YD Capital není jediný insolvenční příběh skupiny Pavla Rydzyka. Zatímco jsme v posledních týdnech rozebírali mateřskou společnost, paralelně se rozpadá i její druhý velký dluhopisový emitent — YD Real Estate Finance. A v něčem je možná ještě názornější.
Když jsme v lednu v naší velké analýze celou skupinu YD podrobně rozebírali, jedním z největších problémů byla právě společnost YD Real Estate Finance (YD REF). Právě přes ni skupina získávala velkou část kapitálu pro své realitní projekty. V lednu jsme upozorňovali na její obří dluh, rostoucí splatnosti a zvláštní přesouvání peněz uvnitř skupiny. Na konci roku 2024 měla podle našich tehdejších výpočtů nesplacené dluhopisy za přibližně 1,38 miliardy korun a jen během roku 2026 jí měly dospět jistiny přesahující 516 milionů korun. Ta splátková zeď nakonec nepřišla ani celá. Firma o měsíc později skončila v insolvenci. A dokumenty zveřejněné od té doby dnes ukazují podstatně víc: kam YD REF peníze posílala, co po ní v majetkové podstatě zůstalo a proč se insolvenční správce už musel bránit převodu majetku jedné z projektových firem.
Insolvenční řízení YD REF bylo na návrh věřitelů zahájeno dne 25. února. A už na konci března samotná společnost uznala svůj úpadek. Ve vlastním podání uvedla, že má více věřitelů, závazky déle než 30 dní po splatnosti a není schopna je řádně hradit. Výslovně také přiznala, že zastavila platby podstatné části svých závazků. Jen během ledna nezaplatila jistiny dvou dluhopisových emisí za přibližně 156 milionů korun a evidovala například také přes 9 milionů korun nezaplacené srážkové daně z dluhopisových výnosů.
Celkový seznam závazků, který sama předložila soudu, dosahoval přibližně 1,50 miliardy korun plus 295 tisíc eur. Firma zároveň hovořila zhruba o dvou tisících věřitelů. Dne 2. června 2026 Městský soud v Praze úpadek formálně zjistil a insolvenčním správcem ustanovil společnost AZAM – insolvence. A od té chvíle začíná být případ podstatně zajímavější než obyčejná historka o emitentovi, který vybral příliš mnoho peněz a nezvládl je splatit.
Když se zlo jménem strukturální podřízenost projeví v té nejhorší podobě
YD Real Estate Finance zní jako společnost, u které by člověk čekal nemovitosti. Její úloha byla ale úplně jiná: získávala externí financování a posílala ho níže do skupiny k financování projektových firem. A v účetnictví to bylo ještě na konci roku 2023 velmi dobře vidět. YD REF tehdy vykazovala za spřízněnými stranami 964 milionů korun dlouhodobých pohledávek a dalších 131 milionů krátkodobých pohledávek, dohromady tedy přes 1,09 miliardy korun v pohledávkách.
Při vstupu do insolvence ale vypadal seznam přímého majetku úplně jinak. Vedle obchodních podílů měla YD REF podle správce přibližně 2 miliony korun pohledávek za dvěma skupinovými společnostmi, které správce považoval kvůli jejich majetkové situaci za nevymahatelné, asi 200 tisíc korun ostatních pohledávek a přibližně 150 tisíc korun na účtech.
Kam tedy miliarda pohledávek odešla? Tady už máme poměrně dobré vysvětlení, na které jsme upozorňovali ještě před insolvencí.
U řady dceřiných společností skupiny jsme v lednu našli prudký růst vlastního kapitálu doprovázený poklesem závazků. Důvodem byly konverze vnitroskupinových úvěrů do kapitálových příplatků. YD Capital a YD REF nejprve půjčily peníze projektovým společnostem, následně ale své pohledávky převedly do jejich vlastního kapitálu. Dluh dcery vůči financující společnosti tím zanikl. Tohle není účetní kouzlo, při kterém by miliarda korun zmizela v kouři, je to spíš stěhování hodnoty o patro níž. A nejlépe je to vidět u YD Real Estate Finance SPV 4, která je přímo dcerou YD REF. Zde vlastní kapitál během jediného roku vyskočil z pouhých 25 milionů na 1,37 miliardy korun a aktiva z 640 milionů na 1,45 miliardy korun — právě v důsledku přesunu vnitroskupinového financování do equity.
