Radim Passer, jeden z nejbohatších Čechů, vytvořil fenomén Brumlovky – pražské lokality, kde se v moderních kancelářských budovách soustředí smetánka nadnárodních firem. Mezi ně dlouhodobě patří i státní firma ČEZ, která ale Passerovi „utíká“ z Brumlovky za Luďkem Sekyrou na Smíchov, kde pro ni Sekyra staví nové sídlo.

Passerova skupina vznikla na začátku 90. let. Druhou polovinu devadesátek a nultá léta strávila právě výstavbou Brumlovky, kde mezi lety 1997–2007 téměř každý rok dokončila nějakou z dnešních budov. Desátá léta pak Passer strávil hlavně tím, že tyto jednou dokončené a prodané budovy odkupoval zpět do svého portfolia. V roce 2014 začal s budovou Alpha a pak jich koupil ještě dalších sedm. Dnes má nad Brumlovkou opět dominantní kontrolu – vlastní 10 z 12 tamních administrativních budov (stejně tak i multifunkční budovu Brumlovka), které díky prestižním nájemcům (banky, známé mezinárodní koncerny) generují velmi silné cash flow a mají zároveň i velmi slušnou obsazenost. Jde tak o vysoce kvalitní portfolio kancelářských budov na atraktivní adrese na Praze 4.

Právě v minulé dekádě Passer poprvé využil i nově rozvíjející se trh firemních dluhopisů, kde od roku 2014 na tento účel vydával několikrát dluhopisy v řádech miliard korun. Skupina tak již více než dekádu soustavně využívá dluhopisový trh jako významný zdroj financování svého realitního podnikání, přičemž všechny dosud splatné emise řádně refinancovala či splatila. To potvrzuje její dlouhodobou schopnost refinancovat se na bondovém trhu. Na konci minulého pololetí měla nesplacené dluhopisové závazky za 4 mld. Kč, přičemž využívá jak peníze od veřejnosti, tak i raising přes velké, privátní emise.

Kvůli desetileté éře skupování budov na Brumlovce zpět do svého portfolia Passer dlouho nic nového nestavěl. V roce 2024 zase začal – a opět na Brumlovce. Dnes už však nejde jen o kanceláře, ale i byty, konkrétně nájemní byty – Passer chce evidentně naskočit na trend jejich vzestupu, podobně jako třeba pražský developer a další dluhopisový hráč Trigema, ale i řada dalších. Brumlovkou ale nové plány na výstavbu nekončí, Passer zároveň staví i v lokalitě Nové Roztyly, kde předloni dokončil kancelářskou budovu Roztyly Plaza a dále tam pokračuje s výstavbou administrativního centra Sequoia. Svými projekty tak pokrývá hlavně jih Prahy – městské čtvrti Michle a Chodov.

Passerův holding tak do roku 2029 doručí na pražský trh celkem 180 tisíc metrů čtverečních kancelářských, rezidenčních a maloobchodních prostor. Společně s výstavbou bude také probíhat proměna a kultivace 5,5 hektaru veřejných ploch, jako jsou parky, relaxační zóny a vodní plochy. Podle firmy jde o největší soukromou investici v této části Prahy – do roku 2029 se celková investice do nových projektů a veřejného prostoru v těchto lokalitách vyšplhá na 21 miliard korun. Prospekt zároveň klade velký důraz na nízkoenergetický standard a další investice do ESG, které se v segmentu kanceláří stávají normativním požadavkem nájemců. Více než PR to je čistě obranná reakce na obsolescenci – budovy bez toho budou časem mnohem hůře pronajímatelné.

Nové projekty na Brumlovce

Další rozvoj Brumlovky se děje formou multifunkčních projektů Hila a Orion (každý s orientační pronajímatelnou plochou cca 26 tis. m², z nichž zhruba čtvrtina je určena pro nájemní bydlení) a přípravou administrativní budovy Omega.

Lokalita Brumlovky:

Roztyly = druhý strategický pól vedle Brumlovky

Vedle Brumlovky se Passer zaměřil na lokalitu, která od ní není nijak daleko. Je jím bývalý zanedbaný areál u metra Roztyly na Praze 4, který chce proměnit v moderní čtvrť kombinující kanceláře, byty a zeleň. Pozemky v této lokalitě vlastní sice již od roku 2006, celá ta léta ale vyřizuje povolení na proměnu zdejšího brownfieldu a první budovu zde dostavěl teprve v roce 2024. Je jí zmíněná administrativní budova Roztyly Plaza, která v roce 2024 vyhrála soutěž Stavba roku 2024.

