Bondfondy: J&T HIGH YIELD CZK OPF

Jsou týdny a měsíce, kdy se toho na dluhopisovém trhu moc neděje. To nám dalo prostor přemýšlet, jaký další obsah vám můžeme přinést. A tak jsme došli k tomu, že se pustíme i do analýz dluhopisových fondů. Prvním z nich je J&T High Yield. 

Jedná se o jeden ze tří fondů kvalifikovaných investorů, který má pod správou J&T Investiční společnost. Fond J&T High Yield zahájil činnost 30. září 2010. Do svého portfolia nakupuje především směnky a domácí korporátní dluhopisy. Patří k nejvýkonnějším na trhu.

V investiční skupině J&T jsou dvě společnosti, které spravují investiční fondy. Jednou je AMISTA investiční společnost, která vznikla v roce 2006 a spravuje aktuálně 11 FKI. Jedná se o fondy společností mimo skupinu J&T včetně firem vydávajících dluhopisy jako Portiva a YD Capital. Fond J&T HIGH YIELD spravuje J&T investiční společnost, která vznikla roku 1993. Po správou má 18 retailových fondů a 3 fondy kvalifikovaných investorů, všechny založené skupinou J&T. Na konci 2022 spravovala J&T investiční společnost majetek za 82 mld. korun. Ještě o rok zpátky to bylo o 40 % méně.

Manažerem fondu je Marek Ševčík, který má v oboru šestiletou praxi. Aktuálně je zodpovědný za správu čtyř investičních fondů s objemem aktiv ve výši 5 mld. korun. V roce 2018 ukončil studium na Vysoké škole ekonomické v Praze, přičemž ve skupině J&T působí od roku 2014, kde nejdříve pracoval v sekci privátního bankovnictví. V roce 2015 začal kariéru na finančních trzích, kde se nejdřív podílel na finančních analýzách a tvorbě oceňovacích modelů. Portfolio manažerem se stal v roce 2017. Specializuje se zejména na dluhopisové a peněžní trhy.

Portfolio:

J&T HIGH YIELD je korunový fond, který do svého portfolia nakupuje především směnky a domácí korporátní dluhopisy, tedy cenné papíry bez ratingu, z velké části emitované entitami ze skupiny J&T. Portfolio tvoří celkem 42 instrumentů, z toho 22 pozic má na portfoliu podíl pod 1 %. Dle statutu se majetek fondu oceňuje nejméně jednou měsíčně. Auditorem správce je KPMG z velké čtyřky, která by měla zajistit, že směnky s J&T budou uzavírány za podmínek výhodných pro obě strany a nedojde ke střetu zájmů. Fond kombinuje krátkodobé a střednědobé splatnosti.

Obecně fond nejvíce investuje do českých korporátních dluhopisů a do směnek, každé tvoří třetinu portfolia. Další pětinu tvoří firemní dluhopisy ze zahraničí. Nejčastěji pocházejí z Nizozemska, UK, Malty a Slovenska, přičemž proti měnovému riziku se fond aktivně zajišťuje. Do státních dluhopisů investuje jen zanedbatelně (2 %). V portfoliu má i několik perpetuálních bondů, tedy těch, které nemají stanovené konečné datum splatnosti a vydávají se na dobu neurčitou s trvalou výplatou výnosů.

Rozložení portfolia: 9.11.2023:

Počet dluhových instrumentů v portfoliu dle roku konečné splatnosti: *

*PERP – perpetuální bond

Nejvýznamnější pozice:

J&T

Celková expozice portfolia: 39,67 %

Největší část portfolia tvoří dluhopisy a směnky skupiny J&T s 40% podílem na portfoliu. Dluhopisy jsou od J&T Finance Group (majitele J&T Banky) a směnky od kyperské J&T PRIVATE EQUITY B.V. (44% vlastník EPH). Pokud přičteme i dluhopisy společnosti EPH, která je největším nebankovním aktivem této skupiny, dostane se celková dluhová expozice vůči této skupině na 52 % hodnoty portfolia.

