Michael Burry je v investičních vodách docela známý investor, který se proslavil především svou sázkou proti americkému hypotečnímu trhu před finanční krizí. A nedávno tyto vody znovu rozvířil, když opět varoval před AI bublinou. Do technologie umělé inteligencí se podle něj lije tak obrovské množství kapitálu, že se tento trh již značně přehřívá.

Ve své poslední analýze upozorňuje zejména na množství kapitálu, které dnes technologické společnosti investují do datových center, čipů, energetické infrastruktury a dalších kapacit potřebných pro rozvoj AI. Vedle přímých investic upozorňuje také na dlouhodobé smluvní závazky, které budou firmy financovat ještě řadu let.

Burry si dnes klade jednoduchou otázku, zda budou budoucí výnosy z umělé inteligence dostatečně vysoké, aby tyto dnešní gigantické investice ospravedlnily. A jde o naprosto legitimní otázku. Současně ale existuje ještě jedna, podle mého názoru zajímavější. Co když má Burry alespoň částečně pravdu, ale přesto AI z případného propadu vyjde ještě silnější?

Samotná technologie a investice do ní jsou dvě různé věci

Při debatách o „AI bublině“ se často směšují dvě různé otázky. První zní, zda je umělá inteligence skutečně významnou technologií. Druhá, zda dnešní valuace a množství kapitálu investovaného do její infrastruktury dávají ekonomický smysl. Odpověď na první otázku může být ano a na druhou ne.

Historie podobné situace zná. Internet zásadně změnil ekonomiku, přesto během dot-com bubliny vznikla řada firem s neudržitelnými valuacemi a investoři přišli o obrovské množství peněz. Telekomunikační společnosti zároveň na přelomu tisíciletí masivně investovaly do optických sítí, přičemž část infrastruktury byla v danou chvíli vybudována výrazně před reálnou poptávkou. Technologie tu tedy s námi přežila až dodnes. Mnoho investorů nikoliv. A něco podobného se teoreticky může stát i u AI.

Obrovský účet za infrastrukturu

Rozvoj nejpokročilejších AI modelů není žádný levný softwarový projekt. S rostoucími schopnostmi modelů a jejich masovým nasazováním prudce rostou také nároky na výpočetní infrastrukturu. Amazon, Alphabet, Microsoft nebo Meta proto investují částky, které ještě před několika lety neměly v technologickém sektoru obdoby.

A problém není v tom, že by tyto technologické firmy neměly peníze. Naopak, generují mimořádně vysoké provozní cash flow a mají přístup k levnému financování. Otázkou je spíše návratnost investovaného kapitálu.

Pokud budou firmy investovat stovky miliard dolarů do infrastruktury, která bude rychle zastarávat, a monetizace AI bude růst pomaleji, než dnes trh očekává, tato návratnost investic může být příliš nízká. A to samo o sobě může být důvodem k výraznému přecenění akcií firem, jejichž valuace dnes počítají s velmi optimistickým scénářem.

Propad ale může AI trh ještě více koncentrovat

Tady se dostáváme k paradoxu. Pokud by skutečně přišlo období, kdy investoři přestanou být ochotni bez omezení financovat další AI projekty, největší problém pravděpodobně nebudou mít společnosti s desítkami miliard dolarů ročního cash flow. Budou ho mít hráči závislí na neustálém přísunu externího kapitálu.

Vývoj špičkových modelů je mimořádně drahý. Stejně jako provoz inference nebo výstavba datových center. A konkurence zároveň tlačí firmy k tomu, aby své produkty dnes nabízely za ceny, které nemusí plně odpovídat ekonomickým nákladům jejich vývoje a provozu. AI služby jsou dnes kvůli závodu o budoucí tržní podíl zkrátka tak trochu „dotované“.

Zatím nic z toho není nutně problém, protože investiční kapitál stále ve velkém teče. Jenže ve chvíli, kdy se zpřísní financování, se tyto podmínky dramaticky změní. Menší AI společnosti mohou začít mizet, slučovat se nebo se stát závislými na největších poskytovatelích cloudové infrastruktury. Investice do nových modelů a datových center by se koncentrovaly u firem, které si je dokážou financovat z vlastního cash flow. Případné prasknutí AI investiční bubliny tak nemusí vést k decentralizaci trhu. Může způsobit přesný opak.

