Dnes se podíváme na emitenta z oblasti soukromého zdravotnictví. Je jím holding AKESO podnikatele Sotiriose Zavalianise, který si jde na trh minimálně pro jednu miliardu korun. Jaké dluhopisy nabízí?
Příběh skupiny:
Historie skupiny AKESO sahá až do konce 90. let, kdy Sotirios Zavalianis získal první zkušenosti s provozem diagnostického centra a začal budovat své postavení ve zdravotnickém sektoru. V Pardubicích se postupně vyvíjel projekt Multiscan, který se díky investicím do moderních přístrojů a spolupráci s regionálními nemocnicemi proměnil v klíčové onkologické centrum kraje.
Zásadním momentem bylo převzetí Nemocnice Hořovice a Nemocnice Beroun v roce 2006, které prošly optimalizací a modernizací, čímž se staly základními pilíři celého zdravotnického impéria. Skupina postupně rozšiřovala své aktivity o vlastní lékárny, výzkum a distribuci léčiv, a také vzdělávání odborného personálu. V Hořovicích vznikla například první jednotka následné intenzivní péče pro děti v ČR a místní porodnice se stala největším pracovištěm svého druhu ve Středočeském kraji.
S rostoucím důrazem na kvalitu a specializaci péče AKESO investovalo do nových pavilonů, artroskopických center, duševní rehabilitace a také výstavby zaměstnaneckých bytů. Pozdější rozšíření do Prahy, včetně otevření moderního diagnostického centra a nové polikliniky, pak znamenalo další posun ve vývoji a zároveň vstup do vysoce konkurenčního městského prostředí. V posledních letech se holding přeměnil fúzí čtyř společností do současné struktury a pokračuje v expanzi například výstavbou datového centra v Berouně nebo nové Neokliniky v pražských Stodůlkách.
Skupina AKESO se tak z původně regionální iniciativy proměnila v komplexní zdravotnický ekosystém s nadregionálním dosahem, který systematicky rozšiřuje spektrum svých služeb i technické zázemí a reaguje na dlouhodobé trendy ve zdravotnictví.
Současný stav:
Skupina AKESO je dnes komplexním zdravotnickým ekosystémem, který pokrývá celou šíři zdravotní péče, od akutní nemocniční léčby až po specializované diagnostické služby, distribuci léčiv, vývoj stavební infrastruktury i psychoterapeutickou péči. V rámci České republiky provozuje nemocnice, rehabilitační zařízení, diagnostická centra, polikliniky, lékárny i vlastní stavební firmu. Její služby využívají desítky tisíc pacientů ročně a spektrum klientely sahá od běžných pojištěnců přes samoplátce až po zdravotní pojišťovny, které tvoří hlavní zdroj příjmů.
Nemocnice Hořovice patří k nejdůležitějším pilířům skupiny. Ročně zde probíhá přes 1500 ortopedických výměn kloubů, porodnice patří k největším ve Středočeském kraji a neonatologické centrum získalo status perinatologického zařízení. Nemocnice zároveň provozuje specializované oddělení následné intenzivní péče pro děti, které nemá v ČR obdoby. Přidružená poliklinika v pražských Nových Butovicích pak nabízí komplexní ambulantní diagnostiku a léčbu pro dospělé i dětské pacienty a ročně provádí tisíce vyšetření magnetickou rezonancí.
Rehabilitační nemocnice Beroun se specializuje na navazující péči, jednodenní chirurgii a duševní zdraví. Disponuje centrem artroskopie, rehabilitačním oddělením, psychiatrickým centrem i kapacitami pro dlouhodobě hospitalizované pacienty. V posledních letech zde probíhá kolem 300 000 ambulantních ošetření ročně. Důležitou roli hraje i Centrum duševní rehabilitace v Berouně a jeho doplňující zařízení Ondřejov, zaměřené na pacienty s psychotickými poruchami a závislostmi.
Diagnosticko-onkologický segment je zastoupen prostřednictvím centra Multiscan v Pardubickém kraji, které ročně odbaví stovky tisíc pacientských kontaktů. Multiscan provozuje jak radiodiagnostické centrum, tak onkologická pracoviště včetně lineárních urychlovačů, stacionářů a regionálních ambulancí. Lékárna Multiscan Pharma navazuje na tuto činnost přípravou a distribucí sterilních léčiv pro onkologickou léčbu – v roce 2024 připravila 36 tisíc takových přípravků.
