Dluhopis Republiky se po návratu na trh stal okamžitým hitem. Občané do něj poslali desítky miliard korun a pětiletá fixní varianta jim nabízí čistý efektivní výnos 4,544 procenta ročně. Většina debat se proto logicky soustředila na otázku, zda jde o výhodnou alternativu ke spořicím účtům a dalším konzervativním produktům.

Na tomto webu jsme státní dluhopisy dosud stavěli především do kontrastu s českým trhem firemních bondů. Dlouhodobě upozorňujeme, že řada korporátních emisí nedokáže investory adekvátně odměnit za výrazně vyšší kreditní riziko, a Dluhopis Republiky tomuto problému nastavuje nepříjemné zrcadlo. Samotnému špatnému naceňování rizika na českém trhu jsme se podrobněji věnovali také v tomto samostatném článku.

Tentokrát se ale na stejný produkt podíváme z opačné strany. Pokud je Dluhopis Republiky pro domácnosti natolik atraktivní, že poptávka výrazně překonala původní očekávání státu, stojí za to se ptát, zda Ministerstvo financí nenastavilo podmínky až příliš štědře. Jinými slovy: Dluhopis Republiky může být velmi výhodný pro občana a současně zbytečně drahý pro stát. A to otevírá otázku efektivity správy veřejných peněz.

Když je úspěch možná až příliš velký

Původně přitom ministerstvo počítalo s prodejem Dluhopisů Republiky za 20 miliard korun. Tato hranice se naplnila už během necelého týdne, stát proto nabídku postupně navýšil. Nakonec občané skutečně zaplatili dluhopisy za zhruba 74 miliard korun, tedy téměř čtyřnásobek původně plánovaného objemu.

Tak silná poptávka sama o sobě neznamená, že stát nastavil výnos příliš vysoko. Podobně přeupsané bývají i běžné aukce státních dluhopisů pro profesionální investory. Ukazuje ale jednu podstatnou věc: za nabízených podmínek byly domácnosti ochotny státu půjčit výrazně více peněz, než původně očekával. Otázkou proto je, zda by alespoň část těchto desítek miliard nepřišla i při nižším výnosu.

Instituce soutěží cenou. Občané jen berou, nebo neberou

U běžných státních dluhopisů určených profesionálním investorům funguje prodej jinak. Banky, fondy a další instituce v aukci nenabízejí jen objem, který chtějí koupit, ale zároveň cenu, za kterou jsou ochotny dluhopis převzít. Ministerstvo tak vidí, kolik peněz je na trhu k dispozici při různých cenách, a může přijímat nejvýhodnější nabídky.

U Dluhopisu Republiky tento mechanismus chybí. Stát stanoví podmínky předem a občan se pouze rozhodne, zda je přijme. Když pak přijde poptávka za desítky miliard korun, ministerstvo ví, kolik peněz jsou domácnosti ochotny investovat při daném výnosu. Neví ale, kolik by jich přišlo při výnosu o několik desetin procentního bodu nižším. U institucí tak stát vidí cenu poptávky. U retailu vidí především její objem.

Proč by měl retail dostávat institucionální cenu?

Ministerstvo přitom sazbu Dluhopisu Republiky neurčuje bez vazby na trh. Při jejím nastavení vychází mimo jiné z výnosů běžných státních dluhopisů a výsledků aukcí pro institucionální investory. Výnos nabízený občanům tak vychází ze stejného tržního prostředí, ve kterém si stát půjčuje od bank, fondů a dalších profesionálních hráčů.

Právě tady ale vzniká podstatná otázka. Cena, kterou za český státní dluh požaduje profesionální investor, nemusí být automaticky stejná jako cena, kterou je nutné nabídnout běžné české domácnosti. Ministerstvo tak sice ví, kolik stojí peníze na institucionálním trhu, samotný Dluhopis Republiky mu ale neukazuje, jaká je nejnižší sazba, při které by požadované desítky miliard poskytli občané.

Profesionální investor a běžná domácnost navíc uvažují úplně jinak. Fond nebo banka porovnává český státní dluhopis s výnosy jiných státních bondů, úrokovými swapy nebo dalšími nástroji na finančním trhu a reaguje i na malé rozdíly ve výnosu. Domácnost naproti tomu většinou řeší mnohem jednodušší otázku: zda je Dluhopis Republiky bezpečnější nebo výnosnější než spořicí účet, termínovaný vklad či jiný konzervativní produkt.

