Passerovy pětileté dluhopisy za 6,5 % s ručením a slušnými kovenanty
Miliardář a jeden z nejbohatších Čechů, podnikatel Radim Passer, vytvořil fenomén Brumlovky – pražské lokality, kde se v moderních kancelářských budovách soustředí smetánka nadnárodních firem. V devadesátých a nultých letech zde stavěl komplex kancelářských budov, které po dokončení prodával, jen aby je v minulé dekádě kupoval zpět do svého portfolia a pronajímal. Právě v minulé dekádě Passer poprvé využil i nově rozvíjející se trh firemních dluhopisů, kde od roku 2014 na tento účel vydával několikrát dluhopisy v řádech miliard korun.
Kvůli desetileté éře skupování budov na Brumlovce zpět do svého portfolia tento známý podnikatel dlouho nic nového nestavěl. V roce 2024 zase začal – a opět na Brumlovce. Dnes už však nejde jen o kanceláře, ale i byty, konkrétně nájemní byty. Passer chce evidentně naskočit na trend jejich vzestupu, podobně jako třeba pražský developer a další dluhopisový hráč Trigema, ale i řada dalších. Brumlovkou ale nové plány na výstavbu nekončí, Passer zároveň staví i v lokalitě Nové Roztyly, kde předloni dokončil kancelářskou budovu Roztyly Plaza a dále tam pokračuje s výstavbou administrativního centra Sequoia. Svými projekty tak pokrývá hlavně jih Prahy – městské čtvrti Michle a Chodov.
Dluhopisový trh nedávno opět obohatil o novou emisí, kterou prodává kvarteto velkých českých bank, a to již od 10 tisíc korun. Pětileté bondy se splatností v roce 2031 nabízí půlročně vyplácený fixní výnos 6,5 %, což je o pár desetin méně než u poslední emise v roce 2024, ale jinak je emise nastavená velmi podobně – opět za cenné papíry ručí mateřská společnost, jsou zde kovenanty omezující zadlužení skupiny a bondy budou obchodovatelné na pražské burze. Investoři se ale musejí připravit na skutečnost, že dluhopisy mohou být předčasně splaceny. V případě předčasného splacení zde potěší (na české poměry vzácná) mimořádná prémie, která při splacení 2 roky před řádnou splatností nabízí investorům kompenzaci 0,9 % z jmenovité hodnoty dluhopisu. Na světové poměry se ovšem jedná o relativně skromnou prémii oproti západním trhům, kde emitenti za předčasné splacení platí běžně 2-4 %.
Český byznys tlačí na prodej bondů pouze přes regulované kanály
Od začátku roku 2012 do poloviny roku 2025 zaplavily český trh korporátní dluhopisy v objemu zhruba 538 miliard korun. Většina z toho, konkrétně 437 miliard korun, byla distribuována regulovanými kanály, tedy přes banky, obchodníky s cennými papíry a distribuční sítě finančních skupin. Vedle toho se ale široké veřejnosti nabízely i dluhopisy za přibližně 101 miliard korun prostřednictvím neregulovaných kanálů mimo dohled České národní banky.
Právě neregulovaná distribuce přitom podle analýzy sdružení Druhá ekonomická transformace představuje výrazně vyšší riziko. Zatímco u regulovaně distribuovaných emisí skončila insolvencí dvě procenta případů, u neregulované distribuce jde o 14 procent, tedy zhruba o každou sedmou emisi. Dluhopisy prodávané mimo regulovaný rámec jsou tak až sedmkrát rizikovější. Ve sledovaném období skončily v insolvenci emise v celkovém objemu 23 miliard korun, z toho 14 miliard připadalo právě na neregulovanou distribuci.
Současná pravidla podle kritiků umožňují emitentům nabízet korporátní dluhopisy veřejnosti prakticky bez omezení. V zásadě jedinou povinností je vypracování prospektu, který sice formálně schvaluje ČNB, ale sám o sobě investorům negarantuje bezpečnost investice ani srozumitelné vysvětlení rizik. I proto může u části veřejnosti vyvolávat falešný pocit jistoty.
Proto zástupci Druhé ekonomické transformace navrhují neregulovanou distribuci firemních dluhopisů zakázat a ponechat jejich prodej jen bankám a licencovaným obchodníkům s cennými papíry. K návrhu se připojila i Asociace pro kapitálový trh (AKAT), podle níž by ale mohla existovat výjimka pro menší emise nabízené omezenému okruhu investorů, například do hranice 150 oslovených osob.
