Výnos, poplatky, velikost nebo stáří. To jsou údaje, podle kterých investoři nejčastěji porovnávají realitní fondy. Samy o sobě ale neprozradí, zda jsou nemovitosti v portfoliu oceněné rozumně, kolik skutečně vydělávají nebo jak by fond zvládl situaci, kdyby z něj začali investoři hromadně odcházet.

V našem týden starém srovnání retailových realitních fondů skončil Conseq realitní na prvním místě ve všech třech variantách hodnocení – v celkovém skóre, výkonnosti i stabilitě. Pomohly mu solidní historické výnosy, dlouhá historie, velikost portfolia, poměrně nízké zadlužení a přiměřená nákladovost.

Tentokrát jsme se proto zaměřili na to, co běžná srovnávací tabulka zachytit už nedokáže. Na skutečnou ekonomiku nemovitostí, jejich ocenění, zdroje výnosu, koncentraci rizika, likviditu i fungování samotného fondu.

A výsledek je pro Conseq realitní převážně příznivý. Ale odhalil také několik slabin, které z historické výkonnosti nejsou vidět.

Fond dominantně stojí na nájmech zavedených budov. A jejich ocenění většinou dává smysl

U realitních fondů je potřeba rozlišovat mezi vykázanou hodnotou majetku a cenou, za kterou by se skutečně podařilo jednotlivé nemovitosti prodat. Na rozdíl od veřejně obchodovaných akcií totiž většina budov nemá každý den novou tržní cenu. Jejich hodnota se proto stanovuje pomocí znaleckých posudků a oceňovacích modelů.

U Consequ bylo na konci roku 2025 v nejširším vymezení na takovém oceňování závislých přibližně 84 % aktiv. Znamená to, že vykazovaná hodnota fondu do značné míry závisí na předpokladech použitých při oceňování nemovitostí a souvisejících finančních aktiv.

Zajímavé přitom je, že více než čtvrtinu aktiv fondu tvořily úvěry vlastním nemovitostním společnostem. Ty Conseq oceňuje pomocí interního modelu, který těmto společnostem paušálně přiřazuje úvěrový rating BBB−. Podle zveřejněné citlivostní analýzy by zvýšení požadované kreditní marže o jeden procentní bod snížilo hodnotu těchto úvěrů asi o 121 milionů korun, tedy přibližně o procento čisté hodnoty fondu. Samo o sobě to nepůsobí jako zásadní slabina, ale ukazuje to další vrstvu modelového rizika NAV. Stejný rating se používá napříč různými nemovitostními společnostmi a výsledná hodnota úvěrů proto závisí nejen na schopnosti budov generovat nájemné, ale také na interně nastavených kreditních předpokladech. Pozitivní je, že fond jejich citlivost zveřejňuje a ani poměrně výrazný posun kreditní marže o jeden procentní bod by podle modelu snížil NAV zhruba jen o jedno procento.

Dobrou zprávou je, že prověřovaná část portfolia působí převážně jako stabilizované, dobře obsazené nemovitosti se skutečným nájemním cash flow, nikoli jako soubor spekulativních projektů závislých na budoucím developmentu. Největší kancelářská investice Kavčí Hory byla při akvizici obsazená z 96 %, měla 34 nájemců, WAULT téměř čtyři roky a mezi významnými nájemci například JetBrains. Druhá velká pražská kancelářská budova Visionary z roku 2018 měla obsazenost kolem 93 % včetně již podepsaných budoucích nájmů; mezi hlavní nájemce patřily Accenture, Scott.Weber a Carrier.

Podobně stabilizovaně působí i další prověřované pozice. Olomouc Park měl 12 nájemců včetně Raben Logistics a podle podkladů byl ve velmi dobrém technickém stavu. Retail Park Hradec Králové byl plně obsazený, měl 27 nájemců včetně McDonald’s a ASKO a několik let vykazoval velmi stabilní provozní výnos. Korso Karviná mělo kolem 45 dlouhodobých nájemců s Albertem jako hlavním nájemcem a jeho provozní výkonnost byla v posledních letech rovněž poměrně stabilní.

