Bondshow: EAG / Portiva

O skupině EAG jsme naposledy psali před necelým rokem. V tom letošním přišla zkraje února s novým dluhopisovým programem, na který může vydat bondy až za 1,5 mld. korun. Co se u ní od té doby změnilo?

EAG se věnuje investicím do automotive segmentu. 72,5 % jejích akcií vlastní investiční skupina Portiva. Svůj podíl navýšila poté, co z EAG v loňském roce odešel jeden z jejích spoluzakladatelů Jan Kranát, někdejší šéf Škofinu a leasingového byznysu Volkswagenu v Rusku. Jeho podíl ve výši 22,5 procenta převzala právě Portiva, kterou vlastní zakladatelka Portivy Iva Šťastná a šéf Portivy Pavel Svoreň. Zbytek akcií (27,5 %) v EAG patří zakladateli e-shopu Košík.cz Jakubu Šultovi (22,5 %) a podnikateli Petru Kratochvílovi (5 %).

Portiva je brněnská investiční skupina, která kromě automotive segmentu skrze EAG investuje také do sektoru energetiky a do komerčních nemovitostí. Portivu a.s. založila v roce 2018 dnešní hlavní akcionářka Iva Šťastná, která drží 90 % jejích akcií, s cílem konsolidovat majetek skupiny. Ve skutečnosti má tato investiční skupina mnohem hlubší historii kořeny v roce 1995, kdy vznikl předchůdce Portivy, společnost ELDACO, jako provozovatel větrných elektráren v ČR.

V oblasti energetiky směřují investice Portivy do obnovitelných zdrojů: vlastní 14 fotovoltaických a větrných elektráren v České republice o celkovém instalovaném výkonu 30 MW a čtyři plynové teplárny o celkovém výkonu 37 MWt, které zásobují teplem obyvatele, firmy a veřejné budovy v celkem čtyřech moravských městech o celkem 40 tisících obyvatel. V segmentu realit má svém portfoliu obchodní centrum ve Středočeském kraji Central Kladno s 27 tisíci m² pronajímatelné plochy a více než stovkou nájemníků, nákupní park v jihomoravských Ivančicích o celkové prodejní ploše více než 5 000 m², nově postavený administrativní komplex Astrid Offices v pražských Holešovicích s 4 750 m² pronajímatelných kancelářských ploch a pražskou administrativní budoua SmíchOFF s více než 11 tisíci m² pronajímatelné plochy. Od roku 2019 je součástí skupiny Portiva také fond pro kvalifikované investory PORTIVA FONDY SICAV a.s. se svým podfondem WATT & YIELD investující do obnovitelných zdrojů energie.

Jako jedna z mála českých společností Portiva zároveň klade velký důraz na chování se v souladu s pravidly ESG a na základě svých vlastních výpočtů o spotřebě energie o sobě prohlašuje, že patří k malému počtu českých skupin, které jsou v souhrnu uhlíkově neutrální. Nejen, že velkou část jejího byznysu tvoří obnovitelné zdroje, ale o maximální udržitelnost se snaží i v nemovitostech a v dalších oblastech. U nemovitostí existují dva typy amerických certifikátů, kteří kvantifikují udržitelnost: BREEAM pro retailové a logistické budovy a LEED pro ty kancelářské. Konkrétně měří to, nakolik jsou budovy energeticky šetrné, tedy jak vysoká je jejich spotřeba a jak jsou schopné být energeticky pasivní. Skóre ale zvyšuje například i přínos pro lokalitu nebo lokální přírodní ekosystém. Dalším kritériem je šetrnost samotné výstavby nebo to, jak infrastruktura dané nemovitosti podporuje nájemníky ve využívání jiné než osobní automobilové dopravy. Portiva u všech svých kanceláří získala certifikát LEED Gold, což je druhé nejlepší ohodnocení ve své kategorii, přičemž vyšší stupeň (LEED Platinum) mají v Česku pouze jednotky budov. A o certifikát usiluje také u svých retailových nemovitostí, tedy o razítko BREEAM. V souhrnu má firma za každou nemovitost přibližně 70 bodů ze 100. Dodržování standardů ESG je pro ni určitě dobrou investicí do budoucna, ale již nyní může znamenat nižší úrokové sazby u bankovních úvěrů, například o desetinu nebo dvě desetiny procentního bodu.

