Na českém trhu korporátních dluhopisů se za kreditní riziko často platí překvapivě málo. Na našem webu jsme to podrobně ukázali v tomto článku o cenotvorbě českého trhu, poté v našem bodovacím žebříčku a v létě to za nás připomněly i Dluhopisy Republiky. Ty při nesrovnatelně nízkém riziku nesplacení nabízely pětiletý čistý výnos 4,544 % ročně, zatímco horní třetina emitentů v našem žebříčku nabízí po zdanění v průměru jen 5,77 % a prostřední třetina 5,96 %. Investor tak za přechod od státu k jedné konkrétní firmě získává často jen něco přes jeden procentní bod ročně navíc.

Nabízí se tedy jednoduchý závěr, že český trh s firemními dluhopisy nefunguje efektivně. Alespoň na první pohled. Samotná data totiž ukazují hned několik anomálií. Mezi lety 2015 a 2024 klesl průměrný spread českých korporátních dluhopisů z 6,47 na 3,75 procentního bodu vůči státním dluhopisům, přestože mezitím nastalo prudké zvýšení sazeb, inflace i období výrazně vyšší ekonomické nejistoty. Bezpečné peníze výrazně zdražily, rizikové skoro ne. Český dluhopisový trh si zkrátka na růst ceny peněz vytvořil vlastní kurz ekonomie. Nízký spread pak potvrdily i banky: třeba v roce 2022 nabízely nadlimitní emise v průměru jen o 2,36 procentního bodu více než pojištěné (trochu s nadsázkou bezrizikové) bankovní vklady.

Pak je tu další bizarnost. Podlimitní emise měly v letech 2013–2024 přibližně 4,5krát vyšší „úmrtnost“ (podíl objemu emisí končících v insolvenci) než emise nadlimitní. To je pořádný rozdíl. A jak se to projevilo v ocenění kreditního rizika? Jejich výnosy se lišily v průměru často jen o desetiny procentního bodu.

Trh navíc nezareagoval ani tak, jak bychom při prudkém zdražení peněz očekávali. Zatímco repo sazba ČNB mezi lety 2015 a 2022 vzrostla téměř o sedm procentních bodů a sazby bankovních vkladů o 5,8 bodu, výnosy nadlimitních korporátních emisí vzrostly jen přibližně o tři body a u rizikovějších podlimitních emisí dokonce jen o jeden. Objem nových emisí přitom neklesal, ale naopak dál rostl. Rizikovější část trhu tak na prudké zdražení peněz reagovala přibližně jako člověk, který si zdražení hypoték všimne až při další fixaci.

Mohlo by se proto zdát, že český trh firemních dluhopisů investorům za podstupované riziko jednoduše nemá co nabídnout. Jenže chyba lávky. Existuje totiž důvod, proč se tyto dluhopisy dál prodávají, a tím důvodem je pohodlí. Můžete si doma uvařit kvalitní, zdravé, ale pracné jídlo, nebo si bez práce nechat dovézt pepperoni pizzu. Fast food není úspěšný proto, že by byl kvalitnější. Je úspěšný proto, že spojuje chuť s maximálním pohodlím. A právě pohodlí je jednou z hlavních věcí, které český retailový dluhopisový trh prodává vedle samotného výnosu. Český korporátní dluhopis je zkrátka v mnoha ohledech takový finanční fast food. U pizzy také nepočítáte poměr bílkovin k ceně před každým objednáním. Máte hlad, kliknete a za půl hodiny zvoní kurýr. Český retailový dluhopis funguje překvapivě podobně.

Jak to vypadá za hranicemi

Český trh bychom mohli celý den porovnávat s rozvinutými dluhopisovými trhy v eurech nebo dolarech a sledovat rozdíly v rizikových přirážkách. A výsledek by domácímu trhu příliš nelichotil. Překvapivě ale žádné zahraniční srovnání ani není nutně třeba. Rozbitou cenotvorbu tuzemského trhu ukazují už domácí data a obyčejný selský rozum.

Když se přesto podíváme na trh, kde se kreditní riziko skutečně průběžně oceňuje, začne česká cenotvorba působit ještě podivněji. Jako příklad může posloužit evropský high-yield trh eurových korporátních dluhopisů. Tedy dluhopisů od firem se spekulativním ratingem pod investičním stupněm, typicky BB nebo B.