To ale neznamená, že celé portfolio tvoří prvotřídní „prime“ nemovitosti. Vedle novějších pražských kanceláří a logistických areálů obsahuje i regionální retailová aktiva, například Hradec Králové nebo Karvinou. Conseq tedy stojí převážně na hotových, obsazených a příjmových nemovitostech s poměrně dobře doložitelnou nájemní ekonomikou – ale nemusí jít nutně vždy o nejkvalitnější aktiva na prémiovém trhu.

U pěti největších nemovitostních pozic jsme proto porovnali jejich vykazované hodnoty s provozními výsledky a dostupnými informacemi o uskutečněných transakcích. Výsledky přitom obecně podporují závěr, že jejich ocenění mají reálný ekonomický základ. Prověřované pozice představovaly přibližně polovinu aktiv fondu na konci roku 2025. Právě ty největší „kousky“ v portfoliu ovšem tvořily – možná bohužel – budovy pořízené teprve v průběhu loňského roku, takže jsme sice mohli poměrně dobře ověřit jejich počáteční ocenění, ale už méně jejich dlouhodobou přesnost přeceňování.

Zajímavým příkladem jsou třeba Kavčí Hory Office Park, jedna z největších investic Consequ. Rakouská společnost CA Immo tento kancelářský komplex prodala v listopadu 2025 a jeho účetní hodnotu při prodeji vykázala ve výši 103,4 milionu eur. Transakci zároveň popsala jako prodej v souladu s účetní hodnotou. Conseq pak budovu o několik týdnů později ocenil na 101,6 milionu eur, tedy přibližně o 1,8 % níže. Nejde tedy o přímé porovnání se zveřejněnou kupní cenou samotné budovy, ale o poměrně silnou oporu jejího ocenění.

Právě Kavčí Hory ale zároveň dobře ukazují, jak citlivé může být ocenění nemovitostí na změny tržních podmínek. Podle citlivostní analýzy by zvýšení požadované výnosové míry o pouhých 0,2 procentního bodu snížilo hodnotu budovy přibližně o 79 milionů korun. Vzhledem k její tehdejší váze by to představovalo asi 0,66 % celkových aktiv fondu. A to v situaci, kdy by se nijak nezměnilo nájemné. To už je na jednu jedinou budovu poměrně materiální dopad na celý fond a dobře to ukazuje kombinaci valuačního a koncentračního rizika.

A ostatně i vlastní zátěžový test Consequ ukazuje, že pokles cen nemovitostí o 8,5 % by podle použitého modelu snížil čistou hodnotu fondu přibližně o 523 milionů korun, tedy o 4,4 %. To samo o sobě není nijak alarmující výsledek. Pro investora by ale pořád šlo o ztrátu odpovídající zhruba devíti měsícům historických výnosů fondu. Navíc jde pouze o jeden modelový scénář, nikoli o nejhorší možný výsledek při realitní krizi, kdy by se k poklesu ocenění mohly přidat také problémy s nájemci nebo zvýšené odkupy.

Podobně jako Kavčí Hory dopadly také novější investice do kancelářské budovy Visionary a logistického areálu Olomouc Park. Jejich vykazované hodnoty totiž odpovídaly přibližně tomu, co by se dalo očekávat podle provozní výkonnosti budov.

Visionary sice Conseq po půl roce ocenil zhruba o 5,8 % výše než prodávající CA Immo při prodeji, provozní výkonnost budovy ale výsledné ocenění řádově podporovala. Z účetnictví jsme dopočítali orientační provozní výnos 84 milionů korun, zatímco parametry ocenění naznačovaly přibližně 86 milionů.

U Olomouc Parku, který Conseq koupil v červnu 2025 od skupiny P3, pak účetní provozní výsledek před odpisy dosahoval 72,6 milionu korun, zatímco orientační výnos potřebný k obhájení ocenění vycházel kolem 70 milionů. Nejde sice o totožné ukazatele, ale jejich vzájemná blízkost je pro fond velmi příznivým signálem.

Ne u všech nemovitostí však byl vývoj ocenění už tak dobře vysvětlitelný.