Běžná domácnost má zároveň jiný okruh reálně zvažovaných alternativ a při rozhodování může přikládat větší význam jednoduchosti produktu, důvěře ve stát nebo možnosti investici několik let vůbec neřešit. Je proto dobře možné, že část domácností by byla ochotna státu půjčit i za nižší výnos, než jaký požaduje profesionální investor.

Každý zdroj financování má vlastní cenu. Není proto důvod automaticky předpokládat, že retailová cena kapitálu musí být stejná jako institucionální.

Právě proto nemusí být institucionální trh pro nacenění Dluhopisu Republiky tím nejdůležitějším benchmarkem. Pokud běžná domácnost reálně vybírá především mezi státním dluhopisem, spořicím účtem nebo termínovaným vkladem, podstatnější otázkou je, jaký výnos jí stát musí nabídnout, aby své peníze přesunula právě k němu. Pokud k tomu stačí výrazně menší prémie, než jakou dnes dostává, rozdíl fakticky zůstává investorovi jako dodatečná renta.

Aktuální nabídka dodatečných Flexi Bondů tuto otázku ukazuje ještě názorněji. Ministerstvo u nové tříměsíční emise nastavilo výnos na 3,75 procenta, tedy na úroveň dvoutýdenní repo sazby ČNB. Protože je ale výnos státního dluhopisu osvobozen od daně, odpovídá z pohledu domácnosti přibližně 4,41 procenta hrubého na běžně zdaněném spořicím produktu. To je více, než aktuálně nabízejí i nejlépe úročené spořicí účty, jejichž nejvyšší sazby se pohybují kolem 4,25 procenta a často jsou navíc podmíněné dalšími požadavky.

Ještě zajímavější je, že první Flexi Bond se stejným výnosem přilákal 27,6 miliardy korun. Ministerstvo tak už má velmi čerstvý důkaz mimořádně silné poptávky, přesto další emisi znovu naceňuje na úrovni repo sazby. Ani to samo o sobě nedokazuje, že by nižší výnos stačil. Ukazuje to ale přesně problém, na který tento článek míří: stát sazbu odvozuje od externího tržního benchmarku, místo aby zjišťoval, jaká je skutečná minimální cena peněz českých domácností.

Stát retail zná. Jeho skutečnou cenu ale ne

Dluhopis Republiky přitom není žádný nový experiment. Ministerstvo financí jej poprvé nabídlo už na konci roku 2018 a mezi lety 2019 a 2022 následovalo celkem 13 upisovacích období. Stát si tak mohl vyzkoušet různé sazby, konstrukce výnosu i kombinace fixních, reinvestičních a protiinflačních dluhopisů a sledovat, jak na ně domácnosti reagují.

Zájem navíc postupně ukázal, že retail dokáže dodat velmi významné objemy kapitálu. V posledním upisovacím období původního programu na přelomu let 2021 a 2022 občané nakoupili Dluhopisy Republiky za více než 41 miliard korun. Ministerstvo tedy v letošním roce nevstupovalo na neznámý trh. Má za sebou několik let zkušeností a řadu reálných emisí, ze kterých může vyčíst, jak silná poptávka českých domácností po státních dluhopisech dokáže být. Ani tato historie ale sama o sobě neukazuje, jak výrazně by poptávka klesala při nižším výnosu.

Stát tak zná sílu retailové poptávky, nikoliv nutně její skutečnou cenovou citlivost.

Silná poptávka přitom není výsadou občanů. V poslední aukci pro banky, fondy a další profesionální investory chtělo ministerstvo prodat dluhopisy přibližně za šest miliard korun, nabídky však dosáhly 15,9 miliardy. Stát proto objem navýšil a nakonec si půjčil 7,7 miliardy korun.

Rozdíl je v tom, že u institucionální aukce ministerstvo zároveň vidí, za jakou cenu jednotliví investoři chtějí nakupovat, a může přijímat ty nejvýhodnější nabídky. Silná poptávka se tam tedy promítá do skutečné cenové soutěže. U Dluhopisu Republiky stát vidí pouze to, kolik peněz jsou domácnosti ochotny poslat za předem stanovený výnos.