Pro věřitele YD REF jde o extrémní rozdíl. Dokud YD REF držela úvěrovou pohledávku, měla vůči projektové firmě nárok na vrácení peněz. Po konverzi už její hodnota závisela na vlastním kapitálu dané společnosti, tedy na tom, co zůstane po odečtení všech jejích dluhů. Pohledávka a podíl proto nejsou dvě různá účetní políčka se stejným ekonomickým výsledkem: jedno je nárok na peníze, druhé sázka na to, že po všech ostatních věřitelích ještě něco zbude.
Tento mechanismus jsme podrobně rozebrali v našem pár měsíců starém článku o strukturální podřízenosti. U YD REF se dnes ukazuje jeho nejtvrdší varianta v praxi:
Podle našeho názoru byl nejpravděpodobnějším motivem těchto konverzí optický růst kapitálové síly dceřiných společností. Přeměna úvěru na kapitál snížila jejich zadlužení a zároveň zvýšila vlastní kapitál, aniž by do skupiny přišla jediná nová koruna. Rozvahy dcer vypadaly zdravěji, ekonomická hodnota skupiny se tím ale nijak nezměnila. A protože skupina nekonsolidovala, nebylo to vidět – věřitelé mohli vidět jen individuální závěrky. Insolvence dnes ukazuje, proč to nebyla kosmetická účetní drobnost.
Hodnota pro věřitele YD REF dnes stojí především na obchodních podílech v projektových společnostech. Správce do majetkové podstaty sepsal zejména 100% podíl v YD Real Estate Finance SPV 4, 100% podíl v SPV 5 a 50% podíl v Cihelně Slavkov. To ale znamená, že YD REF může z těchto firem získat už jen jejich reziduální hodnotu – tedy to, co zbude po uspokojení všech jejich vlastních věřitelů. Pokud jsou projekty zatížené bankovními úvěry, zástavami nebo jinými dluhy, může být ekonomická hodnota podílu pro YD REF velmi nízká nebo nulová, i když samotná nemovitost má na první pohled vysokou cenu. Právě v tom se naplno projevuje dopad konverzí: z pohledávky, která měla nárok na vrácení peněz, se stal podíl stojící až na konci pořadí.
Areál, který je ze skupiny prodáván pod odhadní cenou. V den zjištění úpadku nepřímého vlastníka.
První skutečně ostrý spor v insolvenčním řízení vznikl kolem společnosti Areál Slavkov. Jde o „vnučku“, kterou YD REF nepřímo ovládala přes dceru SPV 4.
Firma vlastnila víceúčelový areál ve Slavkově u Brna, který se 2. června 2026 – přesně v den, kdy soud zjistil úpadek YD Real Estate Finance – pokusila prodat úplně mimo skupinu YD, společnosti Rezidence Křivoklátská – Nové Strašecí.
Už samotné načasování tak bylo mimořádné: v době probíhající insolvence se měl jeden z hlavních zdrojů hodnoty pro věřitele YD REF přesunout do rukou externího vlastníka. Kupující přitom neměl na skupinu YD žádnou majetkovou vazbu: naopak byl přes společnost Auri ovládán Rudolfem Loskotem, tedy stejným člověkem, který vlastnil zástavního věřitele MultiBio.
A podezřelé nebylo jen načasování. Kupní cena byla sjednána na 49,67 milionu korun včetně DPH, zatímco znalecká kancelář oslovená insolvenčním správcem dospěla k závěru, že tržní hodnota areálu může přesahovat 70 milionů korun. A Areál Slavkov navíc neměl za prodej dostat žádnou část ceny v hotovosti – transakce byla postavena především na převzetí jeho dluhu vůči MultiBio. Správce situaci popsal v zásadě tak, že si zástavní věřitel prostřednictvím propojené společnosti přebírá nemovitosti na úhradu své pohledávky. Správce přitom zašel ještě dál a uvedl, že samotný Areál Slavkov už v době uzavření kupní smlouvy považoval za materiálně insolventní. Podle jeho názoru tak společnost převáděla svůj klíčový majetek v okamžiku, kdy už sama nebyla ekonomicky zdravá.