Hradec Králové zdražil téměř o čtvrtinu, přestože vydělával prakticky stejně

Nejzajímavější otázku nám otevřel Retail Park Hradec Králové, který Conseq vlastní od roku 2019. Mezi lety 2023 a 2024 vzrostla vykazovaná hodnota nemovitosti z 586,6 na 725,6 milionu korun, tedy o 23,7 %. Její provozní výsledek před odpisy se přitom zvýšil pouze o 0,9 %. Jinými slovy, budova vydělávala prakticky stejné peníze, ale podle nového ocenění měla najednou téměř o čtvrtinu vyšší hodnotu.

Taková změna nemusí automaticky znamenat problém. Hodnota může růst kvůli vyšším očekávaným nájmům nebo nižší požadované výnosnosti. Jenže plošný vývoj trhu tento skok sám o sobě nevysvětluje: srovnávací výnosová míra českého retailového portfolia CPI se mezi roky 2023 a 2024 dokonce zvýšila z 6,99 % na 7,26 %. To by při jinak stejných podmínkách působilo na hodnotu nemovitostí opačným směrem. Hradec se tak spíš z nezvykle nízkého ocenění v roce 2023 během jednoho roku přiblížil tržnímu pásmu. Proč přesně, už naráželo na maximum zjistitelného z veřejných podkladů – konkrétní znalecké posudky budov bohužel k dispozici nejsou Ve stejném období se navíc u budovy znalci měnili.

Ocenění Hradce na konci roku 2025 přesto samo o sobě nepůsobí nepřiměřeně. Činilo 716,2 milionu korun a provozní výnosová míra nemovitosti vycházela přibližně na 7,7 %. To je přitom blízko výnosovým úrovním srovnatelného českého maloobchodního portfolia CPI Property Group.

Opačný příběh pak nabízí obchodní centrum Korso Karviná. Jeho ocenění mezi lety 2023 a 2025 kleslo přibližně z 630 na 589 milionů korun, přestože měla budova stabilní provozní výkonnost. To je pro posouzení přístupu fondu k oceňování docela důležité. Conseq totiž v tomto případě skutečně připustil snížení hodnoty nemovitosti, aniž by tomu předcházel výrazný propad jejího provozu. Ocenění tak nemusí růst automaticky jen proto, že budova dál vybírá nájemné.

Žádná z pěti prověřovaných nemovitostí neposkytla přesvědčivý důkaz výrazně nadhodnocené současné ceny. Největší otevřenou otázkou tak zůstává vysvětlení historického přecenění Hradce a především to, zda by se dlouhodobě vykazované hodnoty podařilo potvrdit při skutečných prodejích.

Conseq přitom v minulosti některé nemovitosti prodal, například Rutland Pardubice nebo FHA Czech. Z dostupných údajů se nám však nepodařilo spolehlivě rekonstruovat takové prodejní ceny a vypořádání, které by umožnily úplné srovnání s předchozími hodnotami ve fondu.

Výnos fondu má reálný základ v nájemném

Jednou z nejdůležitějších otázek realitních fondů je to, kolik výnosu vytvářejí samotné budovy a kolik vzniká změnami jejich ocenění. U Consequ je přitom situace složitější tím, že většinu nemovitostí vlastní prostřednictvím samostatných společností. Ty pak vybírají nájemné, hradí provozní náklady a část zisku mohou ponechat ve svém účetnictví. Fond potom tento zisk nevykazuje jako přijaté nájemné, ale například jako zvýšení hodnoty vlastnického podílu.

Za rok 2025 tak Conseq vykázal celkem přibližně 331 milionů korun kladných změn reálné hodnoty podílů a poskytnutých úvěrů. Ale právě část zvýšení hodnoty podílů může odrážet zisky, které nemovitostní společnosti skutečně vydělaly na nájmech a ponechaly si je. Do změny hodnoty podílů se navíc promítá také hotovost, splácení dluhu nebo další změny v rozvaze SPV. Z veřejné výsledovky proto nelze jednoduše rozdělit výnos fondu na „nájemné“ a „přecenění“.

Zajímavý kontrolní případ ale přinesl rok 2023. Hodnota podílů v nemovitostních společnostech tehdy byla přeceněna přibližně o 256 milionů korun směrem dolů, fond přesto zůstal účetně ziskový díky úrokovým výnosům a realizovaným prodejům. Současně naše prověrka jednotlivých budov ukázala provozní výnosové míry přibližně 5–8 % ročně. To není důkaz, že přeceňování nehraje ve výnosu roli. Je to ale poměrně silný argument proti představě, že Conseq svůj historický výkon vytváří hlavně růstem znaleckých hodnot.