Startupový holding EAG si jde pro další kapitál
Investiční skupina EAG patří ke stabilním emitentům na dluhopisovém trhu již od roku 2020. Z byznysového hlediska se jedná o zajímavý technologický holding sdružující mnoho softwarových startupů z automobilového průmyslu. Již nějakou dobu má se svými službami dosah po celé západní a střední Evropě a běžným Čechům může být známá třeba službou Cebia, která řidičům zprostředkuje prověření historie jejich vozidla. EAG vznikla v roce 2019 a za dobu své existence nastřádala až do dnešního dne téměř 2,7 mld. Kč v nesplacených dluhopisech, což představuje její historické maximum. A v dluhopisovém zadlužování ještě nekončí – nyní si jde pro další várku bondů.
Dluhopisové cenné papíry prodává EAG již od 50 tisíc Kč, přičemž její poslední emise nesly roční úrok kolem 7 % u tříletých bondů a 8 % u pětiletých. U svých dluhopisových programů zřizuje zástavní právo k firmám vlastnícím 80% podíl ve společnosti Carvago, která byla v roce 2023 ze skupiny vyčleněna. Kovenantová výbava se moc neliší od předchozích let – z osmi kovenantů mají pro věřitele skutečný ochranný význam hlavně kovenanty na dividendy, ručení, duševní vlastnictví Carvago a pravidelný audit.
Nechybí ani kovenant na limit na zadlužení, který je zde ale definován velmi netradičně: požaduje, aby konsolidované zadlužení skupiny EAG nepřekročilo součet tržeb skupiny EAG a samostatné skupiny CRVG/Carvago. Jde tedy o poměr dluhu EAG k souhrnnému obratu dvou oddělených skupin, s tím, že dluhy větvě Carvago se do kovenantu nezahrnují, ale její tržby ano. EAG si tak může připočíst miliardové tržby Carvago, ale její dluhy nechá mimo. Poměr pak vypadá lépe, než jaká je ve skutečnosti celková páka na celém ekosystému.
EAG má většinu dluhopisů splatnou v letech 2027–2030. Jen v tomto čtyřletém okně má EAG k únoru 2026 splatit zhruba 1,9 mld. Kč jistin. To je zhruba 70 % všech aktuálně nesplacených dluhopisů. První větší splatnostní zeď měla přitom až v minulém roce (255 milionů Kč), přestože dluhopisy vydává již od roku 2020. A jen letošním roce musí splatit na jistinách více, než v letech 2024 + 2025 dohromady. Bez výrazného růstu volného cash flow tak bude skupina v druhé polovině dekády nutně závislá na tom, že se jí podaří velkou část těchto emisí znovu refinancovat – ať už dalšími bondy, bankovním financováním, nebo vstupem nového kapitálu.
Známé módní značky s dluhopisy až na 1 mld. Kč
Nestává se často, aby na dluhopisový trh přišla čistě provozní firma ze spotřebního sektoru. Dluhopisový trh v Česku tvoří v drtivé většině realitní nebo energetičtí developeři, kteří mají větší, dlouhodobější projekty s vyšší marží, a dluhopisové financování je tak pro ně z řady důvodů výhodnější, zatímco provozní firmy mnohem častěji preferují k financování banky.
Přesto na bondový trh nově zavítala česká společnost CS Apparel. Jde o retailového distributora módy, který patří do portfolia slovenské investiční skupiny Across. Do její distribuce spadají značky jako GAP, Under Armour, Geox nebo Celio, které z pozice exkluzivního distributora prodává v zemích Visegrádské čtyřky a Slovinska.
Jedná se o zavedené značky s globálním dosahem, které většinu tržních rizik outsourcují právě na CS Apparel jako jejich lokálního distributora: zásoby, nájmy, provozy, zaměstnanci, kapitálové náklady, logistika či kurzové pohyby. To vše v tomto vztahu absorbuje právě CS Apparel. Globální značky jsou v této vzájemné symbióze těmi, kdo řídí samotný produkt, kolekce a marketing „shora“, často i s výrobou přes asijské dodavatele, ale lokální trhy neobsluhují napřímo.
Dluhopisový program v celkovém objemu 1 miliardy Kč poslal na začátku roku 2026 do světa svou první emisi – pětileté dluhopisy splatné v lednu 2031 nabízí investorům roční výnos ve výši 7,50 %, s kvartální výplatou v prvním roce a dále vyplácený pololetně. Prodej zajišťuje obchodník s cennými papíry Across Wealth. Emise je nezajištěná, nelikvidní (dluhopisy nelze obchodovat na burze) a s právem firmy na předčasné splacení. Emisní podmínky dále obsahují několik kovenantů, z nichž nejdůležitější se týká zadlužení – emitent deklaruje, že celkové úročené zadlužení skupiny (banky + dluhopisy + leasing) nepřekročí 20 % konsolidovaného majetku.