Problém je jednoduchý: pokud z Areálu Slavkov odejde jeho hlavní nemovitý majetek, zůstane YD REF přes svůj podíl ve SPV 4 firma, jejíž hodnota se může velmi rychle přiblížit nule. Správce proto požádal soud o předběžné opatření a soud mu vyhověl.
Městský soud dospěl k závěru, že bez okamžitého zásahu hrozí převod nemovitostí, který může zásadně snížit hodnotu majetku dostupného věřitelům YD REF. Za pozornost stojí především časová posloupnost celé transakce: insolvenční řízení začalo v únoru, v dubnu došlo ke změně zástavního věřitele a 2. června byl zjištěn úpadek a ve stejný den byla podepsána kupní smlouva.
Podle soudu tato posloupnost nasvědčovala snaze snížit hodnotu majetku a dostat nemovitosti z dosahu insolvenčního správce a věřitelů ještě před rozhodnutím o dalším řešení úpadku. To už není názor Dluhopisáře ani tvrzení naštvaného investora. Právě z tohoto důvodu soud převod nemovitostí předběžně zastavil. Konečné rozhodnutí o platnosti či neúčinnosti transakce zatím nepadlo, insolvenční správce ale uvedl, že se její neplatnosti hodlá domáhat.
Jak si mohl vůbec někdo myslet, že taková transakce projde?
Otázka je, proč si vůbec někdo myslel, že taková transakce projde. A jako odpověď se nabízí, že na papíře ta konstrukce nebyla úplně primitivní. Nebyl to prodej nemovitosti přímo z YD REF, která byla v insolvenci. Nemovitosti vlastnil Areál Slavkov – samostatná právnická osoba o dvě patra níž, zatímco v majetkové podstatě YD REF byl „jen“ podíl v SPV 4, která vlastnila Areál. Právě na této formální oddělenosti mohla stát představa, že se majetek dcery převede, aniž by YD REF přímo nakládala se svou majetkovou podstatou. Soud ale tuhle konstrukci prořízl a v zásadě řekl: když vyprázdníte dceru, znehodnotíte tím podíl patřící věřitelům YD REF.
Transakce navíc nebyla postavena jako očividný prodej majetku spřízněné firmě za symbolickou cenu. Kupující byla formálně cizí společnost mimo skupinu YD a kupní cena se měla vypořádat hlavně převzetím dluhu vůči MultiBio. Navenek tak celé uspořádání mohlo působit jako vypořádání zajištěného financování. Jenže kupující i MultiBio ovládal Rudolf Loskot, převáděly se i nezastavené pozemky a samotný Areál Slavkov neměl z transakce dostat žádnou hotovost.
Důležitý je přitom ještě jeden detail: v insolvenci byla YD REF, nikoliv samotný Areál Slavkov. Kdyby do insolvence spadl i Areál, jeho zastavené nemovitosti by se řešily uvnitř jeho vlastního insolvenčního řízení a MultiBio by se z nich uspokojovalo jako zajištěný věřitel. Tady ale nemovitosti stále ležely ve společnosti stojící mimo insolvenci. Nabízí se proto i mnohem ostřejší interpretace: transakce mohla být pokusem vypořádat zajištěného věřitele ještě dříve, než by případný úpadek Areálu uzamkl jeho majetek do kolektivního insolvenčního procesu. Ostatně sám správce tvrdí, že Areál Slavkov už při podpisu smlouvy byl materiálně v úpadku.
A čas hrál ve prospěch převodu. Smlouva byla podepsána 2. června, návrh na vklad šel na katastr následující den a ochranná lhůta končila 23. června. Insolvenční správce tak měl jen několik týdnů na to, aby transakci zachytil, pochopil její konstrukci, obstaral ocenění a přesvědčil soud k zásahu.