Své místo ve výsledcích fondu přitom měly také výnosy z finančních operací. Například v roce 2023 vydělal Conseq na repo operacích téměř 200 milionů korun, zatímco v roce 2025 už přibližně polovinu. S tím, jak fond postupně investoval volné peníze do nemovitostí, se tak měnila i skladba jeho výnosů.

Fond uvádí nízké zadlužení. Neplatí ale pro každou budovu

Conseq se může opřít také o poměrně nízké zadlužení. Jenže i u zdánlivě jednoduchého ukazatele, jako je LTV, záleží na tom, co přesně vlastně měří. Nejnovější srpnový factsheet uvádí LTV 16,80 %, fond jej ale definuje jako podíl cizích zdrojů na hodnotě majetku fondu. Z této definice přitom není zřejmé, že by zahrnovala také dluhy společností, přes které fond vlastní jednotlivé budovy. Spíš naznačuje, že jde pouze o zadlužení na úrovni samotného fondu.

Údaj za druhé čtvrtletí 2026 zase uváděl LTV 17,8 %, tentokrát už ve vztahu k hodnotě nemovitostí. Jenže výslovně zahrnoval pouze bankovní úvěry. To nemusí být samo o sobě problém, ale otevírá to otázku, zda fond nevyužívá také jiné formy externího financování, které by se do ukazatele nepromítly. S tím se lze setkat především u fondů kvalifikovaných investorů (FKI), které mohou vedle bankovních úvěrů využívat například dluhopisy nebo mezzaninové financování. Conseq realitní sice patří mezi retailové fondy, kde bychom podobnou strukturu zadlužení očekávali spíše méně, ale chtěli jsme si ověřit, že ani zde bankovní LTV nepodhodnocuje skutečnou finanční páku.

Proto jsme se podívali přímo do účetních závěrek pěti největších nemovitostních společností Consequ, které na konci roku 2025 představovaly zhruba polovinu aktiv fondu. Zajímalo nás právě to, zda se vedle bankovních úvěrů neskrývá ještě nějaké významné nebankovní zadlužení. Nic takového jsme ale nenašli. Velké půjčky, které se v účetnictví těchto společností objevovaly, pocházely převážně od samotného Consequ. Šlo tedy o financování uvnitř fondu, nikoli o další dluh vůči externím věřitelům. Ani samotný fond přitom na konci roku 2025 nevykazoval bankovní úvěry nebo vydané dluhopisy.

Při pohledu na jednotlivé nemovitosti je ovšem zadlužení rozložené celkem nerovnoměrně. Kavčí Hory, Olomouc Park, Retail Park Hradec Králové nebo Korso Karviná byly podle prověřených závěrek prakticky bez bankovního financování. Naproti tomu třeba kancelářská budova Visionary měla na konci roku 2025 bankovní dluh odpovídající přibližně 45 % své hodnoty.

Nízké zadlužení tak u Consequ podle naší prověrky není jen výsledkem úzce definovaného ukazatele. V prověřované části portfolia jsme skutečně nenašli významný externí dluh, který by reportované bankovní LTV nezachycovalo. To je pro fond příznivé zjištění, i když samozřejmě neznamená, že se riziko refinancování nebo vyšších úrokových nákladů nemůže výrazněji projevit u některých konkrétních nemovitostí.

Fond má historicky komfortní i likviditu

Zatímco prověrka ocenění nemovitostí dopadla převážně dobře, vývoj likvidity naopak představuje jednu z nejvýraznějších změn rizikového profilu Consequ. Na konci roku 2024 ještě držel fond v rychle likvidních finančních aktivech přibližně 38 % své čisté hodnoty. O rok později už to ale bylo jen 15,7 %, neboli přibližně 1,85 miliardy korun. Velká část původně likvidních prostředků se totiž mezitím přesunula do nemovitostí. Což dává smysl, protože fond měl v minulém roce obrovský příliv nových investorských peněz, které musel někam uložit. Celkem šlo o čistý příliv kolem tří miliard korun. Ten vysvětloval dokonce přes 80 % růstu jeho čisté hodnoty majetku. Conseq tak musel během jediného roku investovat opravdu značný objem kapitálu.