Nejde přitom nutně o žádné neznámé mikropodniky. Tento trh zahrnuje i velké evropské společnosti a skupiny s miliardovými tržbami. Někdy do tohoto spekulativního pásma může spadnout třeba podřízený dluhopis od Vodafone nebo Renault. Rozdíl je v tom, že jejich vyšší kreditní riziko je otevřeně pojmenované, hodnocené ratingovými agenturami a průběžně promítané do tržní ceny jejich dluhu.

Právě tady je rozdíl proti českému trhu dobře vidět. Kreditní přirážka se na evropském trhu s dluhopisy pod investičním stupněm dlouhodobě pohybuje řádově ve stovkách bazických bodů. UBS v roce 2025 uváděla rozpětí přibližně 350 až 400 bazických bodů jako úroveň zhruba odpovídající dlouhodobému průměru evropského high-yield trhu. České retailové emise naproti tomu často nabízejí proti bezpečnějším korunovým alternativám podstatně menší prémii.

Nejde samozřejmě o dokonale srovnatelné trhy. Evropské emise jsou denominované v jiné měně, vycházejí z jiného úrokového prostředí, bývají mnohem větší, častěji mají veřejný rating, hlubší sekundární trh a širší okruh investorů. To ale naši základní tezi vůbec neoslabuje, naopak. Ještě ji posiluje. Na místě je totiž tato otázka: je normální, aby jednotlivý český korporát bez ratingu, s horší likviditou a slabší smluvní ochranou nabízel proti bezpečné korunové sazbě jen velmi malou rizikovou prémii? V normálním světě asi ne.

Ještě větší paradox je, že evropský high-yield trh už z definice pracuje se spekulativním kreditem, a přesto nabízí investorům něco, co na českém trhu často chybí i u velkých emitentů: veřejný rating, průběžné externí hodnocení kreditního rizika a tržní cenu, která se podle nových informací průběžně mění.

Rozdíl je nakonec také v tom, kdo stojí na druhé straně obchodu. Na evropském trhu s vysokým výnosem nakupují fondy, banky, pojišťovny, penzijní fondy a velcí správci aktiv z celého světa. Proti emitentovi tak stojí profesionální investoři s armádou analytiků, kteří kreditní riziko oceňují každý den. Na českém retailovém trhu naproti tomu často stojí investor, který firemní dluhopis porovnává se spořicím účtem a kupuje ho podobně jako spotřební finanční produkt.

Západní trhy jsou zcela jiný svět

Rozdíl není jen ve výnosové prémii. Liší se také samotné podmínky, za kterých investor firmě peníze půjčuje. A jedním z dobrých příkladů je předčasné splacení. V Česku sice investor u části kvalitnějších českých emisí může při předčasném ukončení dostat určitou prémii nad jmenovitou hodnotu, ve srovnání se západem je ale často poměrně nízká. A u velké části domácího trhu pak podobná kompenzace chybí úplně. Většina firem tak může získat bezplatnou, nebo poměrně levnou možnost dluhopis splatit právě ve chvíli, kdy je to pro ně výhodné, zatímco investor bez patřičné kompenzace přijde o budoucí úrokové výnosy a mnohdy u těchto emisí ani sám nedostane možnost požádat o předčasné splacení. Naopak na rozvinutých institucionálních trzích bývají podmínky předčasného splacení podstatně propracovanější a cena této možnosti je přímo součástí ocenění dluhopisu. Zde bychom proto chtěli vyzdvihnout třeba nové tuzemské dluhopisy od Pale Fire Capital, kde je nastavení mimořádné prémie na české poměry překvapivě vstřícné.

Ještě výraznější rozdíl najdeme u likvidity. Velké evropské dluhopisové emise se obchodují na rozsáhlém institucionálním sekundárním trhu, kde proti sobě stojí banky, fondy a další profesionální investoři. Ani tam samozřejmě neplatí, že lze každý dluhopis kdykoli prodat v libovolném objemu bez dopadu na cenu. Proti českému retailovému trhu je ale hloubka obchodování zpravidla úplně jinde. U řady českých korporátních dluhopisů totiž prakticky žádný skutečný sekundární trh neexistuje. Investor může mít sice papír formálně přijatý k obchodování na burze, ale to ještě neznamená, že pro něj v okamžiku prodeje existuje kupující za rozumnou cenu. V praxi tak může být investor v emisi fakticky uzamčen až do splatnosti.