Naše čtení proto je, že se mohlo spoléhat na kombinaci tří věcí: právní vzdálenost majetku od YD REF, formálně obhajitelný příběh o vypořádání zajištěného věřitele a rychlost převodu. Jenže červených vlajek se nakonec sešlo příliš mnoho najednou – probíhající insolvence, podpis smlouvy v den zjištění úpadku, propojení kupujícího se zástavním věřitelem, cena pod odborným odhadem a převod i nezastavených nemovitostí. Soud proto formální oddělení jednotlivých firem nepřijal jako důvod k nečinnosti: pokud by se vyprázdnil Areál Slavkov, znehodnotil by se tím i podíl, který představuje majetek věřitelů YD REF.
Dalších 52 milionů pryč. Bez dohledaného důvodu
Při prověřování Areálu Slavkov narazil správce ještě na druhou věc. YD Real Estate Finance podle něj v minulosti poslala této společnosti ze svého účtu více než 52 milionů korun. Správce ale zatím nenašel právní titul těchto plateb, podklady k nim ani odpovídající plnění, které by za tyto peníze YD REF získala. Proto prověřuje, zda společnosti nevznikla vůči Areálu Slavkov pohledávka ve stejné výši.
Pavel Rydzyk správci vysvětlil obecný model skupiny: vyšší společnosti, včetně YD REF, fungovaly jako entity získávající externí financování a z jejich peněz se následně pořizoval majetek v projektových společnostech. To samotné dává ekonomický smysl. Holding běžně financuje své dcery. Problém začíná ve chvíli, kdy mateřská firma pošle desítky milionů korun dceři a o několik let později není zřejmé, zda šlo o úvěr, kapitál, jiný právní titul nebo co za peníze vlastně dostala. U firmy financované penězi tisíců držitelů dluhopisů by účetní stopa ideálně neměla připomínat archeologický výzkum.
Cihelna Slavkov: další hodnota pod zástavou
Podobný problém se objevuje u Cihelny Slavkov, v níž YD REF vlastní 50% podíl. Šlo o firmu na nový developerský projekt v obci Slavkov u Brna, která měla na pozemcích 110 tis. m2 postavit víceúčelový obchodně-průmyslový areál. Projekt se podle dohledaných podkladů dostal poměrně daleko v přípravě: až k platnému stavebnímu povolení pro první etapu s deseti halami. Samotná výstavba ale podle dostupných informací zahájena nebyla.
Podle poslední dostupné rozvahy měla Cihelna na konci roku 2024 stálá aktiva po odpisech přibližně 148 milionů korun. V červenci 2025 ale byly její nemovitosti zastaveny, a to opět ve prospěch společnosti MultiBio k zajištění úvěru až do 150 milionů korun. YD REF následně zastavila ve prospěch stejného věřitele také svůj vlastní podíl v Cihelně, tentokrát za dluh své dcery SPV 4. Na papíře tedy YD REF stále drží polovinu společnosti s realitním majetkem, její ekonomická hodnota ale závisí na tom, kolik po uspokojení zajištěných dluhů skutečně zbude. A tím se opět dostáváme k tématu reziduální hodnoty.
IFIS kvůli těmto a dalším operacím požadoval, aby soud výrazně omezil Pavlu Rydzykovi výkon práv spojených s podíly YD REF a větší kontrolu předal insolvenčnímu správci. Soud tento návrh zamítl. Ne však proto, že by předchozí transakce označil za bezproblémové. Uvedl ale, že nebylo doloženo konkrétní jednání samotné YD REF po zahájení insolvenčního řízení, které by tak rozsáhlý zásah odůvodňovalo. Zároveň výslovně uvedl, že předchozí transakce budou prověřeny správcem a případný závěr, že celý řetězec jednání sledoval poškození věřitelů nebo nepoctivý záměr, se může promítnout do rozhodnutí o tom, jak bude úpadek řešen.
Cihelna přitom měla ještě jednoho zajímavého finančního partnera. V únoru 2025 YD Capital oznámila, že do projektu vstupuje fond Albatris. YD tehdy mluvila o „konsolidaci vlastnické struktury“ a Albatris označil Cihelnu za investici zapadající do jeho private-credit strategie, přičemž výslovně zdůrazňoval „kvalitní zabezpečení“ své investice.