V plánu je dál administrativní budova Sequoia, která se již staví. Půjde o kancelářskou budovu o jedenácti podlažích na 33 tisících metrech čtverečních, přičemž by měla být dokončená mezi lety 2027 až 2028. Tím ale plány v okolí nekončí, developer má v přípravě u stanice metra Roztyly ještě soubor 650 bytů s názvem Arboretum, z nichž 250 má být nájemních. Tento projekt by měl s administrativní budovou sousedit.

Roztyly Plaza:

Passer = pražské kanceláře. Ale jak je na tom obecně kancelářský trh v Praze?

Na trhu administrativních budov v hlavním městě pozorujeme od covidu zajímavý vývoj. V loňském i letošním roce je to hlavně velmi slabá nová výstavba – v celém roce 2025 se dokončilo jen 26 tisíc m² nových ploch, nejméně za posledních deset let. A extrémně nízká nová nabídka se má přelít i do letošního roku, kdy se čeká jen 31 tisíc m² ve 3 projektech za celý rok. Nové metry tedy na trh skoro nepřibývají a trh stojí více na přerozdělování stávajících ploch než na masivní expanzi.

Rozestavěno je toho sice hodně – ale ne pro trh. Na konci 3. kvartálu 2025 bylo ve výstavbě 244 tisíc m² nových kanceláří, v 17 budovách, ale jen 28 % z toho jde na otevřený trh. Zbytek jsou nová sídla pro konkrétní firmy – třeba nové sídlo ČEZu od Sekyry zmíněné v úvodu. A „nový domov“ se staví i pro pár finančních domů: Českou spořitelnu, Banku Creditas nebo pojišťovnu Generali.

Tedy ano, něco se staví, ale většina z toho nejsou klasické nájemní budovy konkurující Passerovi – jsou to vlastní HQ pro konkrétní firmy. Tohle je důležité, protože nová konkurence v podobě multi-tenant kancelářských budov je zde vážně omezená. To se Passerovi a dalším hráčům na trhu velmi hodí, protože se zároveň ukazuje, že poptávky je pořád dost – a že kanceláře opravdu „neumřely na home office“. Rok 2025 byl naopak jeden z nejlepších roků v historii z hlediska čisté realizované poptávky v Praze. Do konce 3. kvartálu činila tato poptávka 225 tisíc m2, což je stejná úroveň jako 2017 ve stejném období – a 2017 pak byl rekordní rok v historii čisté poptávky.

Co z toho plyne, když nabídka stojí a poptávka drží? Klesá podíl neobsazených ploch.  Na konci 3. kvartálu 2025 jsme viděli meziroční pokles o 1,5 procentních bodů (na 6,45 %), a výhledově má tento pokles neobsazenosti pokračovat i nadále. Nových prostor se na trh dostává jen málo, 72 % rozestavěných ploch je už rezervováno, uvolňované plochy jsou postupně absorbovány – žádná povodeň volných kanceláří se tedy nekoná. Tohle je definice silného, spíše utaženého trhu. Pro „normálního” investora to znamená, že kanceláře v Praze jsou pořád zdravé aktivum. Konkrétně pro věřitele Passera to pak výrazně snižuje riziko, že by mu spadlo nájemné či obsazenost jen kvůli trhu. Lokality mimo centrum to mají těžší, protože tam bývá neobsazenost vyšší – Brumlovka ale patří do širšího centra, kde se prime rent pohybuje ~20,5 EUR/m²/měsíc. Tím, že je dobře dopravně napojená, má velké množství služeb a významné nájemce, sedí v nejzdravějším segmentu pražského office trhu.

Co je uvnitř skupiny: tvrdé jádro portfolia

Passer má svoje „království“ vlastnicky poskládané dost neuspořádaně – některé projekty vlastní i napřímo. Většina majetku se ale koncentruje do jeho hlavní skupiny Passerinvest Group, která nás zajímá především, protože jde o ručitele dluhopisů.