V rámci divize digital automotive je ve skupině Portiva hlavním stavebním kamenem právě holding European Auto Group (EAG). EAG Portiva založila v roce 2012 společně s Šultem a Kratochvílem jako investiční celek, který bude získávat a konsolidovat významné evropské společnosti v automobilovém průmyslu. Její ambicí je pokrývat v podstatě celý životní cyklus vozů – od jejich výběru a nákupu přes provoz až po servis a prodej. Dnes jde o lídra v regionu technologických a softwarových službách pro automotive v regionu CEE. Níže uvádíme přehled hlavních projektů jejího portfolia:

TEAS a Autosoft jsou největšími dodavateli komplexního softwarového řešení pro dealerství, autobazary, servisy a pneuservisy, STK i leasingové společnosti v České republice a na Slovensku. Tyto systémy využívá více než 1 200 partnerů v regionu, kteří v systému prodají ročně okolo 250 tisíc vozů a generují roční obrat přesahující 120 mld. Kč.

Cebia je leaderem v prověřování, oceňování a zabezpečení vozidel v České republice a na Slovensku. Společnost byla založena roku 1991 a nabízí své služby retailovým i firemním zákazníkům, mimo jiné pojišťovnám, leasingovým společnostem či prodejcům a servisům automobilů. Ročně prověří přes 1 milion vozů, více jak 400 000 vozů zabezpečí a obslouží 750 000 klientů.

Carvago.com je první evropský projekt umožňující nákup vozu kompletně on-line. Platforma funguje jako marketplace a nabízí B2C i B2B zákazníkům denně přes 1 milion vozů z celé Evropy. Zahrnuje také veškeré služby spojené s prodejem vozu včetně technické inspekce, logistiky, financování, pojištění, rozšířené záruky, servisu či registrace vozu. Tato společnost byla vyčleněna mimo skupinu emitenta (viz dále).

CarAudit je mobilní aplikace, které kompletně digitalizuje výkup vozu a jeho správu v rámci vozového parku partnera. Aplikace je určena profesionálním subjektům v oblasti prodeje vozu a jejich oceňování jako jsou dealerství, bazary, leasingové společnosti či pojišťovny. Tato společnost byla rovněž vyčleněna mimo skupinu emitenta (viz dále).

Alpha Analytics je nástroj, který je využíván v automotive segmentu certifikovanými dealerstvími, autobazary, leasingovými společnostmi, pojišťovnami, bankami či webovými inzercemi. Aplikace poskytuje těmto partnerům komplexní data o evropském trhu zánovních a ojetých vozů a umožňuje pokročilou práci s těmito daty. Tato společnost byla rovněž vyčleněna mimo skupinu emitenta (viz dále).

Nové akvizice v roce 2022:

V minulém roce došlo pro skupinu EAG ke dvěma zásadním akvizicím. První z nich byla západoevropská technologická firma Fastback, kterou EAG koupila údajně za stovky milionů korun. Tato firma umožňuje prostřednictvím svého softwaru propojit nabídku a poptávku po ojetinách. Fastback je rostoucí firma s dominantním postavením v zemích Beneluxu a ve Francii. Součástí dohody o akvizici Fastback je, že belgičtí zakladatelé firmy zůstanou v jejím vedení ještě nejméně tři roky, což má pomoci zachovat kontinuitu byznysu.[1][2]

Druhým loňským nákupem byla polská softwarová firma SoftWig za střední stovky milionů korun, která má EAG pomoci posílit jeho celoevropskou pozici. Tato firma je předním polským poskytovatelem takzvaného DMS softwaru pro sektor automotive. Ten umožňuje dealerstvím obsluhovat účetnictví, řídit skladové zásoby, vyřizovat objednávky a komunikovat s třetími stranami a má tak být další dílkem do komplexní skládačky služeb pro digitalizaci a modernizaci prodejních kanálů ve světě automobilů. SoftVig má na polském trhu podíl 53 procent a je exkluzivním dodavatelem softwaru například pro VW Group, Volvo či Ford.