Pro čtenáře Dluhopisáře je to zajímavé i z jiného důvodu. Albatris jsme už v roce 2024 představovali jako hráče zaměřeného právě na firmy, kterým už běžné bankovní financování nestačí, ale ještě mají šanci problémy přežít s pomocí bridgeového kapitálu. Jeho model měl stát na tvrdém zajištění: podle tehdejšího vyjádření fondu cílil na zástavy v hodnotě minimálně 140 % poskytnutého financování. Už tehdy jsme upozorňovali, že pro nezajištěné dluhopisové věřitele je takový kapitál dvojsečný – může firmu zachránit, ale pokud záchrana nevyjde, nový zajištěný věřitel stojí ve frontě před nimi.
Co přesně se následně s financováním Albatrisu u Cihelny stalo, z dostupných insolvenčních dokumentů zatím jasné není. O několik měsíců později, v červenci 2025, však byly nemovitosti Cihelny zastaveny ve prospěch MultiBio až do výše 150 milionů korun a zároveň byl ve prospěch MultiBio zastaven i 50% podíl YD REF v Cihelně za dluh SPV 4. Právě tahle posloupnost si podle nás zaslouží další vysvětlení.
Reorganizace ano. Detaily později
YD Real Estate Finance od začátku prosazuje reorganizaci místo konkursu. Základní představa je relativně jednoduchá: část pohledávek věřitelů by se snížila, zbytek by se splácel, společnost by omezila náklady a postupně by připravovala a prodávala jednotlivé projekty nebo do nich hledala nové investory.
Teoreticky to smysl mít může. Developerské projekty prodané v nuceném režimu krátce po úpadku často dosáhnou nižší ceny než projekty, kterým někdo dá čas na dokončení povolení nebo přípravy. Jenže YD REF zatím nepředložila čísla, podle kterých by šlo posoudit, kolik mají věřitelé dostat, kdy to mají dostat a z čeho přesně se to má zaplatit.
Ještě na konci května společnost soudu sdělovala, že konkrétnější restrukturalizační opatření teprve představí. Jeden z věřitelů už před úpadkem kritizoval návrh reorganizace jako natolik obecný, že z něj nelze porovnat očekávané plnění s konkursem. YD REF zároveň původně navrhovala, aby jejím insolvenčním správcem byla TP Insolvence, která řešila jinou společnost ze skupiny YD. Soud ale nakonec ustanovil nezávisle AZAM – insolvence.
Dne 20. července navíc do insolvenčního řízení vstoupilo Městské státní zastupitelství v Praze. Jeho oznámení neobsahuje vysvětlení, proč se rozhodlo řízení účastnit. Samotný vstup proto neznamená, že byla zjištěna trestná činnost nebo že proti někomu probíhá trestní stíhání. Je to ale další signál, že průběh insolvence není považován za zcela rutinní.
A zase Chytka. Stejný spor jako u YD Capital se vrací i tady
Kdo četl náš poslední článek o insolvenci mateřské YD Capital, může mít pocit déjà vu. Také v insolvenci YD REF se totiž otevřel spor o to, zda mají věřitelé zastoupení Advokátní kanceláří Chytka vůbec hlasovat prostřednictvím svého advokáta. A návrh podali stejní dva věřitelé – Jiří Zobal a Tomáš Macháček.
U YD Capital už má celý příběh poměrně konkrétní rozměry. Chytka tam zastupuje 290 věřitelů s 38,9 % hlasovací síly a soud označil jeho předchozí vztah ke skupině YD za okolnost vyvolávající důvodné pochybnosti o nezávislosti zastoupení. Kvůli tomu také odložil schůzi věřitelů a začal zjišťovat, kdo Chytkovi v minulosti skutečně platil.
U YD REF zatím přesné číslo neznáme. Návrh pouze uvádí, že věřitelé zastoupení Chytkou se jeví jako největší jednotný hlasovací blok v řízení, který může významně ovlivnit volbu věřitelského výboru i rozhodnutí o způsobu řešení úpadku.