Lékárenský segment zastupuje SENIMED, který provozuje síť lékáren napojených na zdravotnická zařízení skupiny a zajišťuje i zásobování zdravotnickými prostředky. Prodej doplňuje i vlastní e-shop. Pro rozvoj infrastruktury skupina využívá vlastní stavební a inženýrskou společnost CONSTRUCTION TEAM, která se podílí na většině nových projektů v rámci holdingu a významně snižuje náklady výstavby.
Skupina se nadále rozšiřuje také akvizicemi – například v roce 2024 se připojila firma MEDISERVIS specializující se na dodávky zdravotnických produktů, CE certifikace a registrace léčiv. Ta využívá přímý přístup k testování a školení v rámci zařízení skupiny, čímž vytváří výhodu v uvádění nových produktů na trh.
Z pohledu objemu provozu skupina v roce 2024 hospitalizovala přes 22 000 pacientů, zaznamenala více než milion ambulantních návštěv a provedla tisíce specializovaných výkonů. Díky široké škále činností, robustní infrastruktuře a strategickému růstu si skupina AKESO udržuje pozici jednoho z nejvýznamnějších hráčů v českém zdravotnictví, s výhledem na další expanzi v oblastech, kde se veřejné zdravotnictví již nestíhá přizpůsobit rostoucí poptávce a požadavkům pacientů.
Celá skupina tak kombinuje poskytování zdravotní péče, farmaceutickou výrobu, výzkum, stavebnictví, digitalizaci i vývoj nových služeb – a tvoří soběstačný zdravotnický holding s ambicí růstu a vysokým stupněm specializace.
Organizační struktura skupiny AKESO:
Majitel Sotirios Zavalianis:
Dluhopisy:
V letošním přišla skupina AKESO prostřednictvím účelově založené společnosti AKESO Funding s veřejnou nabídkou dluhopisů. Emise na 1 miliardu korun (s možností navýšení na 1,5x) pouští do světa pětileté dluhopisy za 6,70 % s pololetní výplatou a možností zakoupit ve dvou bankách (Komerční banka a UniCredit Bank) při minimální investici 10 tisíc korun. Emise je plánována buď jednorázově, nebo formou tranší v období od 11. června 2025 do 31. května 2026. Dluhopisy budou mít splatnost v červenci 2030. Budou přijaty k obchodování na pražské burze.
Zajištění:
Dluhopisy jsou zajištěny finanční zárukou od mateřské společnosti AKESO holding, a to do výše 2,25 miliardy korun (tedy více, než je samotný maximální objem emise). Tato záruka se vztahuje nejen na splacení jistiny a úroků, ale i případné sankce či náhrady škod. Pokud by AKESO Funding nesplnilo své povinnosti, AKESO holding musí uhradit závazky do 10 pracovních dnů.
Kovenanty:
Emise obsahuje řadu ochranných mechanismů pro investory, jmenovitě:
- zákaz jiného zajištění
- omezení výplat mimo skupinu (pokud by tím došlo k překročení zadlužení Net Debt/EBITDA nad 4,5)
- limit na čistou zadluženost (Net Debt/EBITDA pod 5,0) s pololetním testováním
- zákaz převodu majetku vysoké hodnoty bez splnění podmínek
- zákaz fúze a změn právní formy (pokud by došlo ke změně kontroly)
- povinné zveřejňování informací včetně účetních závěrek a výsledků zadlužení
Ekonomická situace:
Konsolidační skupinu AKESO tvoří celkem 21 firem, přičemž mateřská firma AKESO holding vznikla na začátku 2023, a to fúzí splynutím čtyř společností (původní AKESO holding, EURODIAGNOSIS, ARINITI a DIANOMÍ).
Analýza majetku:
Hodnota aktiv skupiny AKESO na konci 2024 dosahovala 8,7 miliardy korun. Společnost disponuje robustní strukturou aktiv, která je z podstatné části tvořena dlouhodobým majetkem (hmotným i nehmotným). Největší položky představují pozemky, budovy a technické vybavení, což odpovídá charakteru podnikání v oblasti zdravotnictví. Tato „tvrdá“ aktiva tvoří solidní základ pro věřitele, jelikož mají vysokou zůstatkovou hodnotu a jsou obtížně nahraditelná. Pozitivně lze hodnotit i přítomnost rozpracovaných investic, které svědčí o pokračující expanzi skupiny.
