V prvním díle našeho článku o dluhopisech kótovaných na pražské burze jsme si ukázali, že český burzovní trh není ve skutečnosti „jedním trhem“, tak jak by si někdo mohl myslet. V našem sledovaném vzorku měly emise s tvůrcem trhu (kterým je u dluhopisů výhradně J&T Banka) výrazně častěji oboustrannou objednávkovou knihu a během měsíce se na nich zobchodovalo mnohonásobně více než na emisích bez něj. A rozdíl to nebyl malý: oboustranný trh existoval u emisí s tvůrcem trhu v 11 z 12 pozorování, zatímco bez něj ani jednou ze 14. Medián měsíční výše zobchodovaných dluhopisů činil po přepočtu na velikost emise u první skupiny 0,291 %, u druhé 0 %.

Před týdnem jsme si řekli, co se stalo, ale už méně proč. Druhý díl se proto zaměřuje na příčiny těchto rozdílů. Podíváme se na velikost emise, konstrukci dluhopisu, minimální investici, investorskou základnu i konkrétní případy, které ukazují, proč může být jeden bond aktivně obchodovaný a jiný na stejné burze prakticky bez života.

Výsledky přitom nestojí na jediném typu pozorování. Objednávkové knihy jsme zachytili ve dvou různých obchodních dnech, které ukázaly téměř stejný obraz, a doplnili je údaji o skutečném obchodování za celý měsíc. Dvoudenní pohled proto nebereme jako dlouhodobý průměr likvidity jednotlivých emisí, ale jako praktický snímek toho, jak snadno bylo možné v konkrétní chvíli na trhu nakoupit nebo prodat. Měsíční obrat pak ukazuje, zda šlo jen o momentální stav, nebo zda podobný obrázek odpovídá i reálné obchodní aktivitě.

Široké cenové rozpětí obchodování nepomáhá. Ale není to celý příběh

U likvidity nejde jen o to, jestli na trhu někdo stojí, ale také za jakou cenu. Proto jsme u šesti emisí s tvůrcem trhu porovnali měsíční obrat s rozpětím mezi nejlepší nákupní a prodejní cenou.

Na krajích vzorku je rozdíl skoro učebnicový. CSG mělo rozpětí jen 0,63 procentního bodu a zároveň patřilo mezi nejaktivněji obchodované emise. Colt byl opačný extrém: mezi kupcem a prodávajícím zela mezera 4,40 bodu a za měsíc se zobchodovalo jen 0,054 % celé emise, nejméně ze všech sledovaných dluhopisů s tvůrcem trhu.

Dává to logiku. Čím širší rozpětí je, tím větší část ceny musí investor obětovat za to, že nechce čekat. Pokud mezi okamžitým nákupem a prodejem leží několik procentních bodů, sekundární obchodování začne rychle připomínat dveře, které jsou sice otevřené, ale za průchod se platí dost nepříjemné vstupné.

Jenže jednoduché pravidlo „užší rozpětí = více obchodů“ nefunguje. Energo-Pro mělo rozpětí 1,74 bodu a přesto nejvyšší relativní obrat celé skupiny, 0,375 %. Emma se s rozpětím 1,98 až 2,73 bodu dostala na 0,356 %. Auctor měl naopak první den poměrně úzké rozpětí 1,00 bodu, ale relativní obrat dosáhl jen 0,222 %.

Široké rozpětí tedy obchodování evidentně nepomáhá, samo ale nevysvětluje, proč jeden dluhopis žije a druhý skoro ne. Záleží také na velikosti a složení investorské základny, atraktivitě konkrétní emise a jednoduše na tom, zda mají její držitelé vůbec důvod obchodovat.

Na šesti emisích by ostatně přesný výpočet „korelace“ působil spíš jako matematická dekorace. Podstatnější je samotný výsledný obrázek: levnější okamžitá likvidita trhu pomáhá. Aktivní trh ale sama nevyrobí, protože do hry vstupuje celá řada jiných faktorů.

I samotné rozpětí je ale potřeba číst opatrně. Ukazuje jen vzdálenost mezi nejlepší právě vystavenou nákupní a prodejní cenou, nikoli to, jak daleko od sebe jsou kupující a prodávající obecně. Úzké rozpětí může být výsledkem toho, že obě strany už několikrát ustoupily ze svých původních cen. Široké rozpětí naopak může zachycovat jen první nabídky, které by se při skutečném zájmu rychle přiblížily. A pokud obě strany kotuje tvůrce trhu, rozpětí může odrážet spíš cenu, kterou si účtuje za poskytování likvidity, než nějaký „konsenzus trhu“. Z našich dat proto nelze určit směr kauzality: užší rozpětí může obchodování podporovat, ale stejně tak může být samo důsledkem toho, že se s emisí více obchoduje.

