Na otázku, jak kvalitní je firma, se lze dívat dvěma různými způsoby. Když se řekne „kvalitní dluhopis“, většina investorů si představí kvalitní firmu. Ve skutečnosti ale mícháme dvě odlišné otázky: jak pravděpodobné je, že emitent přestane své závazky splácet, a kolik investor ztratí, pokud na takovou situaci skutečně dojde.
Tyto dvě odlišné otázky mají v kreditní analýze své vlastní anglické názvy:
- PD (Probability of Default) vyjadřuje pravděpodobnost, že dlužník přestane své závazky splácet.
- LGD (Loss Given Default) naopak říká, jak velkou část pohledávky věřitel ztratí, pokud už k defaultu skutečně dojde.
Zjednodušeně řečeno, očekávaná kreditní ztráta vzniká kombinací obou veličin: nestačí tedy vědět pouze to, jak pravděpodobný je default, ale také jak bolestivý by byl. Firma přitom může být velmi silná v jedné disciplíně a slabá ve druhé.
Silný byznys, poté možná ekonomické spáleniště
Typickým příkladem firmy, která může mít nízké PD a vysoké LGD, je kvalitní softwarová společnost. Pokud má stabilní zákaznickou základnu, vysoké marže, nízké zadlužení a silné cash flow, pravděpodobnost jejího defaultu může být velmi nízká. Z pohledu schopnosti splácet tedy může jít o velmi kvalitního dlužníka. Zároveň ale může sídlit v pronajatých kancelářích, vlastnit pár serverů a notebooků a mít z pohledu klasických likvidačních aktiv téměř prázdnou rozvahu. Většina její skutečné hodnoty je schovaná v softwaru, značce, zákaznické základně, zaměstnancích a schopnosti firmy dál fungovat. A pokud se rozpadne právě tento fungující byznys, v rozvaze nemusí zbýt mnoho tvrdého majetku, který by bylo možné zpeněžit.
Právě proto může tato hodnota při platebních problémech rychle mizet. Hlavní hodnotou takové firmy je totiž samotný software a schopnost na něm vydělávat. To nemusí být problém, pokud si software zachová svou ekonomickou hodnotu – v takovém případě jej lze prodat spolu se zákaznickou základnou či celým podnikem. Horší je scénář, kdy je právě ztráta relevance produktu důvodem, proč firma zdefaultuje. Nová technologie, změna chování zákazníků nebo lepší konkurenční produkt mohou během několika let výrazně snížit nejen schopnost firmy splácet, ale také hodnotu aktiva, které po ní věřitelům zůstane.
A podobně mohou fungovat třeba poradenské, personální, marketingové nebo jiné asset-light společnosti. To neznamená, že „asset-light“ firma – tedy kapitálově málo náročná firma, založená hlavně na službách, lidech, značce a know-how – musí mít automaticky vysoké LGD. I problémová SaaS společnost může být v některých případech velmi hodnotná jako fungující podnik a při prodeji nabídnout věřitelům vysokou návratnost. Její hodnota je však zpravidla více závislá na zachování zákazníků, týmu a samotného provozu.
Slabší firma, silná návratnost
Pak je tu druhá strana mince. A tou je firma, která může nabízet jen vysoké PD, ale nízké LGD. Tato situace nastává často u kapitálově náročných firem. Třeba realitní skupina s portfoliem kvalitních výnosových nemovitostí může mít relativně vysoké zadlužení a slabší cash flow. Její PD tak může být výrazně horší než u zavedené softwarové společnosti. Pokud však vlastní dokončené nemovitosti s dostatečnou tržní hodnotou, může po případném krachu zůstat věřitelům značný majetek. LGD tak může být relativně nízké, přestože samotná pravděpodobnost problémů je vyšší.
Ale ani taková firma negarantuje nízké LGD. Při hodnocení LGD totiž nestačí sledovat jen účetní nebo tržní hodnotu majetku. Důležité je, za kolik lze aktiva prodat právě ve chvíli, kdy je firma v problémech. Likvidní cenný papír lze obvykle zpeněžit rychle, byť třeba se ztrátou. Kancelářská budova může mít vysokou hodnotu, ale její nucený prodej může trvat měsíce. Hodnota startupu či softwarové firmy může být při běžném prodeji vysoká, ale po odchodu klíčových zákazníků nebo zaměstnanců prudce zmizet.
Když se potká oboje
Samozřejmě existují i firmy, které vycházejí dobře nebo špatně v obou směrech. Konzervativně financovaný vlastník kvalitních pronajatých nemovitostí může mít zároveň stabilní cash flow, nízké zadlužení i hodnotná aktiva – tedy nízké PD i nízké LGD. Na opačném konci může stát vysoce zadlužená začínající firma bez stabilního cash flow a bez významnějšího majetku. Tam může být zároveň vysoké PD i vysoké LGD.
PD a LGD navíc nejsou úplně nezávislé veličiny. Právě v prostředí, kdy prudce roste počet defaultů, často zároveň klesají ceny aktiv a zhoršují se možnosti jejich prodeje. Developer tak může zdefaultovat právě v době, kdy zároveň padají ceny nemovitostí, a technologická firma v době, kdy jsou investoři ochotni za podobné společnosti platit výrazně nižší násobky. Scénář, který způsobí default, tedy může zároveň zhoršit i následnou recovery.