Plážové apartmány ve Španělsku a velmi rizikové dluhopisy
Společnost Euro Holiday House prodává od roku 2021 českým investorům dluhopisy a s nimi příběh o luxusních apartmánech ve Španělsku. Firma za tyto peníze nakupuje přímořské byty určené ke krátkodobému pronájmu turistům. Vedle příjmů z nájmu sází i na to, že hodnota těchto nemovitostí poroste a firma je později prodá se ziskem. Na první pohled to zní lákavě – a firma za několik let na své cíle vybrala přes dluhopisy investiční kapitál za zhruba 143 milionů korun.
Celý model ale dnes stojí výhradně na dluhu, a především na předpokladu, že ceny španělských apartmánů porostou natolik, aby je bylo možné později výhodně prodat. Samotný pronájem totiž firmě moc nevychází. Náklady spojené s provozem, správou a celým aparátem kolem dluhopisů převyšují to, co apartmány skutečně vydělají. Firma tak ze svého běžného fungování negeneruje dost peněz ani na pohodlné splácení úroků, natož jistiny.
Jenže ani dosavadní prodeje příliš nepřesvědčují. Na jednom prodaném bytě firma v roce 2024 vykázala zisk necelého půl milionu korun, což odpovídá marži zhruba čtyři procenta. To je po několika letech držby slabý výsledek, který ani vzdáleně nepokrývá sedmiprocentní kupon dluhopisů. Firma přitom ještě v roce 2022 zkoušela své dluhopisy prodávat za úrok 3,5 % – v roce, kdy byla inflace 15 % a tříleté české státní bondy se prodávaly za 5-6 %. Dluhopisy navíc nejsou ničím zajištěné a investora nechrání žádný výraznější bezpečnostní polštář. Příběh o silném kapitálovém zhodnocení tak zatím zůstává spíš marketingem než realitou.
U kreditní analýzy je dnes stále důležitější i faktor samotného spotřebitele
Vedle sazeb, inflace nebo cen energií dnes při hodnocení firem stále víc rozhoduje ještě jeden faktor: proměna samotného spotřebitele. Dnešní doba je velmi uspěchaná a hektická a z toho plyne i to, že lidé mají méně času i ochoty podstupovat složité, zdlouhavé nebo mentálně náročné volby. Roste proto stále více preference pro jednoduchost, rychlost a nízké „tření“ při nákupu i používání služeb. To není jen kulturní změna, ale ekonomická realita, která přímo ovlivňuje tržby, stabilitu byznys modelu i schopnost firem dostát svým dluhovým závazkům.
Z pohledu kreditní analýzy to znamená, že firmy postavené na složitém rozhodování zákazníka, široké a nepřehledné nabídce nebo časově náročném procesu mohou být strukturálně zranitelnější než dřív. Naopak podniky, které zákazníkovi šetří čas a energii, mají často stabilnější poptávku, nižší provozní volatilitu a odolnější cash flow. Nejde přitom jen o retail nebo gastronomii. Stejný princip je vidět u služeb, e-commerce, bankovnictví, pojišťovnictví – ale i v realitách.
Lidé dnes více preferují menší a funkční byty s nižšími provozními náklady nebo retail parky před velkými obchodními centry, umožňující rychlý a jednoduchý nákup. Velkou výhodu díky tomuto trendu mají i logistické areály, které těží z tlaku na rychlé doručení a pohodlí. Jinými slovy, hodnota nemovitosti dnes stále víc závisí na tom, jak dobře odpovídá způsobu, jakým moderní člověk skutečně žije, nakupuje a funguje.
Právě proto by měl investor při analýze emitenta sledovat nejen klasické ukazatele jako marže, zadlužení nebo úrokové krytí, ale i to, zda je firma sladěná s dnešním spotřebitelským chováním. Jinak řečeno: je její produkt či služba pro dnešního zákazníka jednoduchá, srozumitelná a snadno použitelná? Nebo stojí na modelu, který vyžaduje příliš času, soustředění a námahy? Firmy, které jdou proti tomuto trendu, nemusí mít problém hned, ale dlouhodobě mohou ztrácet konkurenceschopnost i schopnost generovat stabilní peněžní tok.
Pro dluhopisový trh je to důležité proto, že právě stabilita a předvídatelnost cash flow rozhodují o schopnosti splácet dluh. Behaviorální udržitelnost byznysu by tak měla být běžnou součástí kreditní analýzy. Investor, který tento rozměr ignoruje, dnes už nehodnotí firmu v plném obrazu — a může snadno přehlédnout rizika, která se do účetních výkazů propíšou až se zpožděním.