EPH

Celková expozice portfolia: 11,9 %

EPH je český energetický gigant, který vybudoval miliardář Daniel Křetínský za peníze J&T. Jedná se o přední středoevropskou energetickou skupinu, která vlastní a provozuje aktiva v České republice (kde konkuruje ČEZu v tom být českou energetickou jedničkou), na Slovensku, v Německu, Itálii, Spojeném království, Irsku a Francii. Sama si dokáže bez outsourcingu obstarat všechny činnosti: od těžby hnědého uhlí přes výrobu elektřiny a tepla z konvenčních i obnovitelných zdrojů až po jejich distribuci. EPH je rovněž provozovatelem rozsáhlé plynárenské infrastruktury, klíčovým přepravcem ruského zemního plynu do Evropy a největším distributorem zemního plynu na Slovensku. Jedná se o finančně velmi úspěšnou firmu s tržbami v miliardách eur. Dluhopisy se kótují na pražské burze.

Allwyn

Celková expozice portfolia: 16,47 %

Allwyn je jedním z největších provozovatelů loterijních her v Evropě. Patří do skupiny KKCG druhého nejbohatšího Čecha Karla Komárka. Tato skupina se nezaměřuje pouze na podnikání v zábavě, ale také na energetiku (u které začínala), informační technologie a reality (v Praze postavila Bořislavka Centrum). Zábavní průmysl je nicméně její největší divize a skupina Allwyn jedním z nejcennějších aktiv. Dnes má po celém světě přes 10 tisíc zaměstnanců a spravuje aktiva v hodnotě přes 8 miliard eur.

Allwyn vznikla v roce 2014 jako holding konsolidující loterijní společnosti v jednotlivých evropských zemích. V Česku vlastní společnost SAZKA, nejstarší loterijní kancelář na našem území s kořeny v padesátých letech. V roce 2011 se tato společnost významně zadlužila kvůli stavbě Sazka areny (dnešní O2 aréna) a spadla do insolvence. V té době začal pohledávky vůči firmě ve velkém vykupovat miliardář Karel Komárek (a Radovan Vítek, který je později prodal Petru Kellnerovi). Následně byl na Sazku prohlášen konkurs a Komárek společně s Petrem Kellnerem nabídli ve společném projektu prostřednictvím společnosti Sázková kancelář a.s. nejvyšší cenu za odkup celého podniku (3,81 miliardy korun). Kellnerova PPF svůj podíl později Komárkovi odprodala.

Loterijní hry provozuje v Česku (Sazka), v Řecku (OPAP), v Itálii (Lottoitalia a v Rakousku (Casinos Austria). Na začátku letošního roku dokončila také akvizici loterijní společnosti Camelot UK Lotteries ve Spojeném království. Celkově je Allwyn je jedním z největších provozovatelů loterijních her v Evropě. Dohromady má téměř 100 tisíc prodejních míst po celém světě.

MSI

Celková expozice portfolia: 5,89 %

Poslední větší pozicí je s necelými 6 procenty na portfoliu developer MSI. Tato skupina se od vzniku v roce 1998 propracovala do pozice jednoho z lídrů českého developerského trhu. Za dobu své existence postavila přes 5 tisíc bytů a rodinných domů a přes 40 tisíc m² obchodních ploch a kanceláří. Dluhopisy od roku 2020 financuje tři developerské projekty: rodinné domy v pražských Ďáblicích, rodinné domy v části pražských Letňan a polyfunkční dům v centru Brna, který skloubí 192 bytů s osmi tisíci metry čtverečními obchodních a kancelářských ploch.