Mechanismus podezření je ale prakticky stejný. Z interních materiálů skupiny YD podle návrhu vyplývá, že AK Chytka nejméně od podzimu 2025 fungovala jako právní podpora skupiny a Viktor Chytka se objevoval také u jejích akvizičních aktivit. Po vypuknutí problémů potom YD nabízela držitelům dluhopisů zastoupení právě touto kanceláří a v dopise podepsaném Pavlem Rydzykem měla skupina slíbit úhradu nákladů právního zastoupení. Ve stejné komunikaci přitom investorům sdělovala, že jejich „aktivita a podpora reorganizace“ jsou klíčové.
A stejně jako u YD Capital se zde objevuje i zvláštní cenový detail. Pokud věřitel využíval komplexní zastoupení, bylo podle přiložené komunikace bez poplatku. Jakmile ale plnou moc vypověděl a chtěl si ponechat pouze službu už podané přihlášky, kancelář mu oznámila cenu 5 000 korun bez DPH. Ekonomická otázka je tedy úplně stejná jako u mateřské YD Capital: proč skupina dlužníka organizuje a podle vlastní komunikace financuje právní zastoupení svých věřitelů prostřednictvím kanceláře, která pro ni předtím pracovala, zatímco současně tyto věřitele vyzývá k podpoře reorganizace?
Neškodné vysvětlení existuje i tady: YD mohla jednoduše chtít stovkám bondholderů usnadnit administrativu. Vedlejším efektem ale vzniká velký koordinovaný hlasovací blok zastoupený jedním advokátem s předchozí vazbou na skupinu, který může rozhodovat právě o reorganizaci, již YD prosazuje. A proto už nejde jen o kuriózní detail jedné insolvence. Stejná otázka nezávislosti se objevila ve dvou klíčových insolvenčních řízeních stejné skupiny.
Soud v případě YD REF o zákazu hlasování prostřednictvím Chytky zatím nerozhodl. Samotné pohledávky těchto investorů přitom navrhovatelé nezpochybňují – spor se vede o to, kdo jejich hlas fakticky vykonává a zda při tom nevzniká střet zájmů.
Co zatím z insolvence YD REF plyne
Lednová analýza ukazovala firmu s obrovským dluhopisovým dluhem, blížícími se splatnostmi a hodnotou rozesetou po realitních projektech uvnitř skupiny. Insolvence dnes ukazuje, jak křehká taková konstrukce ve skutečnosti je.
YD Real Estate Finance nebyla developer, který by vlastnil nemovitosti a proti nim měl dluhopisy. Byla hlavně financující vrstvou. Peníze od investorů posílala dál do dcer a velkou část svých někdejších pohledávek následně proměnila ve vlastní kapitál těchto společností. Z věřitele se tím ekonomicky posunula do role vlastníka, který dostane až to, co zbude po všech ostatních. A právě tady se strukturální podřízenost přestává tvářit jako akademický pojem a začíná bolet.
U Areálu Slavkov už musel správce brzdit převod klíčových nemovitostí, který podle soudu nasvědčoval snaze dostat hodnotu z dosahu věřitelů. U stejné firmy prověřuje přes 52 milionů korun plateb bez dosud dohledaného právního titulu. U Cihelny Slavkov je zase majetek i podíl YD REF zatížen silným zajištěním jiného věřitele. To je nakonec nejdůležitější pointa celé kauzy. Pro věřitele není podstatné, kolik stojí pozemek nebo hala na konci skupinového diagramu. Podstatné je, kolik hodnoty po odečtení lokálních dluhů, zástav, prioritních nároků a případných problematických převodů skutečně doputuje až nahoru do YD REF. A právě tahle část rovnice je dnes pořád neznámá.
Miliarda korun se sice neztratila jedním převodem. Rozpustila se po skupině, přesunula se do kapitálu dcer a dnes se teprve zjišťuje, kolik z ní je ještě vůbec dosažitelné pro věřitele. A jestli bude říjen pokračovat tempem prvních měsíců insolvence, tahle story má k závěru ještě hodně daleko.