U největších českých emisí bývá likvidní situace lepší. Některé emise – prakticky ty z horní třetiny našeho žebříčku – mají na pražské burze sjednaného takzvaného „tvůrce trhu“. Konkrétně pro dluhopisy je to na pražské burze výhradně J&T Banka. Následující screenshot je pouze ukázka, tvůrce trhu mají dále třeba emise od skupiny J&T, KKCG, Natland, PFC, Rohlíku nebo některých developerských skupin. Mnoho jiných „hezkých“ dluhopisů obchodovaných na burze ale žádného tvůrce trhu nemá.

Přítomnost tvůrce trhu snižuje riziko, že dluhopis nebude možné prodat vůbec, ale sama o sobě ještě neznamená skutečně hluboký a likvidní sekundární trh. Tvůrce trhu drží nákupní a prodejní kotace pouze za předem stanovených podmínek a samotná burza mimo jiné určuje minimální objem kotace, maximální rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou a dobu, po kterou musí být kotace dostupná.

Pro drobného investora je však tvůrce trhu v praxi většinou poměrně silná pojistka, že se svého dluhopisu vůbec zbaví. Pokud chce někdo prodat své dluhopisy, které koupil za pár desítek tisíc korun, není pro něj často hlavní otázkou, jestli prodá, ale za kolik prodá. Tvůrce trhu totiž nekupuje za jmenovitou hodnotu ani za cenu posledního obchodu, ale za svou aktuální nákupní kotaci, která může být citelně níž. Samotný objem pak začíná být podstatnější až u větších pozic v řádu stovek tisíc až milionů korun: povinná kotace může pokrývat jen část balíku, takže investor musí buď prodávat postupně, přijmout horší cenu, nebo čekat na další kupující.

A jak mělký může být český sekundární trh, ukazuje i samotná hloubka trhu na pražské burze. U řady dluhopisů je kniha objednávek prakticky prázdná. U emise od společnosti RegioJet například burza v jednom okamžiku zobrazovala jedinou nákupní objednávku na čtyři kusy, tedy na pouhých 40 tisíc korun. To už není úplně sekundární trh, ale jeden člověk, který zrovna něco chce koupit. Formálně tedy sice šlo o burzovně obchodovaný dluhopis, ale reálná okamžitá poptávka představovala jen zlomek částky, kterou může držet i běžný drobný investor. Přesně tady může absence tvůrce trhu bolet.

A to stále popisujeme nejlepší část českého trhu: emisi přijatou k obchodování na burze. U velké části českých korporátních dluhopisů chybí i tato podmínka. Pro investora je proto likvidita stále samostatným rizikem, za které by měl požadovat odpovídající prémii ve výnosu. Český trh mu ji však často neposkytuje. A právě tady začíná skutečný příběh českého dluhopisového fast foodu.

Pohodlí má svou cenu

Proč tedy investoři dál kupují firemní dluhopisy, i když za podstupované riziko často dostávají překvapivě malou prémii? Důvodů je několik. A většina z nich nemá mnoho společného s kreditní analýzou.

1. Distribuce dělá polovinu práce za investora

Dluhopis Republiky si musel občan kliknout sám na webu Ministerstva financí nebo dojít do banky. Nikdo mu ten papír aktivně nenabízel. U firemních dluhopisů naopak produkt často přijde za investorem sám: nabídne mu ho bankéř, finanční poradce, obchodník s cennými papíry nebo jiný distributor. Vysvětlí mu základní parametry, připraví dokumentaci a celý nákup výrazně zjednoduší.

A to není žádný detail. Distribuce má ekonomickou hodnotu. U firemních emisí navíc bývá zprostředkovatel za prodej finančně odměněn. Část peněz, které by teoreticky mohly skončit u investora ve vyšším výnosu, tak spotřebuje distribuční řetězec. Výsledkem je zvláštní symbióza. Emitent získá kapitál, distributor obchod a investor produkt, který mu někdo přinesl až pod nos a „hezky vysvětlil“. A za tuto donáškovou službu se samozřejmě platí. Jen účet není na účtence, ale schovaný v ekonomice celé emise.

2. Pevný kupón působí bezpečněji než kolísající cena

Velká část drobných investorů nemá ráda investice, jejichž hodnota se každý den mění před očima. Akciový nebo dluhopisový fond může jeden rok ukazovat minus deset procent a o rok později být zase výrazně výše. Ekonomické riziko může být rozumné, ale investor jeho pohyb vidí každý den na obrazovce. Tržní kolísání je zkrátka něco, na co si Čech narozdíl od západních investorů neměl tolik času zvyknout.

