Český trh korporátních dluhopisů je dnes dost vyspělý na to, aby přes něj velké společnosti získávaly miliardy korun. Zároveň ale zůstává dost divoký na to, aby vedle nich vznikaly konstrukce, nad kterými si člověk musí prospekt přečíst dvakrát, protože napoprvé má pocit, že něco pochopil špatně.

Loni jsme několik podobných případů shrnuli jen v krátkém seznamu. Letos se jich již nahromadilo tolik, že jsme se rozhodli rozdělit je do třídílné série.

Ne všechny společnosti, které se v ní objeví, jsou špatnými emitenty a ne všechny musí mít problém své dluhopisy splatit. Absurdní totiž nemusí být samotná firma. Může jí být cena dluhopisu, způsob jeho distribuce, konstrukce zajištění, nastavení kovenantů nebo prostě ekonomická logika celé transakce.

V prvním díle se podíváme na jednu z největších zvláštností českého trhu: price-making. Na situace, kdy horší ochrana přináší nižší výnos, veřejnost půjčuje levněji než insider, distributor vydělá na dluhopisu rychleji než samotný investor nebo dramaticky vyšší kreditní riziko přinese jen pár desetin procentního bodu navíc.

Takže co všechno letos český dluhopisový trh dokázal v cenotvorbě nabídnout?

Nezajištěný retail zaplatil méně než zajištěná banka

Allrisk Meridiem

Developerský projekt Allrisk Meridiem financovala vedle držitelů dluhopisů také banka. Ta seděla přímo u projektu, měla zastavené podíly a výrazně lepší právní postavení. Podle našich modelových scénářů ji přitom financování vycházelo přibližně na 7 až 10 % ročně. Pak je tu retailový investor, kterému firma u stejné investice nabízela nezajištěné dluhopisy se strukturální podřízeností, a to pouze za 5,3 až 6,2 %. Investor tak získal výrazně horší právní pozici než banka a za odměnu se mu dostal ještě znatelně nižší výnos.

U nejlevnější tranše šla absurdita ještě dál. Po zdanění její výnos později klesl pod čistý výnos Dluhopisu Republiky. Za nezajištěný developerský dluh jste tedy mohli dostat méně než za půjčku českému státu.

Lepší zajištění, vyšší výnos. Horší zajištění, nižší výnos

Aequitas

A Allrisk nebyl jediný, přestože u něj šlo o extrém. U projektu Herlíkovice z dílny skupiny Aequitas nabízelo seniorně zajištěné financování přes Investown přibližně 8,7 %, zatímco krátce poté vydaný nezajištěný dluhopis Aequitas nesl jen 8,1 %.

Investor měl tedy v zásadě dvě možnosti: lepší právní pozice + 8,7 % nebo horší právní pozice + 8,1 %. Pokud chce někdo vysvětlovat, proč má český retailový dluhopisový trh problém s price-makingem, někdy úplně stačí ukázat dvě čísla.

Delší splatnost. Nižší výnos.

Alemar Food Group

Když Rohlik.cz Investment v minulosti potřeboval změnit podmínky své emise a získat větší prostor, nabídl věřitelům jako kompenzaci vyšší výnos. ALEMAR šel opačným směrem.

U jedné z emisí posunul splatnost z roku 2026 na 2028, zároveň ale snížil kupon z 15,1 % na 9 % a přešel ze čtvrtletní na pololetní výplatu úroku. Investor tak dostal delší splatnost, delší dobu kreditního rizika a jako kompenzaci nižší výnos.

Firemní dluhopis za 3,5 %. Stát dával 5–6 %

Euro Holiday House

Euro Holiday House přišla na trh v roce 2022 s nezajištěným firemním dluhopisem nesoucím 3,5 % ročně. Ve stejném období dosahovala inflace kolem 15 % a české státní dluhopisy nesly přibližně 5 až 6 %.

Tedy: vyšší kreditní riziko, nulové zajištění, mladá firma, a nižší úrok než od státu. Tady ale naštěstí trh projevil určitou obranyschopnost. Firma z této emise podle námi dostupných údajů nezískala ani korunu. Ani český retail tedy nekoupí úplně všechno.