Proč některé emise žijí a jiné ne

Na první pohled svádějí výsledky k jednoduchému závěru: emise s tvůrcem trhu jsou likvidnější, protože mají tvůrce trhu. Jenže naše dodatečná data ukazují, že realita je složitější. Tvůrce trhu očividně pomáhá, ale nevysvětluje celý rozdíl mezi oběma skupinami.

Prvním kandidátem je velikost emise. Dluhopis s větším objemem má obvykle větší šanci dostat se k širšímu okruhu investorů a vytvářet sekundární obchodování. Jenže samotná velikost nestačí. Auctor má emisi za 1 mld. Kč a relativní měsíční obrat 0,222 %, zatímco šestkrát větší Colt s objemem 6 mld. Kč dosáhl jen 0,054 %. Direct s objemem 1,6 mld. Kč se navíc bez tvůrce trhu dostal na 0,279 %. Samotný objem emise tedy rozdíly v likviditě nevysvětluje.

Podobně nefunguje ani jednoduché vysvětlení přes sílu jména emitenta. CSG i Colt patří mezi známá institucionální jména, přesto se jejich burzovní likvidita ve vzorku výrazně lišila: CSG mělo relativní měsíční obrat 0,296 % a rozpětí mezi nákupní a prodejní cenou 0,63 procentního bodu, zatímco Colt dosáhl obratu 0,054 % a rozpětí 4,40 bodu. Známé jméno tedy samo o sobě aktivní sekundární trh nevytváří.

Důležitou roli zřejmě hraje také konstrukce samotné emise a typ investorů, pro které je určena. České dráhy mají nominál jednoho dluhopisu 3 mil. Kč, zatímco většina ostatních sledovaných korunových emisí pracuje s nominálem 10 tis. Kč. Minimální velikost investice do jediného kusu je tak řádově vyšší a okruh potenciálních investorů tím pádem výrazně užší. U takto konstruované emise proto nulový burzovní obrat nemusí vypovídat totéž co u emise dostupné drobným investorům. Naše data navíc zachycují likviditu na pražské burze, nikoli případné sekundární obchody mimo její objednávkovou knihu. A zrovna u Českých drah bychom mimoburzovní trh považovali za dost pravděpodobný. Třímilionový nominál a institucionální charakter emise jsou přesně prostředí, kde se obchod často řeší bilaterálně přes dealera (třeba nějakou banku), ne klikáním do burzovní knihy.

Likvidita tedy nevzniká jen z velikosti emise nebo síly značky emitenta. Vzniká z celé struktury trhu kolem ní — z toho, komu byla emise distribuována, kolik investorů ji drží, jak snadno ji mohou obchodovat a zda mají vůbec důvod obchodovat.

Do toho vstupuje tvůrce trhu jako další velký faktor. Jeho přítomnost zvyšuje šanci, že investor najde protistranu i ve chvíli, kdy se přirozený kupec nebo prodávající zrovna neobjeví. Zároveň ale platí, že tvůrce trhu mají častěji právě emise, které už od začátku mohou mít lepší předpoklady pro likviditu — větší distribuční síť, širší investorská základna nebo aktivnější institucionální zázemí. Tvůrce trhu tak pravděpodobně není jediným zdrojem vyšší likvidity, ale součástí širšího ekosystému, ve kterém likvidita vzniká. Jinými slovy: nedá se jednoduše říct, kolik z rozdílu vytvořil samotný tvůrce trhu a kolik už bylo přítomné v charakteru emise a jejích investorů. Z našich dat proto nelze určit, jak velká část rozdílu je čistým efektem samotného tvůrce trhu a jak velká připadá na charakter emisí a jejich investorskou základnu.

Čtyři emise, čtyři různé podoby likvidity

Čísla z celého vzorku ukazují obecný rozdíl mezi emisemi s tvůrcem trhu a bez něj. Ještě názornější je ale pohled na konkrétní dluhopisy, protože každý z nich ukazuje jiný způsob, jak může likvidita fungovat – nebo nefungovat.

1. CSG – nejlépe fungující emise v našem vzorku

CSG má ze sledovaných emisí skoro všechno, co by investor od funkčního sekundárního trhu čekal. Emise má objem 10 mld. Kč, nominál jednoho dluhopisu 10 tis. Kč a tvůrce trhu. V obou sledovaných dnech měla současně nákupní i prodejní cenu a rozpětí činilo jen 0,63 procentního bodu, nejméně z celé skupiny.

