Když si PPF, Penta, KKCG nebo jiná velká investiční skupina nechá schválit obří balík dluhopisů, obvykle se o tom ve velkém píše. Unicapital Pavla Hubáčka mezitím buduje jednu z největších dluhopisových mašin na českém trhu bez většího povšimnutí.
Ještě letos v únoru jsme psali o novém dluhopisovém programu společnosti CREDITAS Invest v maximálním objemu 10 miliard korun. Šlo přitom už o druhý velký program tohoto centrálního financujícího SPV skupiny. Předcházel mu rámec za 7 miliard korun.
Uběhlo zhruba půl roku a je tu další kolo. ČNB v srpnu schválila CREDITAS Invest už třetí dluhopisový program, opět s maximální hodnotou nesplacených dluhopisů 10 miliard korun. Program může fungovat deset let. Jen tyto tři programy tak pracují s nominálními stropy 7 + 10 + 10 miliard korun. A tempo, s jakým tyto nové rámce vznikají, je možná ještě zajímavější než samotné číslo.
Druhý program ještě ani není hotový
Třetí program nevzniká proto, že by CREDITAS Invest předchozích deset miliard vyčerpal. Právě naopak. V době vzniku nového prospektu skupina stále nabízí nové emise z druhého programu, s výnosy od 6 do 7,7 % ročně a splatností mezi lety 2028 a 2033. Jejich emisní lhůta běží od začátku srpna do 11. září 2026. Jinými slovy, nový desetimiliardový rámec vzniká ve chvíli, kdy ještě běží prodej dluhopisů z předchozího desetimiliardového rámce.
Samotný CREDITAS Invest už přitom eviduje závazky z upsaných dluhopisů za 6,58 miliardy korun. Vedle něj zůstávají ve skupině také starší emise dalších unicapitalových emitentů, jejichž závazky z upsaných dluhopisů dosahují dalších zhruba 6,98 miliardy korun. Současný a starší dluhopisový svět skupiny tak dohromady představuje přibližně 13,6 miliardy korun závazků z upsaných bondů. Nejde tedy o firmu, která si dluhopisy jen „zkouší“. Dluhopisové financování je pro Unicapital už základní součástí finančního modelu.
Nejde přitom jen o papírové rámce. Unicapital už ukázala, že umí schválenou dluhopisovou kapacitu skutečně proměnit v miliardy nového financování. Z prvního programu CREDITAS Invest na 7 miliard korun se během zhruba roku podařilo umístit přibližně 4,5 miliardy, tedy asi 65 % celého rámce. Významnou roli přitom hrála distribuční síť spřízněné Banky CREDITAS, přes kterou skupina dokáže oslovovat retailové klienty přímo. Právě proto mají další desetimiliardové programy větší váhu než u emitenta, který si jen nechá schválit vysoký strop a pak z něj téměř nic neprodá. Unicapital už má ověřený distribuční kanál, který dokáže bondy ve velkém dostat mezi drobné investory.
To vše vytváří extrémní splatnostní zeď v každém z nadcházejících let. Do roku 2030 musí tato investiční skupina v průměru splácet bezmála 3 miliardy Kč ročně.
Silná distribuční síť ale neznamená stejně vysokou průhlednost na straně použití peněz. Prospekt otevřeně připouští, že CREDITAS Invest nedokáže předem přesně určit, kde prostředky z jednotlivých emisí nakonec skončí. Peníze nejprve půjčuje mateřské společnosti, ale není dopředu jasné, která konkrétní firma ve skupině se nakonec stane dlužníkem ani který projekt bude financován.
Ochrana investorů zůstává stejná
Pro skupinu, která dříve emitovala dluhopisy přes roztříštěné SPV bez ručení mateřské společnosti, bez kovenantů a bez konsolidovaných čísel, jsou nové programy od roku 2025 na firmu CREDITAS Invest výrazný posun v kvalitě ochrany věřitele: poprvé jeden hlavní emitent, ručení holdingem a alespoň základní sada kovenantů.
Třetí program nepřináší v tomto ohledu zásadní změnu. Dluhopisy mají být seniorní a nepodřízené a opět za ně ručí holdingová společnost CREDITAS Investments SE. Ochrana zde tak stojí především na tomto ručení a smluvních omezeních, kde je podstatný hlavně kovenant požadující minimální 15% poměr vlastního kapitálu. Podle přesného vzorce uvedeného v prospektu vychází tento poměr ke konci roku 2025 přibližně na 17,2 %. Skupina tedy limit stále plní, ale ani podle prospektové definice není kapitálový polštář nijak široký. Rezerva činí zhruba 2,2 procentního bodu.
Co v podmínkách dál nevidíme, je výrazné omezení dividend. A právě tady nový prospekt přináší docela výmluvný update k tomu, na co jsme upozorňovali už v únoru.
Dvě miliardy ven, sedm miliard pořád nahoře
Skupina si přitom v roce 2025 schválila výplatu 2,2 miliardy korun akcionářům. Z toho 750 milionů během roku skutečně odešlo v hotovosti. To je zajímavé i proto, že konsolidovaný vlastní kapitál skupiny současně klesl z přibližně 6,46 na 5,70 miliardy korun.
A nezmizel ani další problém, který jsme rozebírali v předchozí analýze. Významná část peněz skupiny je stále soustředěná v pohledávce za bývalou nizozemskou mateřskou společností UNICAPITAL N.V. Ta podle nového prospektu dluží skupině přibližně 7,03 miliardy korun. To je více než celý konsolidovaný vlastní kapitál skupiny.
Dluhopisová skupina tak sice po letech bez konsolidace zveřejňuje od loňského roku konsolidovaná čísla, ale velká část majetku je stále ukryta ve špatně čitelné vnitroskupinové položce, která jde za nizozemskou matkou. Prospekt navíc otevřeně uvádí, že ani po reorganizaci z roku 2023 nebyly všechny vztahy mezi UNICAPITAL N.V. a současnou holdingovou strukturou dosud vypořádány.
Dluhopisová mašina pokračuje
Na jedné straně nejde o skupinu postavenou na několika prázdných eseróčkách a powerpointových projektech. Máme tu rozsáhlou investiční skupinu, která pokrývá energetiku, reality a další obory a je úzce napojena na spřízněnou banku.
Na druhé straně ale její tempo dluhopisového financování začíná být samo o sobě tématem. Druhý program za deset miliard stále běží a už tu máme třetí. Samotný CREDITAS Invest má přes 6,5 miliardy korun bondových závazků. Celá struktura současných a starších emitentů se pohybuje kolem 13,6 miliardy. Skupina dál pracuje s vysokým zadlužením, zároveň vyplácí významné částky akcionářům a přes sedm miliard korun zůstává v pohledávce za bývalou mateřskou společností.
Třetí desetimiliardový program proto není jen další administrativní prospekt do sbírky. Je to další důkaz, že si Unicapital během krátké doby vybudoval mimořádně širokou kapacitu pro další bondové financování. A definitivně se tím tak zařadil mezi největší uživatele retailového dluhopisového financování v Česku.
V kombinaci s už existujícím zadlužením, vysokou závislostí na refinancování a významnými vnitroskupinovými pohledávkami tak bude stále důležitější otázka ne kolik dalších dluhopisů skupina dokáže prodat, ale jak snadno je jednou dokáže splatit.