Zásadní rozdíl mezi PD a LGD je také v tom, že PD je především vlastností dlužníka, zatímco LGD je do značné míry vlastností konkrétní pohledávky. Pokud jedna firma zdefaultuje, událost je pro všechny její věřitele stejná. Výsledek však stejný být nemusí. Banka s prvním zástavním právem může získat zpět téměř celou pohledávku, zatímco nezajištěný dluhopisář stejné společnosti může utrpět výraznou ztrátu.
Příklad ze světa
Rozdíl lze ilustrovat na dvou velmi kvalitních světových firmách. Visa je typickým asset-light podnikem – její obrovská hodnota stojí hlavně na fungující platební síti, značce, zákaznických vztazích a technologii. Její schopnost splácet dluh může být mimořádně silná, ale případná návratnost věřitelů je více závislá na zachování hodnoty samotného fungujícího podniku. Walmart naproti tomu kombinuje silné provozní cash flow s rozsáhlou základnou zásob, nemovitostí a logistických aktiv. I zde může být PD velmi nízké, ale část ochrany věřitele stojí navíc na majetku, který má hodnotu i mimo samotný fungující business.
Pár příkladů z českého rybníčku
Následující tabulka slouží jako ukázka rozdílů v charakteru jednotlivých odvětví a aktiv a jejich možný dopad na LGD na příkladu kvalitních českých emitentů. V žádném případě ale nehodnotí pravděpodobnost defaultu jednotlivých firem a nic sama o sobě neříká o jejich PD ani celkové kreditní kvalitě.
| Firma | Obchodní model | Přirozený LGD profil | Proč je firma zajímavá |
| Passerinvest | dlouhodobý vlastník kancelářských nemovitostí | spíše velmi dobrá | velká část hodnoty firmy sedí v dokončených nemovitostech, které mají hodnotu i po selhání vlastníka |
| ENERGO-PRO | energetická infrastruktura, vodní elektrárny a distribuční sítě | spíše velmi dobrá | fyzická infrastruktura může dál generovat hodnotu i pod jiným vlastníkem |
| Accolade | development průmyslových nemovitostí a následná monetizace projektů do spřízněného fondu | střední až dobrá | když reality samy o sobě nestačí: rozestavěné projekty a development mají horší distress profil než hotové pronajaté budovy |
| Partners | finanční poradenství, distribuce finančních produktů a související služby | spíše slabší | velká část hodnoty společnosti stojí na poradenské síti, klientských vztazích, značce a fungující organizaci |
| TV Nova | provoz televize, tvorba obsahu a streaming | spíše slabší | hodnota firmy stojí hlavně na značce, sledovanosti, obsahu, zákaznících a schopnosti dál provozovat mediální business |
| Fortuna | online sázení a gaming | spíše slabší | zde je hodnota silně navázaná na licenci, značku, technologii a aktivní zákaznickou základnu |
Pro dluhopisáře je kvalitní část českého trhu mnohem silnější z pohledu PD než LGD
Teprve k samotné ekonomice firmy se přidává konstrukce konkrétního dluhu. LGD totiž nezáleží pouze na tom, co firma vlastní, ale také na tom, který věřitel má na tato aktiva nárok jako první. Zajištění, ručení, pořadí pohledávky, strukturální subordinace a kovenanty proto mohou návratnost jednotlivých věřitelů zásadně změnit. Stejná firma může být pro banku s prvním zástavním právem velmi dobrým LGD příběhem, zatímco nezajištěný věřitel na úrovni holdingu může při stejném defaultu utrpět výrazně vyšší ztrátu.
Samotný charakter aktiv tak skutečné LGD dluhopisáře neurčuje. Věřitel totiž musí řešit ještě druhou otázku: zda má na tato aktiva skutečně nárok a kde stojí ve frontě proti bankám a ostatním věřitelům. Právě zde se rozdíl mezi ekonomickou kvalitou českých emitentů a postavením jejich dluhopisářů výrazně prohlubuje.
A právě tento rozdíl je patrný i v našem srovnání českých korporátních dluhopisů. Horní třetina trhu dosáhla průměrného ekonomického skóre 7,99 bodu z 10, zatímco designové skóre činilo pouze 4,38 bodu. Scorecard samozřejmě není modelem PD a LGD, přesto jsou obě kategorie dost výmluvné. Ekonomické hodnocení zachycuje kreditní kvalitu samotného dlužníka, zatímco designové skóre zachycuje především to, jak silné postavení má konkrétní dluhopisář pro případ, že se ekonomická kvalita emitenta ukáže jako nedostatečná.
U řady kvalitních českých emitentů tak nemusí být hlavním problémem samotná firma. Slabší může být právě postavení držitele dluhopisu vůči ostatním věřitelům – například bankám nebo soukromým financujícím institucím, které mají zástavy, lepší pořadí nebo přímý nárok na provozní aktiva. Výsledkem může být velmi solidní firma s relativně nízkým PD, ale dluhopis, jehož držitel by při skutečném defaultu nemusel stát zdaleka v tak výhodné pozici.
Co říct na závěr?
Zkrátka a dobře, PD řeší, jak pravděpodobné je, že se loď potopí. LGD řeší, jestli máte při potopení záchranný člun, nebo jste si koupili lístek do strojovny.
Při nákupu dluhopisu proto nestačí ptát se: „Jaká je šance, že firma zdefaultuje?“
Stejně důležitá je druhá otázka: „A co přesně mi zbude, když zdefaultuje?“
Většina investorů na českém trhu si podle nás pokládá hlavně tu první otázku.