Naopak jen malé zastoupení v portfoliu fondu mají české dluhopisy od jiných velkých hráčů, jako COLT CZ Group nebo Pale Fire, oba tituly s podílem pod 1 %. Z českých emitentů se v portfoliu nacházejí také dluhopisy Savarin, Gevorkyan a Nupeh, zbytek jsou zahraniční emitenti. V portfoliu je také procento českých a amerických desetiletých státních dluhopisů.

Výkonnost:

V tříletém horizontu patří J&T High Yield k nejvýkonnějším na trhu, stejně jakou u výsledků v prvním letošním pololetí nebo v loňském roce, kdy byl mezi konkurencí vůbec nejvýkonnější. A to přesto, že loni i předloni musel čelit masivnímu odlivu kapitálu, který se během čtyř let smrskl na polovinu. Od založení v roce 2013 do roku 2020 zvládal porážet inflaci, přičemž rozdíl mezi výnosy a inflací se postupně snižoval, až na konci roku 2021 porazila inflace roční výnosy fondu o 1,1 p.b.. V loňském roce pak fond s výnosy 5,20 % p.a. neměl proti inflaci ve výši 15,1 % šanci. Nutno dodat, že velká část konkurenčních fondů měla loni na rozdíl od J&T High Yield ztrátu i nominálně.

Fond vydává jedinou třídu podílových listů, která je denominována v CZK a své výnosy reinvestuje. Hodnota PL je přeceňována na denní bázi a fond je při jejím výpočtu povinen zohledňovat jak realizované, tak i nerealizované kapitálové zisky a ztráty (např. přecenění ceny dluhopisů držených do splatnosti při pohybu úrokových sazeb).

Historická výkonnost v jednotlivých letech:

Tříletá výkonnost (k 30/06/2023):

Výkonnost J&T High Yield vs. roční inflace v ČR:

Durace:

Výnosnost fondu lze kromě historické výkonnosti srovnávat také podle průměrného výnosu do splatnosti, který ukazuje, jaký by byl výnos daného fondu, pokud by fond držel všechny aktuálně nakoupené dluhopisy do splatnosti a žádné nové nenakupoval. Vyjadřuje se v p.a. a zvlášť spolehlivý je u konzervativnějších fondů s kratší durací. Dodatečně lze fondy srovnávat také podle modifikované durace, která představuje průměrnou dobu do splatnosti všech dluhopisů, které jsou v portfoliu fondu.

Čím je číslo durace vyšší, tím citlivější je fond na změny úrokových sazeb, protože má peníze uložené v těchto lepších nebo horších dluhopisech delší nebo kratší dobu. Tento údaj je pro investory důležitý především v době očekávání růstu úrokových sazeb, nebo jejich poklesu, což je ostatně případ této doby. Čím déle má daný dluhopis do splatnosti, tím déle bude při poklesu sazeb vyplácet vyšší než tržní výnos a tím více tedy poroste jeho cena.

Fond od roku 2020, kdy byly sazby ještě na technické nule, každoročně navyšuje modifikovanou duraci i výnos do splatnosti. Modifikovaná durace ale z červnové hodnoty 2,2 opět klesla na říjnových 1,6. Fond to v říjnovém infolistu vysvětlil splacením několika cenných papírů. Jde o velmi nízkou hodnotu, která se od uplynulých let příliš nelišila. Ve srovnání s konkurencí je nízký také průměrný výnos do splatnosti, na to že je fond primárně zaměřený na korporátní dluhopisy a do těch státních skoro neinvestuje.

V případě durace mluví manažer fondu o plánu na pomalé navyšování v reakci na vlastní očekávání, že letos cyklus zvedání sazeb skončí. Je ale docela dobře možné, že v prosinci sazby poprvé klesnou a fond zakončí období rekordně vysokých sazeb s nízkou durací. Vyhlížený pokles sazeb se už promítá i do úroků nabízených v současnosti.

