Investiční skupina BICZ prodala teplický bytový dům Sochorova, známý jako Boží prst. Na první pohled jde o běžnou realitní transakci: skupina zrekonstruovala starší bytový dům, stabilizovala jej nájemníky a následně realizovala exit. V kontextu celého kreditního příběhu BICZ je ale tato transakce důležitější, než by se mohlo zdát. Skupina totiž neprodala okrajový pozemek ani projekt ve fázi příprav, ale jedno z mála aktiv, které už dnes generovalo reálné provozní cash flow.

Dvacetipatrová budova Boží prst zahrnuje 118 jednotek včetně 110 bytů, přičemž pro BICZ nešlo o development v pravém slova smyslu. Jde o nejvyšší budovu v Teplicích, která ve městě stojí od 60. a 70. let jako součást sídliště Šanov II. BICZ budovu koupila jako existující bytový dům, který prošel kompletní rekonstrukcí. Dům byl po rekonstrukci zkolaudovaný a dnes je prakticky plně obsazený nájemníky. Právě to z něj dělalo kreditně cenné aktivum.

Zdroj: stavitel.cz

Co může tento prodej znamenat pro kreditní příběh BICZ

Prodej hotového cash-flow aktiva

Boží prst se od zbytku realitního příběhu skupiny výrazně lišil. BICZ dnes prezentuje několik developerských projektů v různých fázích rozpracovanosti, kde některé se staví, jiné jsou v povolovacích řízeních a další zůstávají ve fázi studií nebo příprav. Taková struktura sama o sobě není u růstového developera nijak neobvyklá. Problém vzniká ve chvíli, kdy je proti této dlouhé a nejisté projektové pipeline postaven poměrně drahý a průběžně úročený dluhopisový dluh.

Prodej Božího prstu tedy není jen otázkou portfoliové rotace. Jde o prodej aktiva, které pomáhalo vyvažovat rizikovost celého příběhu. Pokud skupina prodá pozemek bez povolení, může tím snížit projektové riziko. Pokud prodá rozestavěný projekt, může realizovat část developerského zisku. Pokud ale prodá stabilizovaný nájemní dům, snižuje tím část pravidelného provozního výnosu v portfoliu – a právě tato část výnosů byla u BICZ už dříve relativně tenká.

Krátkodobá likvidita vs. dlouhodobý majetkový polštář

Rozhodující je hlavně to, na co výtěžek z prodeje půjde. Pokud výnos z transakce skupina použije na snížení dluhu, zlepšení likvidity nebo posílení bilance, může mít prodej Božího prstu dvojí kreditní efekt. Krátkodobě může BICZ pomoci, protože skupina získá likviditu. Výnosem z prodeje pak může snáze obsloužit blízké splatnosti dluhopisů, což může být pro držitele dluhopisů se splatností v nejbližších měsících až jednotkách let pozitivní zpráva. A BICZ by při splácení těchto dluhů mohla zase méně spoléhat na refinancování.

U věřitelů, kteří mají naopak dluhy splatné až za několik let, by šlo o dvousečný efekt. Skupina by sice snížila zadluženost, zároveň by ale přišla o pravidelné cash flow z výnosu a tito věřitelé zase o výrazný majetkový polštář v rozvaze. Zároveň je ale potřeba dodat, že samotná existence nájemního cash flow ještě neznamená, že takové aktivum dokáže obsluhovat kapitálově drahou strukturu celé skupiny.

To je u BICZ podstatné. Skupina se vedle bankovních úvěrů a dluhopisů financuje i velkým objemem blíže nerozebraných jiných závazků, jejichž podmínky, úročení a případné zajištění investor nezná. Dluhopisový dluh je zároveň relativně drahý: u řady emisí se kupón pohybuje kolem vyšších jednotek procent. Nájemní dům proto může být velmi kvalitní aktivum z hlediska stability, ale nemusí být nejefektivnějším aktivem pro krytí takto drahého kapitálu.