Veřejnost půjčila za 5,7 %. Vlastní skupina za 12,6 %

3M FUND MSI

Fond si v červenci 2021 půjčil od veřejných investorů jednu miliardu korun za 5,7 % ročně. Jen o několik týdnů později si sjednal úvěr až za 300 milionů korun od spřízněné MS-INVEST původně za 12,6 %. Oba zdroje financování přitom měly prakticky stejnou splatnost.

Veřejné dluhopisy sice byly zajištěné, hlavně akciemi samotného fondu, tedy zástavou s výrazným wrong-way riskem. Z dostupných dokumentů zároveň nevyplývá, že by úvěr od spřízněné firmy byl podstatně rizikovější nebo jinak nastavený tak, aby téměř dvojnásobný úrok vysvětloval. Firma, která skupinu znala zevnitř, si tak za své peníze nechala platit skoro dvakrát tolik než veřejnost.

Nejvíc na dluhopisu vydělal ten, kdo se ho okamžitě zbavil

ČMN

Investor do některých dluhopisů ČMN dostával kupon 5,75 % ročně. Distributor, který mu dluhopis prodal, mohl za jediný obchod inkasovat provizi 11 až 13 % nominální hodnoty. Investor tedy musel držet dluhopis déle než dva roky, aby na hrubých úrocích vydělal tolik, kolik distributor dostal okamžitě za jeho přivedení.

Rozdíl byl ještě v jedné maličkosti. Investor několik let nesl kreditní riziko emitenta. Distributor žádné. Nejlépe placeným účastníkem dluhopisového obchodu tak nemusel být ten, kdo půjčil peníze. Ale ten, kdo ho přesvědčil, aby je půjčil.

Stejnému emitentovi jste mohli půjčit za 10 %, nebo za 16 %

Český řemínek

Výrazně vyšší kreditní riziko. Výnos vyšší jen o půl bodu

Škoda Group / TV Nova

Dobře je rozbitá cenotvorba vidět i při srovnání dvou velkých známých jmen. Dluhopisy TV Nova nesly v loňském roce kolem 5,4 %, zatímco loňské emise Škoda Group přibližně 5,9 až 6,15 %. Rozdíl ve výnosu tak činil jen zhruba 0,5 až 0,75 procentního bodu, přestože kreditní profil obou skupin se výrazně odlišoval.

Za znatelně slabší bonitu tak investor dostával jen několik desetin procentního bodu navíc. Právě tady je dobře vidět, jak silně na českém trhu funguje samotné jméno emitenta. „Velká známá firma“ může být v očích trhu skoro samostatná kreditní kategorie, i když finanční čísla říkají něco podstatně odlišného.

Nakonec nabídneme dvě perličky demonstrující cenotvorbu napříč celým českým trhem:

4,5× vyšší riziko insolvence. Výnos skoro stejný

Český dluhopisový trh

Podle dat Surveilligence skončilo mezi lety 2013 a 2024 v insolvenci v průměru 2,8 % objemu nadlimitních emisí, zatímco u podlimitních emisí to bylo 12,8 %. Podlimitní dluhopisy tak historicky vykazovaly přibližně 4,5krát vyšší podíl insolvencí.

Výnosový rozdíl mezi oběma kategoriemi se přitom často pohyboval pouze v desetinách procentního bodu. Investor tedy za několikanásobně vyšší historické kreditní riziko dostával často téměř stejný výnos.

Kreditní kvalita na třetinu. Ochrana na polovinu. Výnos o necelé dva body výš

Český dluhopisový trh

V našem srovnání měla ekonomicky nejsilnější třetina trhu průměrný kupón 6,79 %, ekonomické skóre 7,99 bodu a design ochrany věřitele 4,38 bodu. U nejslabší třetiny trhu kleslo ekonomické skóre na 2,35 bodu a design ochrany věřitele na 2,18 bodu. Kupón přitom vzrostl pouze na 8,63 %. Investor tak za dramaticky horší kreditní profil a přibližně poloviční úroveň ochrany dostával v průměru jen o 1,84 procentního bodu vyšší výnos.

A nejde ani o to, že by kvalitnější ochranu nebylo možné navrhnout. Z 49 hodnocených emitentů překročilo hranici 5 bodů z 10 za design pouze sedm, zatímco nejlepší emise se dostaly až na 8,5 bodu. Nízký standard ochrany tedy není technická nutnost. Je to hlavně standard, který český trh dlouhodobě toleruje.