Do budoucna chce skupina růst jak organicky, tak také další expanzí do zahraničí. Nejblíže má být vstup do Rakouska, později na další západní trhy. Například původně belgický Fastback už dnes pokrývá vedle států Beneluxu také Francii, Řecko a Rumunsko. Ve střední Evropě má mít EAG po akvizici polské společnosti dva tisíce B2B klientů a vedle Česka a Slovenska se posune na pozici jedničky také v Polsku.

Organizační struktura

V prosinci 2022 se firma Carvago Holding a.s. oddělila od zbytku skupinu EAG a nadále netvoří její součást. Akcie Carvago Holding nově přešly do vlastnictví společnosti CRVG s.r.o., kterou vlastní z 51 % Jakub Šulta (přes prázdnou entitu JS Share s.r.o.), z 19 % Petr Kratochvíl (přes prázdnou entitu PK Share s.r.o.), z 10 % Pavel Svoreň (přes prázdnou entitu 90Venture s.r.o.) a 20 % Portiva a.s. (napřímo). Rozštěpením a opuštěním Carvago Holding z portfolia EAG došlo k odtržení nejen samotného projektu Carvago,  ale také projektů CarAudit a Alpha Analytics, které rovněž spadaly pod Carvago Holding.

Prospekt:

Zkraje února vyšel firmě PORTIVA Automotive Finance s.r.o., která pro EAG dluhopisy vydává, prospekt na nový dluhopisový program. Jedná se o druhý dluhopisový program této firmy, který je na 1,5 mld. korun.

První program vyšel EAG v květnu roku 2020 a byl rovněž na 1,5 mld. korun. V letech 2021 a 2022 pak vycházely aktualizované prospekty. Na program dohromady vyšlo celkem 22 emisí za 1,89 mil. korun, ze kterých se upsalo celkem 789 mil. korun (42 %). Emise vycházely mezi červencem 2020 a říjnem 2022 a výnos se pohyboval mezi 5,00 a 9,50 % p.a. Finanční prostředky z emisí dluhopisů prvního dluhopisového programu byly využity zejména na pokrytí provozních potřeb EAG a spolufinancování investic do akvizic společností Cebia, Fastback a SoftVig.

Objem dluhopisů podle splatnosti v jednotlivých letech (v jednotkách Kč):

S dluhopisy z nového programu může být pro případ prodlení se splacením jistiny po dobu alespoň 30 dní spojeno právo na výměnu nesplacené JH (jmenovité hodnoty) za výnosový list v EAG SE, se kterým se pojí právo na výplatu podílu na (případném) zisku. Výměna dluhopisů za výnosové listy by se realizovala v poměru rovném jeden výnosový list za jednu Kč nesplacené jmenovité hodnoty dluhopisů daného vlastníka. Tyto výnosové listy jsou odděleny od akcií společnosti. 

Zajištění:

Za dluhopisy ručí mateřská společnost EAG SE.