Významná je ale i účetní hodnota goodwillu, která ukazuje na předchozí fúze a akvizice. Přestože není goodwill sám o sobě toxický, jeho vysoký podíl je nutné vnímat jako soft aktivum, které by v případě poklesu ziskovosti mohlo být předmětem přecenění. Oběžná aktiva jsou vůči celkovému objemu aktiv velmi nízká, zato relativně vysoké absolutní hodnoty dosahují pohledávky. Jedná se ale o krátkodobé pohledávky, které vzhledem k povaze sektoru tvoří hlavně pohledávky za zdravotními pojišťovnami, které jsou méně rizikové.
Analýza zadlužení:
Ke konci roku 2024 dosahovala výše vlastního kapitálu společnosti AKESO holding a.s. přibližně 5,2 miliardy korun, zatímco celkové závazky činily zhruba 3,2 miliardy korun. Poměr zadlužení k vlastnímu kapitálu (Debt-to-Equity Ratio) se tak pohyboval kolem hodnoty 0,61, což je s ohledem na sektor velmi rozumná úroveň. Celkový objem dlouhodobých závazků byl asi 1,7 mld. korun, z toho 1,1 miliard za bankami. Krátkodobé závazky tvořily krátkodobé bankovní úvěry (cca 355 milionů korun), závazky z obchodních vztahů (cca 652 milionů korun) a ostatní závazky (477 milionů korun). Část dluhu byla i za majitelem a jeho firmami mimo tuto skupinu, ale šlo o zanedbatelnou položku. VH minulých let je zde vykazován v rámci položky kapitálové fondy a činí 5,1 miliardy korun. Likvidita na tom byla hůře, quick ratio činilo jen 0.61%. Firma má tedy na každou 1 korunu krátkodobého závazku jen 61 haléřů likvidních prostředků, aniž by musela prodávat zásoby. Ale pro zdravotnictví je to částečně pochopitelné, protože i soukromý poskytovatel jako AKESO má smlouvy se zdravotními pojišťovnami a od nich stálý příjem. K tomu připočtěte i relativně fixní, předvídatelné náklady, nízkou sezónnost a vysokou asset coverage (nemovitosti tvoří skoro polovinu celk. majetku).
Analýza tržeb, zisku/ztráty a cash flow:
V minulém roce dosáhl čistý zisk skupiny AKESO výše cca +127 milionu korun, což značí solidní úroveň ziskovosti. Provozní cash flow díky ignorování odpisů a úroků dosáhlo před změnami pracovního kapitálu dokonce +769 milionů korun, což potvrzuje, že skupina generuje silné provozní peněžní toky, a to hned ze dvou zdrojů (veřejné + soukromé peníze). Což se hodí, protože skupina loni proinvestovala -709 milionů korun a předloni -721 milionů korun. Společnost v tomto období investovala do výstavby nových klinik, datových center a rozvoje dalších divizí, což odpovídá strategii expanze a dlouhodobého růstu. Tyto investice se ale dlouhodobě vyplácejí, protože tržby skupiny meziročně rostly o 20 % (na 4,8 mld. korun) a navíc rychleji než provozní náklady. Pokud jde o úrokové náklady, ty loni dosáhly 114 milionů korun (náklad i výdaj) a provozní zisk je tak dokázal pokrýt 3x. A pokud vezmeme provozní cash flow které neuvažuje odpisy, tak skoro 7x. Za těchto okolností se úrokové krytí jeví jako skvělé a možné ohrožení by přišlo jen při výrazném navýšení dluhů bez odpovídajících příjmů (připomínáme, že skupina je velmi málo zadlužená). Pokud se ale tyto investice promítnou do očekávaného návratu a generování výnosů, nebude ani zvýšené zadlužení představovat zásadní problém.
Závěr:
Když dnešní zdravotnické impérium Sotiriose Zavalianise v roce 2007 stavělo své základy nákupem dvou nemocnic od Středočeského kraje, odpůrci privatizace varovali před vytunelováním nebo krachem těchto nemocnic. Dnes mají ale v kraji velmi dobrou reputaci a tvoří jádro Zavalianisova holdingu AKESO, který patří k největším soukromým hráčům v českém zdravotnictví. Jeho majitel jej zároveň neustále systematicky rozšiřuje. Před třemi lety otevřel v Praze diagnostické centrum, loni zahájilo provoz Centrum jednodenní péče a moderní psychiatrická klinika Centrum duševní rehabilitace a jedna z nemocnic zvýšila kapacity o 350 lůžek. V současnosti AKESO staví novou polikliniku v pražských Nových Butovicích a v Berouně skupina dokončuje stavbu velkého datového centra, které bude poskytovat datové služby celému holdingu. Zavalianis se tak snaží vytvořit celý zdravotnický ekosystém soukromého zdravotnictví.