AI jako infrastruktura několika gigantů

To by vytvořilo zvláštní situaci. Veřejnost by mohla vytvořit příběh o „splasknutí AI bubliny“ a akcie některých společností by mohly prudce spadnout. Startupy by najednou další kapitál získávaly výrazně obtížněji a část plánovaných datových center by se nemusela vůbec postavit.

Současně by ale nikam nezmizela již vybudovaná infrastruktura. Servery, datová centra… to všechno by existovalo dál. A firmy by je dál chtěly používat. Rozdíl by byl především v tom, kdo tuto infrastrukturu vlastní a kdo si může dovolit její další rozvoj. A právě zde mají technologičtí giganti zásadní výhodu.

Amazon, Microsoft, Alphabet a další velcí hráči mají nejen kapitál, ale také vlastní cloudovou infrastrukturu, zákaznické vztahy, distribuci, data a existující produkty, do kterých mohou AI integrovat. Nemusejí tedy nutně vydělávat na každém jednotlivém AI produktu, ale AI mohou používat jako součást širšího ekosystému. AI startup tuto možnost zpravidla nemá.

AI bublina může klidně prasknout. AI tím ale nemusí prohrát

Debata o AI proto podle nás příliš často sklouzává do falešné volby. Buď je AI technologickou revolucí, a proto dnešní investice dávají smysl, nebo je AI bublina, a proto byla celá současná vlna přehnaná. Obě dvě věci mohou být ale pravdivé současně.

Umělá inteligence může zásadně změnit způsob, jakým fungují firmy, software nebo některé profese, a zároveň může být množství kapitálu, které se dnes do sektoru žene, ekonomicky neudržitelné. Technologická hodnota a investiční návratnost totiž nejsou totéž. A pokud by skutečně přišla výrazná korekce, pravděpodobně bychom se nevrátili do světa před nástupem generativní AI. Spíš bychom vstoupili do další fáze.

Méně startupů, spekulativního kapitálu a projektů, které mohou několik let přežívat bez zisku. A možná také ještě větší dominance několika společností, které mají dostatek kapitálu, infrastruktury a cash flow na to, aby období vystřízlivění přežily. Prasknutí AI bubliny by tak nemuselo znamenat konec AI boomu. Mohlo by pouze rozhodnout o tom, komu AI infrastruktura nakonec bude patřit.

Firmy mocnější než státy

Důsledky takové koncentrace by navíc mohly být nesrovnatelně větší než u předchozích technologických vynálezů. Technologické firmy byly dosud většinou dominantní v určité části našeho života. Google ve vyhledávání, Meta v sociálních sítích, Amazon v nakupování nebo cloudových službách, Netflix v zábavě.

Umělá inteligence je něco jiného. Jeden produkt se může postupně rozprostřít prakticky přes celý lidský život. AI nám může pomáhat dělat naši práci, psát, programovat, analyzovat data, vést firmy nebo zakládat podnikání. Může nám vysvětlovat smlouvy, daně, hypotéky a pojištění, pomáhat při jednání s úřady, plánovat osobní finance nebo rozhodovat, kam investovat. Může fungovat jako kariérní poradce, učitel, překladatel, grafik, analytik, osobní asistent nebo trenér.

Mimo práci může plánovat naše jídlo, cvičení, spánek a každodenní režim. Pomáhat nám vybírat bydlení, auto, dovolenou nebo výrobky, diagnostikovat problém s počítačem či autem, navrhnout rekonstrukci bytu nebo vysvětlit zdravotní problém před návštěvou lékaře.

A tím její role nekončí. Může nám radit při seznamování, rozebírat konflikt s partnerem, pomáhat při výchově dětí, připravovat děti do školy, doporučovat knihy, filmy a hry, vytvářet hudbu, obrázky nebo videa přesně podle našeho vkusu. Může nám plánovat volný čas, učit nás nové dovednosti, pomáhat s důležitými životními rozhodnutími — a pro část lidí se může stát i něčím mezi rádcem, společníkem a člověkem, se kterým každý den přemýšlejí nahlas.