Modifikovaná durace – srovnání:

Průměrný výnos do splatnosti – srovnání:

Fond se v posledních třech letech potýkal s obrovským kapitálovým odlivem. Za uplynulé tři roky činil čistý odliv peněz z fondu 2,8 mld. korun a vlastní kapitál fondu se za tři roky zmenšil na polovinu. Výrazný odliv kapitálu měl vliv na akvizice, kvůli postupnému odlivu prostředků neměl fond příliš příležitostí pro nové nákupy.

Čistý odliv kapitálu v uplynulých třech letech (v mil. Kč):

Vývoj fondového kapitálu 2018-2022 (v mil. Kč):

Poplatky:

*jedná se o výběr 25 investičně nejpodobnějších fondů

**odhad založený na skutečných nákladech za rok 2022

Srovnání výše TER:

Srovnání výše vstupního poplatku:

Závěr:

Fond J&T High Yield patří se svou historickou výkonností k nejlepším na trhu, není-li rovnou tím nejlepším. Jeho manažer za sebou sice nemá desítky let praxe, ale v relativně mladém věku už řídí čtyři investiční fondy s pěti miliardami korun vlastních aktiv.

Fond měl na konci října relativně nízké hodnoty modifikované durace a výnosu do splatnosti. Duraci fond doposud udržoval spíše nízkou v očekávání, že by ČNB přece jen mohla ještě sazby o něco zvednout, navíc loni tato nižší durace pomáhala fondu k nižším ztrátám při přecenění dluhopisů. V posledních dvou letech se fond také musel potýkat s obrovským odlivem kapitálu, kvůli kterému se dostával do situací, kdy mu chyběly prostředky na některé akvizice. V říjnové zprávě ale uvádí, že vrchol sazeb je za námi a duraci bude chtít navyšovat. V prosinci už by sazby mohly zase klesnout, přičemž očekávání na jejich pokles se může propisovat i do nabízených úroků v současnosti.

Fond má velkou část prostředků zainvestovanou do dluhových nástrojů za skupinou J&T, která tvoří přes 50 % portfolia počítaje i dluhopisy EPH. Přestože jde o silnou a kreditně kvalitní skupinu, jde o poměrně výraznou expozici. Naopak jen malé zastoupení mají české dluhopisy od jiných velkých hráčů, jako COLT CZ Group nebo Pale Fire.

V minulosti se čeští investoři dluhopisovým fondům spíše vyhýbali. A není se moc co divit, jejich výkonnost byla kvůli nízkým až nulovým výnosům slabá. Krize vyvrcholila v loňském roce, kdy dluhopisy zažily nejhorší propad za několik dekád. Nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond poklesl kvůli růstu sazeb ve vyspělých světových ekonomikách o bezprecedentních 16,2 %.

Index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond:

Místo dluhopisů tak českému trhu posledních deset let vládly nemovitostní fondy. Nyní ale mají ty dluhopisové díky budoucímu poklesu úrokových sazeb nakročeno k velkým výnosům. K tomu přispěje to, že si vysoké úroky ze současných fondů zafixují na několik let dopředu a s poklesem tržní sazeb navíc dojde k přecenění dluhopisů v portfoliích směrem nahoru.

S poklesem sazeb přestanou být bankovní produkty postupně tak atraktivní a střadatelé budou hledat alternativu. Ti konzervativnější mohou uložit peníze do státních dluhopisů, které dnes nabízejí i 6 %. I takové konzervativní nástroje mohou v následujících letech porážet inflaci, a ještě více mohou generovat firemní bondy. Je tu ovšem i riziko, že centrální banka ekonomiku vysokými sazbami zadusí a přijde recese, která ještě zvedne počet krachů. Variant je hodně, ale ta nejpravděpodobnější je, že se dluhopisům bude několik dalších let dařit. Fond J&T High Yield se na tom určitě rád sveze.

Martin Dočekal

Analytik serveru Dluhopisář.cz. V minulosti připravoval či řídil dluhopisové emise za jednotky miliard korun. Je tedy spíše praktikem, než teoretikem.