A je to vidět i na obratu skupiny, který každým rokem roste. V roce 2018 byl obrat 2,7 miliardy korun, v roce 2020 se zvedl na 3,7 miliardy, v roce 2022 na 4,8 miliardy a v roce 2024 dosáhl holding na obrat 5,5 miliardy korun. Tato dlouhodobá expanze Zavalianise představuje velmi strategický plán do budoucna, protože je dobře známý fakt, že díky demografickým změnám a stárnutí populace bude na současné veřejně dostupné zdravotnictví růst čím dál větší tlak, a vzhledem ke stavu státního rozpočtu je možné, že zdravotnictví bude stále více alokováno na čistě soukromý sektor. Zároveň se očekává postupné prorůstání veřejného a soukromého sektoru – ať už formou spolupráce, nebo skrze personální a technologické přesahy. Vzniká tak paralelní systém, ve kterém bude mít veřejné zdravotnictví nadále dominantní roli v základní péči, zatímco soukromý sektor bude růst zejména v oblasti specializovaných služeb, diagnostiky, rehabilitace a onkologie.
V populaci lze zároveň již dnes pozorovat nárůst poptávky po nadstandardní péči, kratších čekacích lhůtách a individuálnímu přístupu k pacientovi, což dále vytváří prostor pro rozvoj soukromých zdravotnických zařízení, zejména ve větších městech a mezi ekonomicky aktivním obyvatelstvem. Tento trend je podporován i zvyšujícím se zájmem zaměstnavatelů o poskytování zdravotních benefitů zaměstnancům. Do budoucna lze očekávat i větší využívání moderních technologií (např. umělé inteligence v diagnostice), kterou zcela jistě nejprve adoptuje soukromé zdravotnictví. V tomto kontextu působí skupina AKESO jako jeden z klíčových hráčů, s rozsáhlým portfoliem a zkušenostmi v různých segmentech péče. Hlavní výzvou této skupiny do budoucna zůstává nedostatek kvalifikovaného personálu (i kvůli odlivu mozků do Německa), který může omezit tempo růstu této skupiny, zejména pokud nebude řešen strategicky na úrovni celého trhu. Pokud bude AKESO svůj byznys škálovat příliš rychle, může to být problém, pomoct by ale mohla zmíněná umělá inteligence.
Z finančního pohledu stojí skupina AKESO na velmi solidních základech. Konec roku 2024 uzavřela s konsolidovanými aktivy ve výši 8,7 miliardy korun, přičemž téměř polovinu tvoří hmotný a nehmotný dlouhodobý majetek – zejména budovy, pozemky a technické vybavení. Tato aktiva tvoří pevný základ pro věřitele i pro další expanzi. Celkový vlastní kapitál skupiny činil přibližně 5,2 miliardy korun, zatímco zadlužení se drželo na rozumné úrovni 3,2 miliardy, z čehož více než třetinu tvořily bankovní úvěry se standardní strukturou splatnosti. Ukazatel zadlužení D/E se tak pohyboval kolem 0,61, což je pro zdravotnický sektor více než přijatelná hodnota. Provozní cash flow za rok 2024 dosáhlo bez započtení odpisů téměř 770 milionů korun, skupina ale zároveň dlouhodobě intenzivně investuje právě do zmíněné expanze – jen loni přesáhly investice 700 milionů korun. Čistý zisk za stejné období činil přibližně 127 milionů korun, přičemž úrokové krytí bylo velmi silné – provozní zisk pokryl úroky trojnásobně, provozní cash flow téměř sedminásobně. Likvidita sice vykazuje slabší hodnotu (quick ratio 0,61), ale ve specifickém prostředí zdravotnictví, kde má AKESO stabilní příjmy od zdravotních pojišťoven a nízkou sezónnost, to nepředstavuje akutní riziko. Z hlediska finanční udržitelnosti tedy skupina vykazuje zdravou bilanci, stabilní růst tržeb, silné provozní toky a poměrně nízkou závislost na externím dluhu. Jedná se tak o velmi hezké dluhopisy, které určitě zaujmou i trh.
Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 7,77/10
Konsolidovaná rozvaha:
Konsolidovaná výsledovka a výkaz CF:
Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.