Z hlediska hotových nemovitostí, generujících průběžné cash flow, vlastní tento holding na Brumlovce téměř vše – 10/12 tamních kancelářských budov a multifunkční budovu Brumlovka. V roce 2024 portfolium obohatila nově dokončená administrativní budova Roztyly Plaza v Nových Roztylech.

Když to sečteme, dostaneme 231 tisíc m² pronajímatelných ploch s extrémně dobrou obsazeností – drtivá většina budov funguje na 96–100 % obsazenost. Navíc s kvalitou nájemců výrazně nad průměrem českého retailového dluhopisového světa. Existuje zde sice drobné koncentrační riziko (O2 obsazuje celou jednu budovu – cca 13,7 % portfolia podle m²), O2 je ale velká, stabilní entita.

Vedle hotových budov se do portfolia nově promítá i development – tedy projekty jako Sequoia, Omega, Hila nebo Orion. Z pohledu dnešního cash flow jde zatím o budoucí příběh: dnes jsou to hlavně pozemky, povolení, projektové dokumentace a rozestavěné kapacity, které zvyšují investiční potřebu a zadlužení, ale ještě negenerují nájem. Pokud se development povede, vznikne z něj další vlna cash flow a hodnoty. Do té doby je to ale především zdroj developerského rizika.

Tím se dostáváme k důležitému bodu pro držitele dluhopisů. Jak už jsme naznačili, část nemovitostí zůstává ve vlastnictví Radima Passera nebo subjektů mimo ručitelskou strukturu. Pro bondové investory je proto podstatné, že jejich nárok míří pouze na majetek a cash flow konsolidované skupiny Passerinvest Group, tedy na výše uvedené budovy a projektové SPV. Zbytek „Passerinvest ekosystému“ může fungovat nanejvýš jako nepřímý reputační či ekonomický polštář, nikoli jako přímé zajištění emitovaných dluhopisů.

A co čísla? Finanční pohled na Passerinvest Group

Nevykázaná tržní hodnota a vysoká likvidita

Poslední finanční stav známe ke konci 1. pololetí 2025 – konsolidovaná aktiva celé skupiny byla 26,8 mld. Kč, a dle jejich složení je holding učebnicový realitní hráč: téměř všechno jsou nemovitosti + rozestavěné projekty. Zbytek je hlavně hotovost a menší část tvoří i poskytnuté půjčky.

Nemovitostní složka měla účetní hodnotu 21,7 mld. Kč, z toho zhruba 20 % je ještě ve výstavbě/zálohách, ne hotové budovy. To je fajn pro budoucí růst cash flow, krátkodobě to ale zvyšuje investiční tlak (peníze ven, nájemné zatím ne). Hotovostní složka ve výši 2,47 mld. je na realitní firmu v development módu velmi slušný krátkodobý polštář– jde o cca 9,2 % všech aktiv a přes 80 % oběžných aktiv.

Hodně podstatná je příloha, která dává pohled i na přecenění nemovitostí na jejich tržní hodnotu, která činí 27,3 mld. Kč. To znamená, že je cca 1,26x účetní hodnoty – ekonomicky má tak holding v nemovitostech cca 5,6 mld. “skrytého vlastního kapitálu”, který může tlumit šoky. Pokud bychom přepsali rozvahu na tržní hodnotu, aktiva by teoreticky nebyla 26,8 mld., ale cca 32,4 mld. Kč. To má velký dopad i do kalkulované míry zadlužení.

Významné, ale zvladatelné zadlužení

Vlastní kapitál byl cca 4,05 mld. Kč, což bylo asi 15 % všech aktiv. Když ale použijeme nevykázaný polštář z tržního přecenění nemovitostí, dostaneme podíl 30 %. Z pohledu českého účetnictví tedy vypadá vlastní kapitál poměrně slabě, ale zmíněné revaluační rezervy v nemovitostech celkem výrazně zvedají ekonomickou kapitálovou bázi.

Finanční dluh činil 19,1 mld. Kč a čistý finanční dluh – díky velké míře hotovosti – 16,6 mld. Kč. To dává LTV přibližně 88 % (resp. 76 % při zohlednění hotovosti) na bázi účetní hodnoty nemovitostí a zhruba 70 % (resp. 61 %) při použití jejich tržního ocenění. Struktura financování tak ukazuje na vysoké, avšak vzhledem k povaze portfolia a velikosti skrytých revaluačních rezerv zatím udržitelné zadlužení, přičemž dluhopisy tvoří přibližně 21 % celkového finančního dluhu a podstatnou část rizika nesou bankovní úvěry a akcionářské/koncernové půjčky.