Zároveň měla CSG i největší skutečný měsíční obrat: 29,575 mil. Kč. Po přepočtu na velikost emise to odpovídá zhruba 0,296 % jejího objemu.

CSG tak ve vzorku kombinuje všechny hlavní znaky likvidity najednou: existuje protistrana, rozpětí je úzké a obchody skutečně probíhají.

Ani nejlepší emise ve vzorku ale nebyla bez omezení. Na nejlepší nákupní ceně bylo v obou sledovaných dnech možné prodat jen 200 tis. Kč nominálu. Větší pokyn už musel projít na horší cenové úrovně.

2. Colt – trh existuje, ale není levný

Colt ukazuje opačný extrém uvnitř stejné skupiny. Také jde o velkou emisi, konkrétně 6 mld. Kč, s tvůrcem trhu a desetitisícovým nominálem. Oboustranná objednávková kniha existovala v obou sledovaných dnech. Jenže mezi nejlepší nákupní a prodejní cenou leželo pokaždé 4,40 procentního bodu – zdaleka nejvíc mezi sledovanými emisemi s tvůrcem trhu.

Tomu odpovídala i slabší obchodní aktivita. Za měsíc se zobchodovalo 3,251 mil. Kč, tedy pouze 0,054 % objemu emise.  Colt proto dobře ukazuje, proč samotná přítomnost tvůrce trhu nestačí. Protistrana existuje, ale trh je drahý a mělký. Tvůrce trhu může dveře držet otevřené, jenže pokud mezi vstupem a výstupem leží přes čtyři procentní body, nejsou to zrovna automatické posuvné dveře do nákupního centra. Druhý sledovaný den navíc v celé viditelné nákupní knize čekali kupci dohromady jen na 560 tis. Kč nominálu. Investor s milionovou pozicí by tak neprodal celou pozici, ani kdyby přijal všechny zobrazené nákupní ceny.

3. Direct – obchoduje se, ale v konkrétní chvíli nemusí být komu prodat

Direct je možná nejzajímavější případ z celé skupiny bez tvůrce trhu. Za měsíc se na něm zobchodovalo 4,467 mil. Kč, což odpovídá 0,279 % objemu emise. Relativní obchodní aktivitou se tak dostal téměř na úroveň CSG nebo Accolade.

Jenže při obou našich pohledech do objednávkové knihy vypadal trh úplně jinak. Na prodejní straně ležela nabídka na ceně 98,00, v objemu přibližně 1,2 mil. Kč, ale nákupní strana byla úplně prázdná. Totéž se opakovalo druhý den.

Direct tím krásně odděluje dvě věci, které se snadno zamění. Dluhopis může za měsíc vytvořit několikamilionový obrat, a přesto může investor v konkrétní chvíli zjistit, že ho nemá komu okamžitě prodat. Historický obrat tedy není totéž jako aktuálně dostupná likvidita.

4. České dráhy – když jeden dluhopis stojí tři miliony

České dráhy jsou ve vzorku především příkladem toho, jak může likviditu ovlivnit samotná konstrukce emise. Nominál jednoho dluhopisu činí 3 mil. Kč, zatímco u většiny ostatních sledovaných korunových emisí jde o 10 tis. Kč. Už nákup jediného kusu proto vyžaduje částku, která výrazně zužuje okruh potenciálních investorů.

Rozdíl je dobře vidět i ve srovnání s obchodní aktivitou ostatních emisí. Jeden jediný obchod s jedním dluhopisem Českých drah by při nominálu 3 mil. Kč představoval částku vyšší než celý měsíční obrat Auctoru (2,215 mil. Kč) nebo Fortuny (1,025 mil. Kč) a téměř srovnatelnou s měsíčním obratem Coltu (3,251 mil. Kč).

V obou sledovaných dnech byla burzovní objednávková kniha Českých drah úplně prázdná a za sledovaný měsíc se na pražské burze nezobchodovalo nic. Z toho ale nelze vyvozovat, že neexistuje žádný sekundární trh mimo burzu. Pro naši analýzu je podstatné něco jiného: vysoký nominál a vysoká minimální velikost investice mohou výrazně omezit počet účastníků, kteří se mohou v burzovní objednávkové knize potkat.

Vysoká vstupní částka ale nevysvětluje slabou likviditu celé skupiny bez tvůrce trhu. EUC, Fortuna, Akeso, Direct i Dr. Max byly při veřejné nabídce dostupné už od 10 tis. Kč, tedy stejně jako většina sledovaných emisí s tvůrcem trhu. Gevorkyan měl minimální investici 1 000 EUR. České dráhy jsou tak z tohoto pohledu spíš strukturální výjimkou než vysvětlením slabé likvidity celé skupiny.