To je na současné technologické změně možná nejvíce převratné. Nejde jen o vznik dalšího velkého odvětví vedle vyhledávačů, sociálních sítí nebo e-commerce. Vzniká produkt, který může být současně přítomný téměř ve všech částech života jednoho člověka. Postupně tak může vzniknout situace, kdy stejný systém zná naši práci, příjmy, nákupy, zdravotní obavy, vztahové problémy, preference, plány, slabosti i dlouhodobé cíle — a zároveň nám radí, co máme dělat dál.

A pokud se trh s takovým produktem po případném splasknutí investiční bubliny koncentruje do rukou několika společností, nepůjde jen o několik mimořádně bohatých technologických firem. Půjde o společnosti provozující infrastrukturu, přes kterou budou miliony lidí stále častěji pracovat, plnit povinnosti, přemýšlet, rozhodovat se a řešit svůj každodenní život.

Pokud se tento trh po případném splasknutí investiční bubliny skutečně koncentruje do rukou několika společností, jejich moc může být nesrovnatelná s tím, co dnes označujeme za dominanci Big Techu. Právě proto může být otázka, kdo nakonec ovládne AI, mnohem významnější než otázka, zda jsou dnešní valuace AI společností přestřelené.

Společnost se zatím chová, jako by skoro o nic nešlo

Možná nejpodivnější na celé AI revoluci je, jak málo se vzhledem k jejímu potenciálnímu dopadu mluví o budoucnosti práce. Debata se stále často vede v rovině, jak AI zvýší produktivitu programátorů, analytiků, účetních, právníků nebo grafiků. Jenže pokud jeden člověk díky AI zvládne práci, na kterou byli dříve potřeba tři, nejde už jen o nástroj zvyšující produktivitu. Jde o technologii, která může dramaticky snížit množství lidské práce potřebné napříč ekonomikou.

Pokud bude vývoj pokračovat současným směrem, měla by být otázka zaměstnanosti za pět, deset nebo patnáct let jedním z hlavních témat prakticky každého oboru, univerzity i vlády. Místo toho se často chováme, jako by dnešní pracovní trh zůstal v zásadě stejný a AI se do něj pouze přidala jako další užitečný nástroj. Vzhledem k rozsahu toho, co se právě automatizuje – od psaní a analýzy přes programování až po tvorbu obrazu, videa a stále samostatnější práci se softwarem – je právě tohle ticho možná jedním z nejpozoruhodnějších aspektů celé AI revoluce.

A tenhle paradox má širší záběr. Některé z největších změn, které mohou v příštích desetiletích přetvořit ekonomiku, se v médiích často objevují spíše jako jednotlivé zprávy než jako dlouhodobá společenská témata.

Dobře je to vidět na porodnosti. Rekordní poklesy počtu narozených dětí v celém západním světě se pravidelně objeví ve zprávách, doplněné o prognózu dalšího vývoje. Mnohem méně se ale vede každodenní debata o tom, co dlouhodobě znamenají pro velikost pracovní síly, důchodový systém, zdravotnictví, veřejné finance, školy, bydlení nebo celé regiony. Když bych to měl zjednodušit, o rekordním poklesu porodnosti, který dlouhodobě překonává očekávání expertů, se často reportuje se stejnou mírou vážnosti jako o změně počasí.

S umělou inteligencí může vznikat podobná situace. Sledujeme nové modely, jejich schopnosti a investice technologických firem, ale překvapivě málo se mluví o největším možném ekonomickém dopadu: že pro vytvoření stejného množství hodnoty může být v budoucnu potřeba podstatně méně lidské práce.

V obou případech nejde o náhlou událost, ale o pomalou strukturální změnu. A právě takové změny se snadno stanou kulisou běžného zpravodajství, přestože nakonec mohou mít větší dopad než většina událostí, které každý den plní titulní stránky a za tři týdny o nich nikdo neví.