Conseq přitom nebyl jediným fondem, do kterého loni proudily miliardy nových investorských peněz. Podle Asociace pro kapitálový trh vzrostl majetek českých nemovitostních fondů za rok 2025 přibližně o 38 % na více než 136 miliard korun. Conseq tak rostl společně s celým trhem.

Důležitá je proto dosavadní historie odchodů investorů, která ukazuje na poměrně příznivou zkušenost. V období 2022–2025 zaznamenal Conseq čistý odliv kapitálu pouze v roce 2023. Investoři tehdy sice vybrali 1,66 miliardy korun, ale současně vložili 1,23 miliardy. Skutečný čistý odliv tak představoval jen 427 milionů korun, přibližně 6,2 % průměrné čisté hodnoty fondu. Tehdy ovšem Conseq držel likvidní rezervu přesahující 42 % NAV. Takže i v roce čistého odlivu prostředků měl fond poměrně komfortní způsob, jak ji řešit. Zároveň ale nelze celou vykazovanou rychle likvidní složku jednoduše zaměňovat za okamžitě dostupnou hotovost.

Conseq přitom nabízí pravidelné měsíční odkupy, takže likvidita je zde důležitá. Statut sice obsahuje mimořádné možnosti prodloužení vypořádání nebo pozastavení odkupů, pro investora by však takový postup už znamenal omezení přístupu k vlastním penězům. Přesto je dobré zdůraznit pokles likvidity v loňském roce: pro představu, při čistých odkupech odpovídajících 15 % hodnoty fondu by se jeho tehdejší likvidní rezerva prakticky vyčerpala, pokud by ji nedoplňovaly nové příjmy nebo prodeje majetku. To samozřejmě neznamená, že by Conseq takovou situaci nezvládl, ale dobře to ukazuje, jak výrazně se jeho prostor pro zvládání odchodů investorů zmenšil. Jedno číslo v závěrce ovšem na konci roku nemusí být zcela vypovídající.

Dosavadní historie tedy sama o sobě neukazuje problém se zvládáním odkupů. Není to ale garance do budoucna, protože stále platí, že na konci loňského roku udržoval fond podstatně menší rezervu. Se kterou by musel zvládnout případný výrazný a náhlý odliv kapitálu, který se nedá nikdy dobře předvídat.

Portfolio je sektorově diverzifikované, ale závislé na několika velkých budovách

Na první pohled působí portfolio Consequ vlastně poměrně diverzifikovaně. Podle údajů ze srpna 2026 totiž připadalo z nemovitostní části přibližně 36 % na kanceláře, 33 % na průmyslové nemovitosti a 23 % na maloobchod. Menší část pak tvořily developerské projekty a hotel.

Žádný z hlavních provozních sektorů tedy sám o sobě nepředstavoval většinu nemovitostního portfolia. Při pohledu na jednotlivé budovy už je ale koncentrace podstatně výraznější. Pět největších pozic totiž tvořilo 43,09 % všech aktiv fondu. Samotné Kavčí Hory přitom představovaly 15,64 % a Visionary dalších 10,67 %. Dvě pražské kancelářské budovy tak dohromady tvořily více než čtvrtinu majetku Consequ.

To znamená, že ani poměrně široké zastoupení různých sektorů nemusí fond dostatečně chránit před problémy konkrétních velkých nemovitostí. Vývoj nájemného, obsazenosti nebo tržních výnosových měr u několika významných objektů tak může ovlivnit výkonnost celého portfolia.

Samostatnou neznámou ovšem zůstává koncentrace nájemců. V dostupných podkladech jsme totiž nenašli úplný přehled podílů jednotlivých nájemců na celkovém nájemném, takže toto riziko se nám nepodařilo spolehlivě vyčíslit. Víme ale, že některé nemovitosti v portfoliu jsou pronajaté jedinému nájemci, takže případný odchod takové společnosti může mít na jejich výnosnost zásadní dopad.

Další změnou je pak rostoucí zastoupení Polska. Zatímco na konci roku 2025 představovaly polské nemovitosti přibližně 9 % ekonomické realitní expozice, už tři velké polské pozice uvedené v srpnovém přehledu tvořily dohromady více než 14 % všech aktiv fondu. Skutečný polský podíl byl tedy ještě vyšší.