Právě zde může dávat logiku, proč BICZ preferuje development. Development je rizikovější, delší a méně předvídatelný, ale v úspěšném scénáři může vytvořit vyšší marži než stabilizovaná nájemní nemovitost. Jinými slovy, prodej Božího prstu nemusí nutně znamenat, že skupina prodala „lepší“ aktivum a nechala si „horší“. Může jít o výměnu stabilnějšího, ale výnosově omezeného aktiva za kapitál pro projekty, které mají teoreticky vyšší návratnost. Pro dluhopisáře je problém v tom slově „teoreticky“: výnos z nájmu už existoval, zatímco developmentový zisk se teprve musí vytvořit.

Jediné, co se zatím dá potvrdit, je to, že z portfolia odchází jedno z mála stabilizovaných výnosových aktiv, které generovalo nájemní cash flow. Pokud by tedy výnos z prodeje šel do financování další fáze rozpracovaných realitních projektů (a splácení dluhů by bylo refinancováno dalšími dluhopisy), v rozvaze by věřitelé místo hotového výnosového aktiva nově stáli ještě více proti aktivům, jejichž hodnota se má teprve vytvořit. Pokud by v tomto scénáři skupina v budoucnu dostala do problémů, pozdější dluhopisáři už nemusí mít v majetkové základně aktivum, jehož hodnota byla nyní zpeněžena a použita na jiné účely.

Jinými slovy, transakce může zlepšit krátkodobou likviditu, ale zároveň snížit budoucí recovery hodnotu. Kreditní otázka tedy neleží v samotném prodeji aktiva, ale v tom, zda se hotové výnosové aktivum proměnilo v bezpečnější bilanci, nebo pouze v další palivo pro pokračování kapitálově náročného modelu. Pokud peníze skončí hlavně ve financování dalších dlouhých projektů, provozní potřebě skupiny, úrocích nebo expanzi, pak se kreditní profil BICZ po prodeji Božího prstu neposílil, ale dál se posunul směrem k budoucímu developmentu a refinanční závislosti. A i v případě použití výtěžku z prodeje na splácení dluhů může být transakce z pohledu věřitelů dvousečná: skupina by sice mohla snížit celkovou zadluženost, což je pozitivní, zároveň by se ale mohla zmenšit majetková základna podporující recovery hodnotu stávajících věřitelů.

Boží prst navíc nebyl jen účetní položkou. Šlo o typ aktiva, který se dobře vysvětluje investorům: fyzický bytový dům, vysoká obsazenost, nájemníci, výnos z bytů, doplňkový výnos ze střechy. Přesně takové aktivum pomáhá skupině budovat obraz stabilního realitního holdingu. Po jeho prodeji se tento obraz posouvá. BICZ zůstává více vystavená aktivům, kde hodnota stojí na budoucím dokončení, povolení, prodeji nebo refinancování.

Nejasný výtěžek, zajištění a komunikace

Celou interpretaci navíc komplikuje otázka případného zajištění. Z výroční zprávy víme, že BICZ má vedle dluhopisů a bankovních úvěrů také vysoký objem „jiných závazků“, jejichž strukturu, splatnost, úrokové sazby ani zajištění skupina detailně nerozebírá. Nelze proto vyloučit, že Boží prst byl zastaven ve prospěch některého z těchto věřitelů a že část nebo celý výtěžek z prodeje směřoval primárně k vypořádání zajištěného dluhu. Pokud by tomu tak bylo, pro nezajištěné dluhopisáře by byla transakce ještě méně přímočará: z portfolia by odešlo stabilizované výnosové aktivum, ale hotovost z jeho prodeje by nemusela být volně dostupná pro obsluhu jejich pohledávek. Právě proto je u této transakce klíčové nejen to, za kolik byl dům prodán, ale i kdo měl k aktivu případný přednostní nárok a kam výtěžek skutečně doputoval.