Omezení:

1. Limitace konsolidovaného zadlužení: Součet konsolidovaného zadlužení skupiny EAG + CRVG s.r.o. (odštěpená od skupiny EAG) za předcházející hospodářský rok nepřesáhne součet jejich konsolidovaného obratu.
2. Diverzifikace tržeb: Tržby plynoucí z České republiky se budou na konsolidovaných tržbách skupiny EAG podílet nejvýše z 60 %.
3. Omezení výplat: Na konci období nevyplatí EAG jakoukoliv dividendu ani jiný podíl na zisku, jestliže její konsolidované závazky nebudou pod úrovní 4násobku její konsolidované EBITDA (konsolidovaný zisk před zdaněním zvýšený o odpisy dlouhodobého majetku a o nákladové úroky a snížený o výnosové úroky).
4. Omezení převodu obchodního podílu: EAG zůstane 100 % vlastníkem emitenta (Portiva automotive finance)
5. Kontrola povinností: Kontrolu plnění a dodržování jednotlivých povinností bude počínaje tímto rokem provádět auditorská společnost, AUDIT ONE s.r.o., která rovněž bude provádět kontrolu, zda způsob využití výtěžku emise je v souladu s prospektem a konečnými podmínkami. Výsledek kontroly bude každoročně zveřejněn nejpozději k 30. 7. následujícího roku na webu emitenta v sekci „Pro investory“.

V případě nedodržení těchto omezení (nebo nesjednání nápravy do 60 dnů od porušení) má vlastník dluhopisu nárok na předčasné splacení. Tato omezení jsou ovšem tak vágní, že o reálném využití tohoto práva investorem pochybujeme.

Emise:

Na program zatím vyšly čtyři emise. Účelem použití má být financování akviziční činnosti, ale konkrétní projekty známy nejsou. Náklady na distribuci se budou pohybovat do 10 % z jejich hodnoty. 

• CZ0003548430, 7,80 % p.a., 50 000 000 Kč, 10.02.2023 – 10.02.2026
• CZ0003548448, 8,70 % p.a., 50 000 000 Kč, 10.02.2023 – 10.02.2028
• CZ0003548455, 8,20 % p.a., 50 000 000 Kč, 10.02.2023 – 10.02.2027
• CZ0003548463, 8,20 % p.a., 50 000 000 Kč, 10.02.2023 – 10.02.2027

Administrátorem emisí je společnost CYRRUS.

Ekonomika:

Co se týče výsledků za loňský rok, jednatelé skupiny loni do médií uvedli, že očekávají obrat ve výši dvou miliard korun oproti předešlým 800 milionům v roce 2021. Z pohledu zisků počítali s překročením částky 200 milionů korun před započtením úroků, daní a odpisů (EBITDA) což měl být téměř čtyřnásobný růst oproti roku 2021. Také prohlásili, že do konce roku 2024 chtějí zdvojnásobit obrat i zisk. Na to, jak dopadla realita, si ještě budeme muset počkat. Pokud jde o souhrnné finanční výsledky za celou skupinu EAG, máme bohužel k dispozici jen to, s čím jsme přišli už v dubnu loňského roku, tedy konsolidovanou účetní závěrku za první tři kvartály 2021 (viz níže).

Podle posledních finančních údajů měl emitent PORTIVA Automotive Finance na konci roku 2021 aktiva přes půl miliardy korun, z toho téměř vše tvořily dlouhodobé závazky z dluhopisů (které nyní tvoří již 789 mil. korun, viz tabulka výše). K dispozici je také mezitimní účetní závěrka mateřské společnosti EAG SE za první tři kvartály loňského roku. Tato společnost sama nepodniká a obrat tvoří pouze výnosy z majetkových účastí v dceřiných společnostech, které za prvních 9 měsíců 2022 činily 620 milionů korun, a výnosy z pohledávek, které činily 50 mil. korun. Z individuální účetní závěrky se však nedozvíme nic o hospodaření jednotlivých dceřiných společností, o jejich závazcích ani případných ztrátách. Musíme si proto počkat na aktualizované konsolidované výsledky hospodaření.

