejich daňová základna. U realitních skupin je to důležité hlavně tehdy, pokud tento rozdíl souvisí s přeceněním investičních nemovitostí. Samotná odložená daň není problém. Problém by byl, kdyby investor ignoroval, co mu o původu vlastního kapitálu naznačuje.

Pokud realitní holding vykazuje vysoký odložený daňový závazek a v příloze zároveň uvádí, že investiční nemovitosti oceňuje reálnou hodnotou, může to znamenat, že část vlastního kapitálu vznikla z přecenění majetku, nikoli z hotovostně realizovaného zisku. Investor by se proto neměl zastavit u samotné výše odložené daně. Měl by zjistit, z čeho vznikla. Pokud významná část odloženého daňového závazku souvisí s přeceněním investičních nemovitostí, jde o signál, že účetní vlastní kapitál může být citlivý na změnu tržního ocenění.

Vezměme si opět příklad. Firma v něm koupí nemovitost za 1 miliardu korun, později ji ale v účetnictví vede v hodnotě 1,5 miliardy korun. Účetně vznikl rozdíl 500 milionů korun. Daňově ale tento rozdíl nemusí být okamžitě zdaněn, pokud nemovitost nebyla prodána. Při sazbě daně 19 % odpovídá rozdílu 500 milionů korun budoucí daň přibližně 95 milionů korun. Tím vzniká odložený daňový závazek.

Těchto 95 milionů korun obvykle není závazek splatný zítra. Nemá běžnou splatnost jako úvěr a nenese standardní úrok. Také proto se běžně v kreditní analýze nebere jako „tvrdý dluh“ podobně jako třeba dluhopisy nebo bankovní úvěry – firma jej obvykle platí až při daňové realizaci daného rozdílu a do té doby pro ni zpravidla nepředstavuje přímý likviditní tlak. Kreditně ale přesto říká jednu důležitou věc: někde v rozvaze existuje rozdíl mezi účetní hodnotou a daňovou hodnotou.

U realitní skupiny to může znamenat, že část vlastního kapitálu stojí na ocenění, které se teprve musí ekonomicky potvrdit. Není proto přesné říkat, že odložený daňový závazek znamená falešný zisk, jak to někdo může prezentovat. Přesto ale odložený daňový závazek upozorňuje, že účetní a daňová realita se liší. A investor by měl zjistit proč.

IFRS a české účetnictví: proč záleží na pravidlech hry

Zde už se dostáváme k tomu, co české realitní skupiny zásadně odlišuje mezi sebou i mezi tím, jaká čísla daná skupin vykazuje v účetnictví. U realitních firem je totiž zásadní vědět, podle jakých účetních pravidel účtují. Podle mezinárodních účetních standardů – známých pod zkratkou IFRS – mohou být investiční nemovitosti, tedy nemovitosti držené za účelem nájmu nebo kapitálového zhodnocení, oceňovány reálnou hodnotou. Pokud jejich hodnota vzroste, může se přecenění projevit přímo ve výsledovce jako zisk z přecenění.

Takový zisk ale není stejný jako zisk z nájmů nebo z prodeje – je mnohem křehčí. Firma pouze účetně změnila hodnotu aktiva na základě ocenění, které stojí na celé řadě předpokladů. Ty mohou být do velké míry citlivé na volbu takového odhadce a pohybují se vždy v nějakých obhajitelných pásmech, kde se ale tyto konkrétní předpoklady mohou výrazně lišit. Zde rádi odkazujeme na náš loňský článek, který se této problematice věnuje do většího detailu.

Jakkoliv je však toto účetní přecenění křehké, v praxi může mít zásadní dopady na účetnictví – může zvýšit výsledek hospodaření, vlastní kapitál a opticky zlepšit některé ukazatele zadlužení. U nemovitostí používaných pro vlastní provoz pak může IFRS také připouštět přecenění, ale růst hodnoty zpravidla nejde přímo do výsledovky. Může se projevit přes ostatní úplný výsledek a ve vlastním kapitálu jako fond z přecenění.