Drtivá většina dluhu je dlouhodobá, krátkodobých závazků je relativně málo, to snižuje akutní refinanční tlak – riziko leží spíše ve středním horizontu (2028–2030), ne v příštím kvartálu. Za zmínku stojí i dluh od spřízněných osob za 3,2 mld. Kč – ten může teoreticky představovat něco mezi finančním polštářem a potenciálním konfliktem (záleží na prioritách splácení).

Co může za ztrátovost

Portfoliu tržby meziročně rostou – v tomto případě o 9,3 %. To odpovídá tomu, co jsme viděli výše: vysoká obsazenost, mírný růst nájmů a nově i příspěvek dokončené budovy Roztyly Plaza. Provozní zisk se tak stále drží kolem 230–250 mil. Kč za pololetí (1H 2025). Navzdory růstu tržeb sice meziročně mírně klesl kvůli vyšším nákladům, ale hlavní byznys v zásadě funguje.

Hlavní tlak na výsledovku přichází z finanční části – čistá finanční ztráta ve výši –289 mil. Kč je o 59 mil. Kč horší než v předchozím roce a jako taková převyšuje provozní zisk (EBIT). Vysoká páka zkrátka znamená vysoké úroky. Firma tak skončila v čisté ztrátě –84 mil. Kč. I v roce, kdy měla ztrátu před zdaněním, pořád platila splatnou daň kolem 42 mil. Kč – což znamená, že daňový základ je kladný (díky jiným pravidlům pro odečitatelnost odpisů/úroků), přestože účetní výsledovka je mírně záporná.

Pokud jde o úrokové krytí – se ziskem EBITDA vychází přibližně 1,7x, zatímco EBIT již čisté finanční náklady nepokrývá (poměr kolem 0,8x). Pro věřitele to znamená, že skupina si na úroky stále vydělá na úrovni cash flow před odpisy. Schopnost platit kupony proto není v krátkém horizontu ohrožená (zisk EBITDA na to stačí a ještě něco zbyde), ale další růst dluhu nebo zhoršení úrokových podmínek by už bylo nebezpečné – bezpečnostní polštář zde není velký.

Jak účetní ztrátu kryje silné cash flow

Výkaz cash flow ukazuje, jak výrazně se může účetní obraz firmy lišit od skutečné peněžní reality. Zatímco u některých emitentů odhaluje slabou kvalitu „papírových“ zisků, v tomto případě je situace opačná – navzdory účetní ztrátě společnost po odpisech, úrocích a dani stále generuje z provozní činnosti přibližně 200 mil. Kč.

V rámci investičního cash flow je patrné pokračující financování developerských projektů. Reálné investice do developmentu se pohybují zhruba v rozmezí 250–270 mil. Kč, přičemž významná část této potřeby byla kryta návratem hotovosti od spřízněných osob, konkrétně prostřednictvím splátek dříve poskytnutých půjček.

Ve finančním cash flow pak za 1. pololetí 2025 vidíme odliv přibližně 450 mil. Kč. Z této částky připadá zhruba 100 mil. Kč na splátky dluhu a přibližně 350 mil. Kč na výplatu vlastníkovi. Jinými slovy, vlastník si za 1H 2025 vyvedl přibližně 348 mil. Kč formou dividend či výplat podílů na zisku, a to navzdory tomu, že společnost za dané období vykázala účetní ztrátu 84 mil. Kč. Z pohledu věřitele jde o podstatný odtok kapitálu ze společnosti.

Ani po těchto výplatách však firma nezůstala bez likvidity – ke konci období držela na účtech přibližně 2,47 mld. Kč. Pro srovnání, v 1H 2024 byla hotovostní pozice výrazně slabší, přibližně 1,2 mld. Kč. Současná kombinace výplat vlastníkovi, splátek dluhu a investic tak byla zjevně umožněna i čerpáním dříve nahromaděného hotovostního polštáře.

Nová emise: 6,5 % na 5 let s ručením a slušnými kovenanty

Dnes tu máme další z těch emisí, kterou se neštítí prodávat ani kvarteto velkých bank. Nabízí fixní výnos 6,5 % na 5 let, což je o pár desetinek méně než u poslední emise v roce 2024, ale v designu zůstává stejná.