Daňová výhoda dělá z těchto dluhopisů ještě štědřejší nabídku

Atraktivitu Dluhopisu Republiky navíc zvyšuje jeho daňový režim. Pětiletý fixní dluhopis nabízí efektivní výnos 4,544 procenta ročně, který investor dostává bez standardní 15% srážkové daně. U běžně zdaněného produktu by proto bylo potřeba dosáhnout hrubého výnosu přibližně 5,35 procenta ročně, aby investorovi po zdanění zůstalo stejně.

Z pohledu domácnosti je tak ekonomická hodnota Dluhopisu Republiky vyšší, než naznačuje samotných 4,544 procenta. Neznamená to, že stát si fakticky půjčuje za 5,35 procenta. Znamená to ale, že při rozhodování občana soutěží se zdaněnými produkty z výrazně výhodnější pozice, což může dále snižovat výnos potřebný k tomu, aby byl pro retail atraktivní.

Diverzifikace, nebo politicky atraktivní produkt?

S tím vším se pojí i další důležitý bod. Ministerstvo financí ve své oficiální dluhové strategii tvrdí, že větší podíl domácností rozšiřuje investorskou základnu a zvyšuje odolnost dluhového portfolia. Slovo „diverzifikace“ tedy nelze brát jen jako marketingový výmysl tiskového oddělení MF, ale jako naprosto relevantní zdůvodnění.

Jenže potom se podívejte na velikost tohoto efektu. Po rekordní letošní emisi vzrostl podíl Dluhopisů Republiky na státním dluhu z přibližně 1,8 % na něco přes 3,4 %. To je skutečná diverzifikace, ale pořád je to doplňkový zdroj, což ostatně MF samo výslovně říká. Není to nějaká strategická transformace financování českého státu.

A pak se podívejte na politickou komunikaci. Ministryně Schillerová při spuštění produktu neříkala jen technokraticky „diverzifikujeme investorskou bázi“. Řekla, že zrušení produktu předchozí vládou bylo „gestem směrem k bankám a velkým investorům“ a že nevidí důvod, proč by z úroků státního dluhu neměl profitovat i „drobný český střadatel“. Současně se produkt balí do patriotismu, českého lva, sv. Václava, Řípu a dalších symbolů státnosti. Pokud patriotický rámec, jednoduchost produktu a důvěra ve stát zvyšují ochotu domácností investovat i při nižším výnosu, měl by stát tuto výhodu využít ve svůj prospěch. Jinak část nefinanční hodnoty, kterou si sám vytvořil, jednoduše odevzdává investorům.

A ještě silnější důkaz politického významu: návrat Dluhopisu Republiky byl přímo součástí programového prohlášení nové Babišovy vlády. Vláda ho následně veřejně prezentovala mezi splněnými sliby občanům a Babiš ho rámoval opět jako způsob, aby na státních úrocích nevydělávaly pouze banky, ale také občané.

Dluhopis Republiky tedy není čistě technokratický nástroj řízení státního dluhu. Má velmi výrazný politický rozměr a současná vláda jej sama prezentuje jako politicky hodnotný projekt, který přesouvá část úrokových výnosů od bank a velkých investorů k českým domácnostem.

Pokud má tedy produkt politickou hodnotu, vzniká potenciálně úplně jiný motiv pro jeho nacenění. Ministerstvo coby manažer státního dluhu chce získat co nejlevnější stabilní financování. Politik chce zase atraktivní produkt, o kterém může říct: „zařídili jsme českým střadatelům 4,5 % čistého místo toho, aby úroky inkasovaly banky.“ Tyto dva cíle nemusí být zcela totožné. Naopak, teoreticky mohou být v dost ostrém rozporu. A právě politická atraktivita produktu může být jedním z důvodů, proč stát nemá stejnou motivaci stlačit retailový výnos na absolutní minimum jako v aukci profesionálním investorům.

Když stát zaplatí institucionálnímu investorovi o 30 bazických bodů více, politik z toho prakticky nic nemá. Když stejných 30 bazických bodů přidá domácnosti, zvyšuje atraktivitu produktu, který může následně prezentovat jako konkrétní výhodu poskytnutou občanům.

