Málokterý příběh na českém dluhopisovém trhu vyvolává tolik otázek jako vzestup skupiny Českomoravská Nemovitostní (ČMN). Firma, která před deseti lety začínala prakticky od nuly, dnes spravuje nemovitosti v hodnotě kolem 19 miliard korun. Ve skupinou spravovaném portfoliu najdete ikonické pražské kancelářské budovy jako Blox v Dejvicích nebo Churchill u hlavního nádraží.

Na první pohled jde o učebnicový příklad úspěšné expanze postavené na prémiových aktivech a stabilním nájemném od nadnárodních korporací. Jenže pod tímto nablýskaným povrchem se skrývá jedna z nejsložitějších a nejméně průhledných finančních struktur, s jakou se může tuzemský investor setkat.

Zakladatelé Radek Stacha a Josef Eim vybudovali impérium, které se zásadně liší od běžných realitních holdingů. Jejich byznys stojí na unikátní architektuře dvou fondů. Zatímco fond NEMO slouží jako sběrné místo pro kapitál více než patnácti tisíc externích investorů, klíčový fond CORE funguje jako lichtenštejnský „právní obal“, ve kterém je uložena hlavní nemovitostní expozice samotné ČMN.

Pro investora to znamená zásadní změnu perspektivy. V konsolidovaném účetnictví holdingu totiž nevidíte celé budovy, jejich nájemní provoz ani konkrétní bankovní úvěry. Vidíte především „tokenizované“ podílové listy fondu soustředěné do jediného čísla NAV. Tento model sice majitelům umožňuje mimořádnou kapitálovou flexibilitu, pro držitele dluhopisů ale vytváří informační mlhu, ve které není jednoduché poznat, co přesně jejich investici kryje.

Právě dluhopisy se staly hlavním palivem pro agresivní růst skupiny. ČMN je sériovým emitentem, který na trh pravidelně přichází s novými programy v řádech miliard korun. Aktuálně nabízí financování skrze společnost Českomoravská Projektová IX, za kterou ručí mateřská Českomoravská Nemovitostní.

Na papíře vypadá nabídka srozumitelně. Investor půjčí peníze skupině spojené s prestižními kancelářskými budovami v Praze.

Pohled pod kapotu ale odhaluje mnohem složitější realitu. Nezajištěný držitel dluhopisu se v hierarchii věřitelů nachází několik pater nad samotnými budovami. Cesta peněz od nájemce k investorovi vede přes projektové společnosti, bankovní úvěry se zástavami na nemovitostech, lichtenštejnský fond a další holdingové vrstvy.

Každé z těchto pater má své vlastní věřitele a vlastní nárok na peněžní tok. A čím blíže někdo stojí k budově, tím silnější pozici zpravidla má. Zisková kancelářská budova proto ještě automaticky neznamená, že budou peníze dostupné také nahoře u emitenta dluhopisů.

Zatímco marketingové materiály mluví o stabilitě a konzervativním přístupu, finanční výkazy skupiny vyprávějí podstatně složitější příběh. ČMN operuje s vysokou mírou zadlužení, která se v konsolidované bilanci pohybuje kolem 91 procent.

Ani toto číslo ale neukazuje celý obrázek. Pod fondem CORE leží další bankovní financování jednotlivých projektových společností, které v konsolidovaných výkazech ČMN přímo nevidíte. Analýza skutečné dluhové kapacity celé struktury se tak mění v detektivní práci, při které je nutné skládat dohromady několik různých účetních světů.

Otázky vyvolává také kvalita vykazovaných zisků. Vedle nájemného a manažerských poplatků hrají významnou roli prodeje majetkových účastí, doplatky kupních cen a další transakční položky.

Důležitou součástí modelu je také fond NEMO, kterému může ČMN prodávat dříve pořízené nemovitosti a následně si zachovat jejich správu. Takový obchod může uvolnit kapitál pro další expanzi a současně zachovat budoucí příjmy z poplatků. Zároveň ale otevírá otázku, kde končí zájem prodávající skupiny a kde začíná zájem externích investorů fondu.