U jednotlivého českého dluhopisu je zážitek úplně jiný. Investor vloží třeba jeden milion korun, každé čtvrtletí dostane předem známý úrok a v internetovém bankovnictví často dlouhé měsíce nevidí žádný dramatický pohyb hodnoty své investice. To vytváří velmi silný psychologický efekt. Že je tady kreditní riziko často mnohem vyšší než na evropském high-yield trhu, už investor tolik neřeší. Někdy totiž nekupuje nižší riziko, ale jen menší viditelnost rizika. Aneb co oči nevidí, portfolio někdy nebolí.

Kreditní kvalita firmy se pak může mezitím zhoršovat, ale neprojevuje se to každý večer červeným číslem na obrazovce. Právě předvídatelnost pravidelného kupónu je proto součástí produktu, za kterou je část investorů ochotna zaplatit nižším výnosem.

3. Český dluhopis je jednoduchý

Není to tak, že k dluhopisům neexistuje žádná podobně výnosná a podobně konstruovaná alternativa. Český investor si teoreticky může koupit zahraniční dluhopisový fond nebo široce rozložené portfolio firemních dluhopisů. Jenže to s sebou nese nutnost udělat další kroky: musí si založit účet u obchodníka s cennými papíry, pochopit fungování burzovně obchodovaného fondu, vybrat správný produkt, řešit měnu, případně měnové zajištění, poplatky a daňové dopady. Pro zkušeného investora je to rutina. Pro člověka, který celý život držel peníze na termínovaném vkladu, už vůbec ne.

Proti tomu stojí český korunový dluhopis. Investor podepíše několik dokumentů nebo produkt koupí přes svou banku a dál nemusí řešit téměř nic. Úrok mu chodí automaticky a daň z něj je zpravidla sražena už při výplatě. Část výnosu tak investor fakticky směňuje za jednoduchost. A právě tady začíná být přirovnání k fast foodu dost výstižné: lepší alternativa vyžaduje více času, námahy, znalostí, rozhodování i pocitu vlastní odpovědnosti. A to zkrátka už tak dobře nechutná.

4. Koruna vytváří vlastní uzavřený svět

Zahraniční trh s high-yield dluhopisy je užitečný jako benchmark toho, jak profesionální investoři oceňují kreditní riziko. Pro českého investora ale nejde automaticky o přímou náhradu domácího dluhopisu. Český investor vydělává, utrácí a často také plánuje budoucí spotřebu v korunách.

Pokud koupí eurové nebo dolarové dluhopisy, přidává si měnové riziko. To lze zajistit, ale pro běžného drobného investora je takové zajištění další komplikací a může část výnosové výhody pohltit. Proto má český korunový trh do určité míry vlastní cenový svět. Český investor se často neptá, kde na světě dostane nejlepší odměnu za jednotku kreditního rizika. Jeho otázka míří spíš na to, kam může jednoduše uložit koruny a dostávat z nich pravidelný úrok. A to má zcela jinou odpověď.

5. Velký kupón může vytvořit optický klam

Další problém je způsob, jakým investor vnímá nabízený výnos. Na jedné straně vidí státní dluhopis s relativně nízkým úrokem, na druhé firemní emisi s výrazným nápisem například 6,8 % ročně. Jenže investor by měl porovnávat čistý výnos, stejnou dobu splatnosti a především skutečnou prémii nad bezpečnou sazbou vzhledem ke kreditnímu riziku.

A jakmile se započte zdanění firemního dluhopisu a správně se spočítá výnos státní alternativy, může se u dluhopisů za 6,8 % údajně dramatický rozdíl smrsknout třeba jen na něco přes jeden procentní bod ročně. A právě za tento rozdíl investor přebírá kreditní riziko soukromé firmy. Velké číslo na prospektu tak může působit mnohem atraktivněji než skutečná odměna za riziko.

6. Známá značka se snadno zamění za bezpečný kredit

Ještě silnější je efekt velkých jmen. Investor má někdy pocit, že firmu a jejího majitele zná. Čte o něm v médiích, vidí jeho hotely, továrny, kancelářské budovy nebo developerské projekty. Firma zaměstnává tisíce lidí a její obrat se počítá v miliardách. Tím vzniká přirozený pocit, že taková firma přece nemůže mít problém splatit jeho dluhopis. Kreditní riziko má ale jednu nepříjemnou vlastnost. Nečte Forbes.