Ceny jsou nápadně přilepené k nominálu

Na první pohled působí ceny korporátních dluhopisů na pražské burze překvapivě stabilně. U velké části emisí se aktuální cena pohybuje jen těsně kolem 100 % nominální hodnoty a řada z nich je oceněna přesně na 100 %.

Na aktuálním webu PSE je dnes 82 korporátních emisí (od uzávěrky prvního dílu se seznam na PSE rozšířil), z nichž:

• 25 emisí, tedy asi 30 %, je přesně na 100,00 % nominálu
• 44 emisí, tedy asi 54 %, je mezi 99 a 101 % nominálu
• 54 emisí, tedy asi 66 %, je mezi 98 a 102 % nominálu

To ale nemusí znamenat, že trh všechny tyto dluhopisy skutečně průběžně oceňuje kolem nominálu. U málo likvidních emisí může „aktuální cena“ pouze odrážet poslední uskutečněný obchod, který proběhl před týdny nebo měsíci. Například u dluhopisu Akeso 6,70/30 burza stále uvádí cenu 100 %, přestože poslední zobrazovaný obchod proběhl už 16. července 2026. V době našeho sledování byl na trhu pouze nákupní pokyn na 99 % a žádná nabídka k prodeji.

Jinými slovy, koncentrace cen kolem nominálu může být částečně vedlejším efektem nízké obchodní aktivity. Na aktivním trhu se cena průběžně mění podle nabídky, poptávky, úrokových sazeb a vnímaného kreditního rizika. Pokud však s dluhopisem dlouho nikdo neobchoduje, jeho poslední kurz může na obrazovce zůstat prakticky „zamrzlý“. To je dobře vidět v kontrastu s aktivněji obchodovanými emisemi, například CSG 5,75/30, kde existuje kontinuální oboustranná kotace a aktuální cena se opírá o čerstvá tržní data.

Cena blízko 100 % proto sama o sobě není důkazem stabilního tržního ocenění. U nelikvidního dluhopisu může spíš znamenat, že trh už dlouho žádnou novou cenu nevytvořil.

Proč vůbec kupovat jednotlivý dluhopis?

Pohled do objednávkových knih vyvolává ještě jednu otázku: proč drobný investor volí jednotlivý korporátní dluhopis, pokud je pro něj zároveň důležitá možnost peníze před splatností snadno získat zpět? U části emisí totiž investor nepřebírá jen kreditní riziko konkrétní firmy, ale také riziko, že v okamžiku, kdy bude chtít vystoupit, na druhé straně trhu nikdo nebude.

Přímé držení dluhopisu má své výhody. Investor přesně ví, jakou emisi vlastní, zná její kupon a splatnost a může si portfolio skládat podle vlastních představ. Pokud má na konkrétního emitenta vlastní kreditní názor a plánuje dluhopis držet až do splatnosti, nemusí ho slabší sekundární trh příliš trápit. Odpadají také průběžné náklady na správu fondu.

Výhodou může být i samotná předvídatelnost. U konkrétního dluhopisu má investor před sebou pevně daný kupon a datum splatnosti. Dluhopisový fond naproti tomu nemá jednu společnou maturitu a jeho hodnota se průběžně mění podle vývoje celého portfolia. Pro investora, který chce například rozložit několik splatností do různých let, může být přímé držení jednotlivých emisí zcela racionální.

U drobných investorů navíc může hrát roli prostší důvod: pevný kupon se snadno chápe a ještě snadněji prodává. Nabídka „7 % ročně“ je intuitivnější než portfolio dluhopisového fondu s určitou durací, výnosem do splatnosti a průběžně se měnící hodnotou podílového listu. Jednotlivý dluhopis působí jednodušeji, i když jeho skutečné riziko může být koncentrovanější a cesta k předčasnému prodeji výrazně složitější.

Čím víc ale investor požaduje flexibilitu, tím hůř začíná srovnání jednotlivého nelikvidního dluhopisu vycházet. Diverzifikovaný dluhopisový fond rozloží kreditní riziko mezi desítky či stovky instrumentů. U běžného otevřeného fondu navíc investor při výstupu nečeká, až se v objednávkové knize konkrétního dluhopisu objeví kupec, ale žádá o odkup podílových listů podle pravidel fondu. U jednotlivého korporátního dluhopisu naopak nese riziko jednoho emitenta, často široké rozpětí a někdy i velmi mělkou objednávkovou knihu.