Změnil se také samotný rozsah developmentu. Na konci roku 2025 představovaly identifikované developerské projekty méně než procento tehdejší realitní expozice. V srpnu 2026 už ale fond vykazoval development ve výši 6,39 % nemovitostní složky. Conseq tak nadále zůstává především fondem hotových pronajímaných nemovitostí, ale jeho developerská expozice už rozhodně není zanedbatelná.

Conseq realitní nemá nadstandardně vysoké poplatky. Největším nákladem ale může být samotný vstup

Nákladovost patřila mezi ty faktory, které Consequ v našem původním srovnání také celkem pomohly. Podle srpnového přehledu za rok 2026 činilo TER fondu 1,60 %. Ve srovnání patnácti největších retailových realitních fondů se Conseq s tehdejší hodnotou 1,62 % pohyboval mírně pod průměrem. Pozitivní je přitom také absence výkonnostní odměny.

Prověřovali jsme rovněž, zda správce neúčtuje další pravidelné odměny prostřednictvím společností, které jednotlivé nemovitosti vlastní. U významných kontrolovaných společností jsme přitom žádné další průběžné management fee placené Consequ nad rámec fondové odměny nenašli. TER tak podle našeho testu nevypadá uměle nízké tím, že by část odměn skupiny byla přesunuta do firem vlastnících jednotlivé nemovitosti.

Jednu nevyjasněnou položku jsme ale přece jen našli. V účetnictví za rok 2025 se objevil akviziční poplatek přibližně 14,2 milionu korun, u kterého se nám nepodařilo určit příjemce ani přesný ekonomický charakter. Nelze tak říct, zda šlo o běžný náklad spojený s nákupem nemovitostí, nebo o odměnu některému ze zapojených subjektů.

Výraznější nevýhodou je ale pro investora vstupní poplatek ve výši 2,55 až 4 %. Především při kratším investičním horizontu totiž může mít na skutečný čistý výnos investora větší dopad než rozdíl několika desetin procentního bodu v průběžných ročních nákladech.

V oblasti správy a kontroly fondu jsme jinak také nenarazili na výrazný varovný znak. U významných budov je totiž oceňování oddělené od jejich provozní správy a ve zveřejněných přehledech transakcí za roky 2023–2025 jsme nenašli nákup nemovitosti od spřízněné osoby. Některé otázky kolem partnerských struktur, vnitřních úvěrů a poplatků však stále zůstávají otevřené.

Co tedy ukázala hlubší prověrka vítěze našeho srovnání?

Conseq realitní se blýskal před týdnem v našem scorecardu. Poměrně slušně obstál ale i v našem dnešním článku. Nejdůležitějším pozitivním zjištěním je totiž to, že za jeho vykazovanou hodnotou stojí především skutečné pronajímané nemovitosti, jejichž provozní ekonomika obecně odpovídá jejich ocenění. U významných prověřovaných budov jsme přitom nenašli přesvědčivý důkaz systematického nadhodnocování. Fond má zároveň nízké souhrnné zadlužení, poměrně rozumnou průběžnou nákladovost a zkušenost s fungováním i v roce, kdy z něj čistě odcházely peníze investorů.

Největší slabiny Consequ spočívají především ve struktuře portfolia. Téměř polovina aktiv totiž připadá na pět největších pozic, likvidní rezerva se možná i díky loňským akvizicím během jediného roku výrazně ztenčila a v roce 2026 navíc vzrostlo zastoupení developmentu. K tomu se přidává i obecná citlivost hodnoty nemovitostí na tržní výnosové míry. I dobře obsazená budova se stabilním nájemným totiž může ztratit část vykazované hodnoty, pokud za ni investoři začnou požadovat vyšší výnos.

Conseq tedy nepůsobí jako fond, který by svůj historický výkon vytvářel převážně pomocí nepodložených přecenění. A po naší hlubší prověrce ukazuje, že jeho hlavní silou je hlavně to, že jsme napříč oceněním, zadlužením, náklady, portfoliem i správou fondu nenašli jednu zásadní skrytou slabinu, která by výsledek našeho žebříčku zpochybnila.