Nová dluhopisová emise v kostce:

Na české poměry potěší mimořádná prémie v případě předčasného splacení, na kterou jsme v Česku zvyklí jen u těch nejlepších emisí. Mimořádná prémie pod 1 % jmenovité hodnoty je sice dost levná call opce oproti Západu, kde emitenti za předčasné splacení platí běžně mnohem více (2-4 %), ale musíme se prostě smířit, že český trh si pravidla píše sám.

Konkrétní hodnoty mimořádné prémie:

• 3. 2029 (2 roky před řádnou splatností)) → 0,9 % prémii z jmenovité hodnoty
• 9. 2029 (1,5 let) → 0,6 % prémii
• 3. 2030 (1 rok) → 0,3 % prémii

Z pohledu investora tak dluhopis ekonomicky připomíná spíše střednědobý (cca 3–4letý) instrument s relativně atraktivním, avšak nikoli mimořádně vysokým kupónem 6,5 % p.a., který poskytuje přiměřenou, nikoli však výrazně nadstandardní kompenzaci za kombinaci realitního rizika, vysoké finanční páky a strukturálního postavení za zajištěným bankovním financováním.

Dluhopisy nesou ručení od mateřské firmy, ale bez zástav na úrovni konkrétních nemovitostí. Jde tak o standardní seniorní nezajištěný dluh skupiny, strukturálně podřízený bankovnímu financování zajištěnému zástavami na podílech v dceřiných společnostech a na jejich majetku, což kovenanty v nové emisi výslovně dovolují.

Kovenanty:

• konsolidovaný vlastní kapitál neklesne pod 3 miliardy
• konsolidované zadlužení nestoupne nad 78 % tržní hodnoty nemovitostí a dalšího majetku
• omezení distribucí + akcionářských půjček
• omezení zástav u budoucích dluhů (nevztahuje se na nemovitosti – tedy ani na banky)
• příjem z nájemného musí být alespoň 4 % konsolidovaného dluhu
• další kovenanty (povinnost nápravy, informační povinnost, omezení dispozice s majetkem, omezení transakcí s propojenými osobami)

Kovenanty jsou také velmi hezké, přestože některé kvůli četným výjimkám trochu postrádají účel – třeba zákaz zástav na budoucích dluzích, který dovoluje zastavit nemovitý majetek na úrovni dcer nebo jejich podíly, což je hlavní strava pro bankovní dluhy, a banky jsou i nadále největším věřitelem. Strukturální podřízenost u dluhopisů je ale na trhu běžná. Výjimky má i kovenant na LTV, kde se od minula lehce zpřísnil limit, který nově činí 78 % – do dluhu se zde nezapočítávají podřízené akcionářské dluhy, ale stále jde o fér design.

Závěr:

Passerinvest dnes stojí na velmi kvalitním portfoliu pražských kanceláří a na silné pozici v lokalitách Brumlovka a Nové Roztyly. Vedle stabilního nájemního cash flow ale zároveň nese i typické rysy realitního developera v expanzi – vysoký capex, relativně vyšší páku a závislost na pokračující disciplíně ve financování. Výhodou skupiny je, že se neopírá jen o kvalitní aktiva, ale i o trh, který jí dnes spíše nahrává: nová kancelářská výstavba v Praze zůstává slabá, neobsazenost klesá a konkurenční tlak na pronajímatele kvalitních budov tak zůstává omezený.

Nová emise proto nepředstavuje bezrizikový přístav, ale dluhopis velkého a reálně fungujícího hráče, jehož hlavní slabinou není kvalita aktiv, ale spíše tlak kapitálové struktury. Výnos 6,5 % v tomto kontextu i v kontextu celého trhu působí férově. Investor za něj dostává expozici na silný pražský realitní byznys, ručení mateřské společnosti a na české poměry slušný soubor kovenantů, zároveň však musí přijmout strukturální podřízenost vůči bankám i riziko, že další růst bude ještě několik let spolykávat kapitál. Pro konzervativnějšího investora, který chce kvalitnější realitní jméno v korunách, jde o smysluplnou emisi. Kdo na trhu loví především maximální výnos, najde i výnosnější – ale rizikovější – alternativy.