Právě tady dává slabá likvidita některých emisí největší smysl. Část investorů zřejmě sekundární trh vůbec nepotřebuje, protože nakupuje s úmyslem držet až do splatnosti. Pokud ale někdo kupuje několik málo jednotlivých korporátních dluhopisů, nemá vůči emitentům žádnou zvláštní informační výhodu a zároveň chce mít možnost peníze kdykoli vybrat, začíná být otázka po výhodě oproti diverzifikovanému fondu poměrně nepříjemná.

Jednotlivý dluhopis tak není automaticky horší volbou. Jen vyžaduje vědět, proč ho investor vlastní. Pokud je odpovědí konkrétní kreditní názor, požadovaná splatnost a ochota držet do maturity, dává to logiku. Pokud je odpovědí současně požadavek na pohodlný a rychlý prodej, může investor zjistit, že si místo jednoduchého sedmiprocentního kuponu koupil i malý soukromý projekt na hledání budoucího kupce.

Co by měl investor před nákupem kontrolovat

Před nákupem korporátního dluhopisu nestačí ověřit, že je kótovaný na burze. Burzovní kotace je jen začátek. Pokud chce investor vědět, jak snadno se z investice dostane ven ještě před splatností, měl by se podívat na několik konkrétních věcí.

1. Má dluhopis tvůrce trhu?
   Jeho přítomnost sama o sobě nezaručuje dobrou likviditu, ale výrazně zvyšuje šanci, že na trhu bude průběžně existovat protistrana.
2. Existuje právě teď nákupní i prodejní cena?
   Pokud chybí nákupní cena, investor sice dluhopis vlastní, ale nemusí ho mít komu okamžitě prodat. Pokud chybí prodejní cena, trh je zase uzavřený pro nového kupce.
3. Jak široké je rozpětí mezi nákupní a prodejní cenou?
   Oboustranný trh může existovat i při velmi nevýhodných cenách. Rozdíl 0,6 procentního bodu a 4,4 bodu znamená pro investora úplně jinou kvalitu sekundárního trhu.
4. Jak hluboká je nákupní strana?
   Nestačí vědět, že někdo nakupuje. Důležité je i to, za jaký objem. Nákupní objednávka na několik desítek tisíc korun investorovi s milionovou pozicí příliš nepomůže.
5. Kolik se reálně zobchodovalo za poslední měsíc?
   Historický obrat ukazuje, zda se instrument skutečně používá. Nulový nebo minimální obrat je varování, že burzovní trh může být spíš formální než prakticky funkční.
6. Jak velký je obrat vzhledem k velikosti celé emise?
   Absolutní objem obchodů může klamat. Několik milionů korun je hodně u malé emise, ale zanedbatelně málo u emise za deset miliard. Přepočet na velikost emise proto dává přesnější obrázek o skutečné aktivitě.
7. Jak vysoký je nominál a minimální investice?
   Čím vyšší vstupní částka, tím užší může být okruh investorů, kteří mohou dluhopis držet a obchodovat. České dráhy s nominálem 3 mil. Kč jsou proti většině ostatních sledovaných emisí s nominálem 10 tis. Kč dobrým příkladem toho, jak konstrukce instrumentu ovlivňuje potenciální investorskou základnu.

Závěr

Burzovní kotace je jen infrastruktura. Sama o sobě nezaručuje, že se s dluhopisem bude skutečně obchodovat, že investor najde protistranu ani že bude moci vystoupit za rozumnou cenu. Skutečná likvidita vzniká až kombinací velikosti a konstrukce emise, šíře investorské základny, ochoty investorů obchodovat a případně přítomnosti tvůrce trhu.

Právě proto vypadají jednotlivé části pražského trhu korporátních dluhopisů tak rozdílně. U některých emisí existuje oboustranná objednávková kniha, relativně úzké rozpětí a pravidelné obchody. U jiných může být burzovní kotace prakticky jen formální možností: kniha objednávek je prázdná, obchody se celé týdny neuskuteční a investor, který chce prodat, čeká na kupce, který možná právě vůbec neexistuje.

Naše data zároveň ukazují, že tvůrce trhu s likviditou velmi silně souvisí, ale není jediným vysvětlením. Pomáhá vytvářet protistranu a držet trh otevřený, zároveň se ale častěji objevuje u emisí, které mají lepší předpoklady pro likviditu už samy o sobě. Rozdíl mezi aktivním a mrtvým sekundárním trhem proto nevysvětluje jedna proměnná, ale celý ekosystém kolem konkrétní emise.

Pro investora tak nakonec není nejdůležitější otázkou, zda je dluhopis na burze. Důležitější je, zda na ní skutečně existuje někdo, kdo ho od něj koupí — a za jakou cenu.