Prodej je navíc v zajímavém kontrastu ke způsobu komunikace skupiny. BICZ na jednu stranu aktivně pracuje s mediálním obrazem skupiny a přes čerstvé komerční články komunikuje pozitivní milníky u vybraných projektů — například zajištěné bankovní financování, postupující výstavbu nebo průběžné prodeje jednotek. Prodej Božího prstu však stejnou pozornost nedostal. Skupina jej sama viditelně nekomunikovala a v mediálních článcích o novém majiteli není BICZ uváděna ani jako prodávající.

Kupující s trochu jinou výnosovou logikou

Na transakci zaujme i kupující. Boží prst získal fond Tandem OPF. Ten se podle svých distribučních materiálů nezaměřuje primárně na klasické dlouhodobé držení nájemních domů, ale na aktivnější model: nákup převážně obsazených bytových domů a jejich následnou přípravu k odprodeji po jednotlivých jednotkách investorům. Hlavní výnosová logika fondu tak nestojí pouze na nájemním cash flow nebo pasivním přecenění portfolia, ale na realizaci spreadu mezi cenou domu jako celku a cenou jednotlivých bytů.

To je pro interpretaci transakce důležité. Pokud by Boží prst koupil konzervativní nájemní fond s horizontem držení dvacet let, šlo by hlavně o přesun stabilního aktiva mezi dvěma vlastníky. Tandem ale pracuje s transakční logikou. Kupuje domy, u kterých vidí možnost aktivního zpeněžení rozdílu mezi velkoobchodní a jednotkovou cenou. Jinými slovy, kupující v Božím prstu pravděpodobně neviděl jen nájemní výnos, ale také potenciál další monetizace.

Samotný fakt, že kupujícím je fond Tandem, automaticky neznamená, že se BICZ vzdala nějakého snadno dosažitelného dodatečného zisku. Tandem operuje ve zcela odlišném segmentu trhu – jeho specializací není development, ale nákup obsazených bytových domů a jejich následný rozprodej po jednotkách. To je model vyžadující jinou distribuční síť, jiné procesy i jiné know-how. Z tohoto pohledu může být zcela racionální, že BICZ realizovala zisk prodejem celého domu a další fázi monetizace přenechala specializovanému hráči.

Pro dluhopisového investora ale není podstatné, zda Tandem dokáže na domě vydělat více. Podstatné je, že BICZ prodala jedno z mála aktiv, které již generovalo stabilní nájemní cash flow. Klíčová otázka proto nezní, zda měl dům ještě potenciál dalšího zhodnocení, ale jak skupina naloží s kapitálem získaným z jeho prodeje.

Závěr

Hotové výnosové aktivum se změnilo v likviditu, která skupině BICZ může teoreticky pomoci obsloužit dnešní závazky. Pokud by výnos z prodeje vedl k viditelnému snížení zadlužení nebo posílení likvidity bez zhoršení kvality portfolia, může jít o racionální monetizaci aktiva. Pro věřitele s delší splatností však zároveň zvyšuje závislost na projektech, jejichž hodnota se teprve musí materializovat. Pokud se ale jednorázová hotovost použije hlavně na provoz, úroky nebo financování projektů, jejichž návratnost se teprve musí vytvořit, skupina tím nekupuje bezpečnější bilanci, ale čas.

Právě proto nejde o jednoznačně pozitivní ani negativní kreditní událost. Klíčové je, kam výtěžek skutečně doputoval, zda byl dům případně zatížen zajištěním a jestli po transakci kleslo riziko pro věřitele jako celek. Bez těchto informací zůstává naše interpretace konzervativnější: z portfolia BICZ odešlo jedno z mála stabilizovaných výnosových aktiv a a schopnost skupiny generovat hotovost pro obsluhu dluhu je tak do budoucna více závislá na developmentu, refinancování a budoucích exitech.