V českém účetnictví je situace odlišná. Běžnou nemovitost si firma nemůže jen tak každý rok přecenit nahoru podle znaleckého posudku a vykázat z toho zisk. Naopak, české účetnictví u dlouhodobého hmotného majetku stojí primárně na pořizovací ceně snížené o odpisy a případná znehodnocení. Někdy je to českým účetním standardům pro jejich rigiditu vytýkáno, protože historická cena nemusí dobře odrážet aktuální hodnotu nemovitosti. Z pohledu výsledovky ale může mít i výhodu: zisk není běžně navyšován každoročním přeceněním majetku, a proto může lépe ukazovat provozní nebo realizovanou výkonnost firmy.

Právě kvůli možnosti promítnout do rozvahy i přecenění může být IFRS pro realitní skupiny tak atraktivní, protože umožňuje ukázat aktuální reálnou hodnotu portfolia. Není proto divu, že i některé české dluhopisové skupiny, které v posledních pár letech začaly sestavovat konsolidované účení závěrky, zvolily právě mezinárodní standardy – přestože to u nich nebylo nutné. Pokud totiž trh roste, může tím vzniknout významná část vykazovaného vlastního kapitálu, který těmto skupinám pomáhá vykazovat mnohem hezčí míru zadlužení.

Účetně to může být zcela v pořádku. Kreditně je ale nutné chápat, že nejde o kapitál vytvořený hotovostním ziskem, nýbrž o kapitál založený na ocenění majetku. Pokud podstatná část kapitálu stojí na revaluačních ziscích, nejde o stejný typ ochrany jako u kapitálu vytvořeného realizovanými a zadrženými zisky.

U některých ryze českých realitních skupin je proto samotný přechod na IFRS konsolidaci velmi zajímavé sledovat: pokud skupina nepoužívá IFRS proto, že by ji k tomu nutil regulovaný trh, ale zvolí si je dobrovolně při sestavení konsolidované účetní závěrky, nejde o detail pro účetní oddělení. Může jít o rozhodnutí s výrazným dopadem na obraz finanční síly skupiny.

Jak by mohla vypadat férovější práce s valuací

Problém nemusí být samotná valuace, ale způsob, jakým se s ní pracuje a jak velkou jistotu jí investor přisuzuje. V praxi to velmi dobře vědí třeba banky, které se při financování realitních projektů obvykle nespokojí pouze s tím, že jim emitent ukáže vlastní účetní hodnotu nemovitosti nebo svůj marketingový posudek. Banka si často nechává zpracovat vlastní ocenění, případně používá odhadce, kterého sama akceptuje.

Dluhopisový investor takovou pozici většinou nemá. Rozhoduje se podle prospektu, účetní závěrky, prezentace emitenta a veřejně dostupných informací. Často nemá vlastní znalce, vlastní monitoring ani smluvní ochranu srovnatelnou s bankou. Právě proto by realitní emitent, který chce působit důvěryhodně i vůči dluhopisovým investorům, neměl ukazovat pouze jednu výslednou hodnotu nemovitosti. Přístup, který se snaží být vůči investorům korektní, by měl stát na transparentním a konzervativním oceňovacím procesu.

V praxi by to mohlo znamenat například pravidelnou rotaci odhadce, aby stejná znalecká firma nebyla na emitentovi dlouhodobě ekonomicky závislá. Klíčová je i nezávislost odhadce: pokud jedna znalecká firma generuje významnou část svého obratu od stejné skupiny, investor by to měl vědět. Neznamená to, že je ocenění automaticky mimo realitu, ale že vztah mezi emitentem a odhadcem není pro investora neutrální informace. U významných nemovitostí by zároveň dávalo smysl pracovat se dvěma nezávislými oceněními a pro účely dluhopisových ukazatelů používat konzervativnější z nich.