Pokud jde o odprodaný projekt Carvago, ten podle článku na webu kurzy.cz vykázal v roce 2022 pětinásobný meziroční nárůst a šestinásobný meziroční nárůst tržeb, které jsou nyní v řádech miliard korun. Podle zakladatele Carvaga Jakuba Šulta je firma velice blízko break-even pointu, což řečí start-upů znamená, že by měla být konečně zisková. K tomu má podle Šulta dojít poprvé letos. První měsíc letošního rou již zakončila s pozitivní EBITDou, zatímco loni každý měsíc ztrácela průměrně 250 tisíc eur a v roce 2021 to bylo 800 tisíc eur. Růstu firmy nahrává nárůst poptávky po ojetinách v posledních letech, který spustila krize a nedostatečná nabídka nových aut. V roce 2021 měla firma tržby tři čtvrtě miliardy korun. Její výsledky jsou ale dohledatelné pouze v médiích a nelze je ověřit v účetních závěrkách. Firma neplní zákonnou informační povinnost a své hospodářské výsledky ve sbírce listin obchodního rejstříku nezveřejnila doposud ani za rok 2021, přičemž výsledky za roky 2018-2020 vložila do sbírky souhrnně teprve na konci minulého roku.

Důležité údaje z výkazů emitenta (PORTIVA Automotive Finance):

Důležité údaje z výkazů ručitele (EAG SE):

Závěr:

Akvizicí Fastback a Softwig pokračuje firma v konsolidaci trhu na evropské úrovni. Z pohledu finančních výsledků platí to, co jsme psali již minule. Skupina byla v roce 2021 stále velmi zadlužená a prodělečná, růstový potenciál některých jejích projektů je pro ni ale nadějí do budoucna. Je také otázkou, jak by hodnotu takto úzce specializovaných firem ocenil trh. Tržní hodnota může být velmi odlišná od té účetní. Podle prohlášení skupiny EAG ze závěru loňského roku určeného obchodním partnerům a dluhopisovým věřitelům skupiny se tržní hodnota větve Carvago odhaduje na 3-4 mld. korun a projekty skupiny EAG na 2-3 mld. korun. To je čtyřikrát více než činí jejich aktuální účetní hodnota. Větev Carvago už ale skupině EAG nepatří právě kvůli rozštěpení popsaném výše, kterým se Carvago Holding majetkově oddělila a přešla do vlastnictví jiné firmy.

Před tímto rozštěpením mělo Carvago Holding vůči holdingu EAG závazky ve výši necelých 462 milionů korun. Odštěpením Carvago Holding od majetku EAG SE byly na nového vlastníka Carvago Holding (tedy společnost CRVG a její koncové majitele) tyto pohledávky postoupeny, a to za úplatu, která odpovídá výši těchto pohledávek (tedy 462 mil. korun). Podle dodatku k prospektu mají noví vlastníci povinnost zaplatit skupině EAG tuto úplatu do konce roku 2027, a to s úrokem 10,53 % ročně, což při jednoduchém úročení vychází na částku přes 705 milionů korun na konci roku 2027 (a ještě více při složeném úročení). Ve zkratce, skupina EAG se tímto rozštěpením vzdala celého majetku, který představoval projekt Carvago, a jediné co jí zbylo jsou pohledávky ve výši 462 mil. korun úročeny 10,53 % do konce roku 2027.

Jak jsme psali o dva odstavce výše, projekt Carvago má podle loňského prohlášení majitelů mnohem vyšší tržní hodnotu, než kolik činí její book value (účetní hodnota). Rozdíl mezi touto tržní hodnotou a účetní hodnotou (sníženou o závazky) se nazývá goodwill a v praxi by se projevil pokud by došlo k prodeji projektu Carvago nějaké třetí straně. O tento goodwill se skupina EAG připravila, poté co Carvago přešlo pod jiného majitele a v případě prodeje Carvago Holding by tak EAG žádným způsobem neparticipovala na zisku z tohoto prodeje. A pokud skutečně Carvago Holding má cenu 3-4 mld. korun, tak by jeho případný prodej znamenal opravdu vysoký zisk, který by ale inkasovala pouze společnost CRVG. Jediné, co skupině EAG ve spojitosti s Carvagem zbylo, jsou ony zmíněné pohledávky.