Český paradox a budoucí dopad na kreditní riziko

Pro českou ekonomiku má AI ještě jednu zvláštní rovinu. Česko už dnes bojuje s nedostatkem pracovníků a zároveň rychle stárne. AI tak může zpočátku působit téměř jako řešení: firmy zvládnou stejnou práci s menším počtem lidí, poroste produktivita, klesnou personální náklady a mohou růst marže.

Jenže pokud budou schopnosti AI růst rychleji, než bude ubývat pracovní síla, může se dnešní nedostatek lidí postupně změnit v nedostatek práce. A v tu chvíli se z technologického tématu stává téma kreditní.

Banky dnes poskytují hypotéky a spotřebitelské úvěry lidem na základě předpokladu relativně stabilních budoucích příjmů. Realitní fondy oceňují kancelářské budovy podle očekávané poptávky firem po prostoru. A investoři kupují dluhopisy společností, jejichž obchodní model stojí na lidské práci, zprostředkování informací nebo administrativních službách. AI může postupně měnit všechny tři předpoklady.

Pro investora proto možná nebude za několik let nejdůležitější otázkou, zda emitent „využívá AI“. Důležitější bude, na které straně automatizace stojí jeho obchodní model. Je to firma, které AI umožní snížit náklady a zvýšit marži? Nebo prodává službu, kterou její zákazník brzy zvládne sám pomocí jednoho AI systému?

Právě tím může AI začít měnit i český kreditní trh: ne přes financování samotných modelů, ale přes cash flow, marže a dlouhodobou životaschopnost firem, které financují banky, fondy a dluhopisoví investoři.

Proč je koncentrace AI důležitější než její schopnosti

Nakonec možná ani není nejdůležitější otázkou, jak chytrá AI bude. Mnohem důležitější může být, kdo bude vlastnit infrastrukturu, přes kterou ji bude používat zbytek ekonomiky.

Pokud se budou nejvýkonnější AI modely, datová centra a cloudová infrastruktura soustředit do rukou pár největších firem, získají tyto firmy mimořádnou strukturální moc. Budou do značné míry určovat, kdo k nejlepším systémům dostane přístup, za jakou cenu, jaké schopnosti budou dál rozvíjeny, co jejich systémy umožní nebo odmítnou dělat a jak velkou část ekonomické hodnoty vytvořené na této infrastruktuře budou schopny zachytit.

Není k tomu potřeba žádné spiknutí. Tak funguje vlastnictví klíčové infrastruktury. Železnice dávaly obrovskou moc jejich vlastníkům, telekomunikační sítě svým operátorům a cloud computing už dnes vytvořil silnou závislost firem na několika globálních poskytovatelích. Kdo vlastní infrastrukturu, přes kterou musí ostatní projít, získává vyjednávací sílu jednoduše proto, že ostatní mají méně alternativ.

Pro Česko je tato otázka obzvlášť zajímavá. Pokud by významná část produktivity českých bank, průmyslových podniků, poradenských firem, médií, státní správy nebo malých podnikatelů jednou závisela na několika AI platformách provozovaných americkými technologickými giganty, nevznikne jen technologická závislost. Vznikne také cenová, provozní a strategická závislost. Změna ceníku, přístupových pravidel, dostupných funkcí nebo obchodní strategie několika zahraničních společností by se mohla přímo promítat do české ekonomiky.

Česká otázka proto není jen, kolik pracovních míst AI odstraní nebo vytvoří. Je také, na čí infrastruktuře bude česká ekonomika fungovat. A právě proto může být otázka vlastnictví AI infrastruktury nakonec důležitější než spor o to, zda dnes existuje AI bublina. Bublina může prasknout, valuace mohou spadnout a část investorů může přijít o peníze. Datová centra, distribuční kanály, zákaznické vztahy a vybudovaná závislost ale nezmizí. A pokud prasknutí bubliny odstraní kapitálově slabší konkurenty, může tuto koncentraci ještě urychlit.

Možná tedy největším dědictvím dnešní AI horečky nebude cena, za kterou se jednou budou obchodovat technologické akcie. Může jím být infrastruktura, na které bude stát značná část budoucí ekonomiky — a skutečnost, že ji bude vlastnit několik málo společností.