Ekonomický cíl a politický cíl se tu tak mohou rozcházet — a právě proto má smysl ptát se, jestli je sazba nastavena primárně jako efektivní cena financování, nebo také jako atraktivní benefit pro české domácnosti.

U firmy lze „nechat něco na stole“. U státu jde o veřejné peníze

Určitou prémii proti nejnižší dosažitelné ceně si proto stát může racionálně obhájit skrze svůj argument o diverzifikaci. Samotná diverzifikace ale není argumentem pro jakoukoli cenu. Pokud má být retailové financování dražší výměnou za stabilitu nebo větší nezávislost na institucích, mělo by být možné alespoň přibližně určit, kolik tato výhoda stát stojí a zda její hodnota odpovídá dodatečným nákladům.

Podobný princip ostatně platí i u velkých firemních emisí, kterým jsme se věnovali v tomto samostatném článku. Ani tam nemusí převis poptávky nebo mírně vyšší výnos automaticky znamenat špatně nastavenou cenu. Firma může vědomě „nechat něco na stole“, pokud tím získá rychlejší úpis, silnější knihu objednávek, širší investorskou základnu nebo reputační efekt pro další emise.

U soukromé firmy ale jde o rozhodnutí vlastníků a managementu, kteří nakládají s kapitálem společnosti a nesou ekonomické důsledky tohoto rozhodnutí. U státu je situace citlivější. Ministerstvo financí nenakládá s vlastním kapitálem, ale s veřejnými prostředky. Pokud tedy retailovým investorům platí určitou prémii nad nejnižší výnos potřebný k získání požadovaného kapitálu, mělo by být možné vysvětlit, jakou konkrétní hodnotu za tuto prémii daňový poplatník dostává.

Kdo skutečně dostává případnou prémii?

Protože pokud stát investorům skutečně nabízí více, než je nutné k získání požadovaného kapitálu, část veřejných prostředků tím fakticky směřuje ve prospěch domácností s volným investičním kapitálem. I proto by mělo být ekonomické zdůvodnění případné prémie co nejtransparentnější.

Podobná distribuční otázka se objevuje i u některých dotačních programů. Kritika programu Oprav dům po babičce například mířila na to, že veřejná podpora pomáhá vlastníkům nemovitostí zhodnocovat jejich soukromý majetek, zatímco domácnosti bez vlastní nemovitosti z programu přímo neprofitují. U tohoto typu dotací samozřejmě existuje další veřejný cíl, například snižování energetické náročnosti budov, a jejich financování může pocházet z účelově určených zdrojů. Princip otázky je ale podobný: pokud stát směruje veřejnou podporu ke skupině, která už vlastní určité aktivum nebo kapitál, měl by být schopen přesvědčivě vysvětlit, jaký veřejný prospěch tím kupuje.

U Dluhopisu Republiky by případně nadbytečná úroková prémie fungovala obdobně. Přímý benefit získávají domácnosti, které mají dostatečné volné prostředky na investování, zatímco náklady obsluhy tohoto státního dluhu nesou veřejné finance jako celek. Samotná skutečnost, že investoři na státním dluhu vydělávají, samozřejmě není problém. Otázka vzniká až ve chvíli, kdy by stát platil vyšší výnos, než je k získání požadovaného kapitálu skutečně potřeba.

Stát by měl ukázat, že nepřeplácí

Samotný mimořádný zájem občanů tedy nedokazuje, že stát Dluhopis Republiky přeplácí. Stejně tak ale nestačí konstatovat, že jeho výnos odpovídá ceně státního dluhu na institucionálním trhu. Po letech zkušeností s retailovým financováním stát dobře ví, že české domácnosti dokážou dodat desítky miliard korun. Méně jasné je, zda zároveň zná nejnižší cenu, za kterou jsou ochotny tyto peníze poskytnout.

Pokud Ministerstvo financí považuje 4,544 procenta za správnou cenu peněz českých domácností, mělo by být schopné vysvětlit proč. Nejen odkazem na současné tržní výnosy státních dluhopisů, ale také tím, proč právě takový výnos potřebuje k získání požadovaného objemu peněz od retailových investorů a jakou hodnotu státu případná prémie přináší.