Nezapomínejme, že EAG vystupuje jako ručitel dluhopisových závazků společnost PORTIVA Automotive Finance, a tímto krokem (odštěpením) se potenciálně připravil o velkou část majetku, kterým může za dluhy PORTIVA Automotive Finance ručit. Jako důvod pro toto rozštěpení je uváděn velký zájem externích investorů o investice do projektu Carvago. K rozštěpení údaje došlo proto, aby tito investoři mohli zainvestovat čistě do větve Carvago a nemuseli majetkově vstupovat do EAG a podílet se na ostatních projektech. EAG se tím ale vzdala celého majetku v projektu Carvago a potenciálně se tím připravila o velké zisky z jeho prodeje, které už nepůjdou za ní. To, že obě firmy (EAG SE i CRVG) spojují stejní koneční majitelé nehraje z pozice dluhopisových věřitelů PORTIVA Automotive finance žádnou roli, protože se tím výrazně zhoršila jejich pozice. EAG SE, která za tyto dluhopisy ručí svým majetkem, tento svůj majetek výrazně snížila, když se vzdala projektu Carvago.

Co bychom skupině EAG vytkly je nízká transparentnost ve finančním vykazování a reportu svých činností. Konsolidované výkazy EAG za úplný rok 2021 stále vyhlížíme, přestože je březen 2023. Špatně je na tom s reportingem svých výkazů i společnost Carvago, přestože již do skupiny EAG nepatří, které v obchodním rejstříku stále chybí výkazy za rok 2021 a výkazy za roky 2018-2020 přidala najednou až v závěru loňského roku. Nejnovější tiskové zprávy na webu EAG pochází z prosince roku 2020 a na svém webu dokonce zapomíná aktualizovat portfolio, kde chybí nové akvizice (Fastback, Softwig) a naopak stále přebývá Carvago, Alpha analytics a CarAudit. Stejně neaktualizovaný je i web samotného emitenta, který na stránkách prezentuje čísla firmy z půlky roku 2021 a o akvizicích za rok 2022 ani zmínka. Lépe je na tom jen investiční skupina Portiva, kde se o akvizicích dočíst lze.

Pokud jde o design dluhopisů, zde se firma od minule o něco zlepšila. Tentokrát k podmínkám přidala omezení a výnosy zvýšila o cca 2 procentní body na průměrnou hodnotu 8,20 % u čtyřletých dluhopisů. Tento růst ale není ani trochu dostatečný vzhledem k podstupovanému riziku a skutečnostem popsaným výše. Ten by měl být dvojciferný. Investoři totiž podstupují riziko podnikání v tak rizikové činnosti jako je konsolidace automotive IT, což je oblast, která by se měla financovat rizikovým kapitálem. Ideálně jen lidmi, kteří dané problematice rozumí a přes fondovou strukturu, kde zcela participují na případném zisku. Nikoliv přes dluhopisy mířící na malé investory.

[1] https://www.seznamzpravy.cz/clanek/ekonomika-firmy-v-cesku-se-rodi-vyznamny-evropsky-hrac-na-poli-prodeju-ojetin-212217

[2] https://cc.cz/cesi-dobyvaji-evropsky-trh-s-ojetymi-vozy-po-cebii-kupuji-za-stamiliony-vyznamneho-hrace-ze-zapadu/

[3] https://www.e15.cz/tema/esg-meni-byznys-i-svet/esg-nam-prinasi-nizsi-urokove-sazby-a-je-to-znat-rika-sef-portivy-pavel-svoren-1393293?user_login_success=1

Martin Dočekal

Analytik serveru Dluhopisář.cz. V minulosti připravoval či řídil dluhopisové emise za jednotky miliard korun. Je tedy spíše praktikem, než teoretikem.