Kreditní analytik se ptá na něco úplně jiného: Kolik má skupina dluhu? Jaké vytváří volné peněžní toky? Kde přesně v holdingové struktuře stojí emitent? Co všechno je zastaveno bankám? Jaké má investor smluvní pojistky? Jaké další zadlužení může firma nabrat? Znát značku totiž není totéž jako znát její kreditní riziko. Právě u velkých jmen proto může být investor ochoten přijmout velmi nízkou prémii jen za pocit, že půjčuje někomu důvěryhodnému a známému.

7. Dokud kupón chodí, není důvod něco měnit

Nakonec funguje ještě jeden jednoduchý mechanismus. Emitent získává peníze. Distributor vydělává. Investorovi pravidelně chodí kupón. Všichni tři účastníci jsou spokojeni. Dokud větší české emise nezačnou ve výraznější míře selhávat, investor nemá silný důvod pochybovat o tom, že systém funguje správně. Nízká riziková prémie ho nebolí každý měsíc. Její cenu uvidí až ve chvíli, kdy se kreditní riziko skutečně materializuje. A právě proto může tento stav vydržet překvapivě dlouho.

Cenově neefektivní trh nemusí být nestabilní trh. Pokud investor dostává pohodlí, pravidelný příjem a pocit bezpečí, emitent levný kapitál a distributor odměnu za prodej, může být tato rovnováha velmi odolná. Stejně jako u fast foodu nestačí zákazníkovi vysvětlit, že by si doma mohl připravit nutričně kvalitnější jídlo. On to možná dávno ví. Jen si chce místo vaření dát hamburger. A dokud mu každý měsíc chodí kupón na účet, působí varování před kreditním rizikem trochu jako debata o složení hamburgeru ve chvíli, kdy ho právě jí. Riziko je někde v budoucnu. Chuť je tady a teď. A právě v tom spočívá skutečná síla českého retailového trhu s firemními dluhopisy.

Závěr

Tohle není krátkodobá porucha českého trhu, která se sama opraví. Je to do značné míry jeho přirozená vlastnost. Pokud na trhu existuje stabilní souhra mezi nabídkou a poptávkou, nestačí přijít zvenčí a říct investorům, že za svoje peníze nemusejí dostávat dost. Je to podobné, jako přijít do McDonald’s a zákazníkům vysvětlovat, že doma by si mohli uvařit kvalitnější jídlo. Mohli. Jenže pokud jsou spokojeni s tím, co dostávají, a lepší alternativa po nich vyžaduje více práce, znalostí nebo nepohodlí, nemají silný důvod své chování měnit. Stejně odolná je i představa části českého retailu, že známá firma znamená známé riziko. „Tuhle společnost znám. Její majitel je miliardář. Vidím její projekty. Úroky vždy přišly.“ Takový pocit bezpečí se rozbíjí mnohem hůř než tabulka s ukazatelem zadlužení.

Český dluhopisový trh proto můžeme do určité míry chápat jako uzavřené akvárium. Velká část investorů na něm zkrátka nechce měnové riziko, zahraniční trhy, kolísání cen ani složitější investiční produkty. Hledá jednoduchý korunový nástroj s pravidelným výnosem. A pokud takový produkt dostane, nemusí je příliš zajímat, že někde jinde existuje kvalitnější alternativa. Úkolem analytika proto není stát před českým dluhopisovým McDonald’s a donekonečna zákazníkům vysvětlovat, že doma by si mohli uvařit lépe. Jeho úkolem je podívat se do kuchyně. Zjistit, z čeho je produkt skutečně vyrobený. Kolik má firma dluhu, jaké vytváří peněžní toky, co už zastavila bankám, jakou má investor smluvní ochranu a co vlastně dostává za nabízený výnos. Ne každý hamburger musí být špatný. Investor by ale měl alespoň vědět, co má na talíři.

Lidé nechodí do fast foodu proto, že by si ho pletli s michelinskou restaurací. Chodí tam proto, že je rychlý, dostupný, předvídatelný a nevyžaduje téměř žádné rozhodování. A přesně v tom spočívá síla českého retailového trhu s firemními dluhopisy. Neprodává jen výnos. Prodává pohodlí. A dokud budou investoři považovat tuto protihodnotu za dostatečnou, nebude mít trh velký důvod se měnit.

Český korporátní dluhopis je zkrátka finanční fast food.