Důležité je také oddělit skutečně podepsané nájemní smlouvy od spekulativních budoucích příjmů. Jinou váhu má NOI, tedy čistý provozní výnos nemovitosti, založený na existujících nájemních smlouvách, a jinou váhu má výnos, který předpokládá budoucí pronájem, růst nájemného nebo plnou stabilizaci projektu. Tyto scénáře mohou být v ocenění uvedeny, ale investor by měl jasně vidět, co je současná realita a co je předpoklad.

Velmi užitečná by byla také citlivostní analýza. Emitent by neměl ukázat jen jednu hodnotu nemovitosti, ale také to, co se s hodnotou stane při vyšší diskontní sazbě, vyšším výnosovém požadavku, nižší obsazenosti nebo nižším nájemném. Právě tato tabulka často řekne o riziku více než samotná výsledná hodnota posudku.

U zadlužených realitních emitentů by navíc bylo vhodné rozlišovat mezi účetní valuací a hodnotou používanou pro dluhopisové ukazatele. Pokud účetní hodnota nemovitosti vzroste, nemusí to automaticky znamenat, že se celý růst hodnoty započítá do LTV nebo do ukazatelů zadlužení. Konzervativní přístup může používat srážku z hodnoty, nižší ze dvou posudků nebo stresovanou hodnotu.

Cílem tedy není říct, že přecenění nemovitostí je špatně. Cílem je, aby investor věděl, jak robustní výsledná hodnota skutečně je. Jedna částka v posudku může působit přesně. Ve skutečnosti ale často stojí na předpokladech, které se mohou pohybovat v širším pásmu. A právě v tomto pásmu se může skrývat rozdíl mezi skutečným ochranným polštářem a pouze optimistickou účetní hodnotou.

Co by měl investor sledovat

U realitního dluhopisového emitenta nestačí sledovat, kolik vlastního kapitálu vykazuje. Důležitější je jeho původ, tvrdost a odolnost.

Investor by se měl ptát hlavně:

• Kolik vlastního kapitálu vzniklo z realizovaných zisků a kolik z přecenění majetku?
• Jaký pokles hodnoty nemovitostí by vlastní kapitál vymazal?
• Jaké je LTV na úrovni jednotlivých projektů i celé skupiny?
• Kdo má zástavu na klíčových aktivech?
• Jsou dluhopisy zajištěné, nebo stojí až za bankovním financováním?
• Jaké je pořadí věřitelů při problému?
• Jak stabilní je nájemní cash flow?
• Jaká část aktiv je dokončená a výnosová a jaká část je developerská nebo projektová?
• Kdo ocenění připravil a jaké předpoklady použil?
• Co by se stalo s vlastním kapitálem při poklesu ocenění o 10, 20 nebo 30 %?

Závěr

U realitních dluhopisů nestačí vědět, že za emitentem stojí nemovitosti. Ani to, že vypadají solidně na obrázku v katalogu. Důležité je, jaká hodnota se těmto nemovitostem připisuje, jak citlivá je na změnu trhu a hlavně: kolik tvrdého dluhu na ní bylo postaveno. Právě tam vzniká hlavní asymetrie: odhadovaná hodnota aktiv může vytvořit vlastní kapitál, vlastní kapitál může sloužit jako argument pro vyšší kreditní sílu a tento argument může umožnit další zadlužení.

Dokud trh roste, tato smyčka funguje a celá konstrukce působí stabilně. Rostou hodnoty aktiv, roste vlastní kapitál, ukazatele zadlužení vypadají lépe a dluhopisy se prodávají snáz. Když se trh otočí, tato logika se otáčí s ním.

Proto by investor u realitního dluhopisového emitenta neměl sledovat jen velikost vlastního kapitálu – měl by sledovat jeho tvrdost. Vlastní kapitál může v praxi pro investory skutečně představovat ochranný polštář, ale pouze tehdy, když má dostatečně pevný základ. Pokud je tvořen hlavně rozdílem mezi nominálním dluhem a optimistickým oceněním nemovitostí, nemusí být bezpečnostním polštářem. Může být jen tenkou vrstvou mezi věřitelem a změnou tržní reality.