Bondshow: ČMN

O skupině ČMN jsme na Dluhopisáři psali již několikrát, naposledy v srpnu minulého roku. Po roce je tu znovu s novým prospektem dluhopisů. Ten vydává opět nová účelová firma Českomoravská Projektová VI, ekonomicky prázdná schránka. Prospekt na nový dluhopisový program je na pět miliard korun. Dluhopisy jsou jako ty minulé zajištěny ručením mateřské společnosti (Českomoravská Nemovitostní). Jakékoliv zajištění rizik ale v podmínkách opět chybí. Distribuci dluhopisů si skupina zajišťuje sama přes vlastního obchodníka s cennými papíry Colosseum, kterého koupila v roce 2020.

Skupina ČMN vlastní v Praze několik prestižních administrativních budov v atraktivních lokalitách. Jejich podrobný přehled naleznete v naší analýze z loňského roku. Struktura portfolia se od minulého roku nijak nezměnila, s výjimkou nemovitosti na Václavském náměstí, která v březnu tohoto roku přešla do vlastnictví skupiny ČMN. ČMN tak přímo vlastní dvě budovy, kromě této ještě budovu Zirkon.

Zbytek portfolia vlastní skupina nepřímo skrze držení podílových listů v lichtenštejnských fondech NEMO a CORE, které založila. Tyto fondy jsou skutečnými přímými vlastníky nemovitostí v portfoliu. Důvodem zahraničního strukturování ve fondech je dle skupiny především snadnější získání přístupu k finančnímu kapitálu západní Evropy a vyšší právní i regulatorní stabilita. Tato základní struktura skupiny s využitím zahraničních fondů zůstává již od roku 2019 stejná.

Nemovitostní fond NEMO založila skupina ČMN v roce 2019. Portfolio sestává ze čtyř kancelářských budov v Praze. Nejnovějším přírůstkem do portfolia fondu se v červenci 2022 stal kancelářský komplex CORSO Karlín. Vedle toho vlastní také budovu Apeiron (známou jako Rubín), budovu centrály společnosti Nestlé v Modřanech a polyfunkční kancelářský objekt na ulici Pekařská v západní části Prahy. Nemovitost v horní části Václavského náměstí vlastní od března 2023 společnost ČMN RE III ze skupiny ČMN.

Fond je registrovaný v Lichtenštejnsku, podléhá tedy dohledu tamních orgánů. ČNB na něj tak vůbec nedohlíží. Typově je srovnatelný se speciálním nemovitostním fondem dle české právní úpravy a může tedy být u nás veřejně nabízen. Hlavním distributorem fondu je zmíněná společnost Colosseum. Při minimální částce pro investici ve výši 500 korun je fond NEMO určen i pro drobné investory. Část podílových listů fondu drží skupina ČMN.

Parametry fondu k 31. 03. 2023[1]

Dalším fondem, ve kterém ČMN vlastní podílové listy, je investiční fond CORE (ISIN: LI0511346780), rovněž registrovaný v Lichtenštejnsku. V případě tohoto fondu je ČMN jediným podílníkem. Z projektů tento fond vlastní Churchill Square, Crystal, Blox a City West.

Od poslední analýzy přibyly hospodářské výsledky za uplynulý rok:

Konsolidovaný majetek:

Bilanční suma skupiny ČMN činila na konci minulého roku 8,06 mld. korun, z toho 6,7 mld. korun bylo ve stálých aktivech. Nejvýznamnější majetkovou položkou byl dlouhodobý finanční majetek tvořený primárně položkou ostatní dlouhodobé cenné papíry v hodnotě 3,997 mld. korun. Ta zahrnuje všechny podílové listy fondu CORE Fund a část podílových listů NEMO Fund. Tyto podíly jsou každoročně přeceňovány proti vlastnímu kapitálu a tvoří velkou část kumulovaných historických zisků. Hodnota podílového listu zahrnuje jak kapitálové zhodnocení nemovitostí, tak nájemní výnos. Část podílových listů fondu NEMO loni tomuto fondu odprodala za cca 400 milionů korun. Zisk z prodeje činil cca 81 milionů korun. Důvod zpětného odprodeje podílových listů nebyl uveden.

Další položkou finančního majetku (a druhou největší položkou aktiv) byly ostatní zápůjčky a úvěry ve výši 2,159 mld. korun, které představovaly zejména úvěr společnosti ČMN RE Core, která vlastní projekty Crystal, Blox, City West C1 & C2 a Churchill Square a jejím jediným vlastníkem je CORE Fund. Splatnost tohoto úvěru je více než 5 let a je poskytnut za standardních tržních podmínek.

Přímo vlastní skupina pouze dvě nemovitosti. Budovu v horní části Václavského náměstí ale do vlastnictví získala až v březnu tohoto roku. V účetnictví za loňský rok je tak v dlouhodobém hmotném majetku vykázána pouze nemovitost Zirkon, a to v hodnotě 521 milionů korun. Meziročně tato položka významně poklesla, v roce 2021 činila ještě 1,328 mld. korun. Důvodem je odprodej některých projektů, které skupina předtím akvírovala, zmíněným spřízněným fondům. Nákup nemovitostních projektů je kromě dluhopisů financován bankovními úvěry. Při jejich využití je bankovní instituci standardně poskytnuto zástavní právo k nemovitosti a typicky i další zástavní práva (k pohledávkám z nájmů, pojištění, bankovních účtů apod.).

Likvidní prostředky na bankovních účtech na konci loňského roku vzrostly meziročně téměř dvojnásobně na 665 milionů korun. Významné navýšení bylo výsledkem růstu úrokových sazeb ze strany ČNB a ECB. Díky tomu firmě rostly i výnosové úroky. Další větší položkou oběžných aktiv byly pohledávky. Pohledávky z obchodních vztahů ve výši 138 milionů korun zahrnovaly pohledávky z nájemného a dalších poskytnutých služeb v rámci běžného provozu skupiny. Položku Jiné pohledávky ve výši 146 milionů korun tvořila primárně pohledávka společnosti ČMN I za fondem NEMO kvůli nezaplacenému prodeji podílových listů fondu.

Pasiva:

Vlastní kapitál skupiny v loňském roce dosáhl výše 1,165 mld. korun. Z převážné většiny byl tvořen kumulovaným historickým ziskem a oceňovacími rozdíly podílových listů CORE Fund a NEMO Fund. Hodnotu podílových listů tvoří jak zhodnocení nemovitostí, tak nájemní výnos. Meziročně vlastní kapitál mírně poklesl z důvodu záporného přecenění podílových listů CORE Fund. Mateřská společnost akcionářům nikdy nevyplatila dividendu, veškeré zisky jsou tak reinvestovány.

Zadlužení na konci loňského roku činilo na konsolidované úrovni cca 86 %. Drtivou většinu dluhů má firma v dluhopisech, a to hlavně těch s dobou splatnosti delší než rok. Dlouhodobé vydané dluhopisy činily 4,826 mld. korun a dluhopisy splatné v tomto roce pak 1,233 mld. korun. Tempo růstu vydaných dluhopisů dosáhlo vrcholu v roce 2020. Od roku 2021 se skupina snaží objem vydaných dluhopisů stabilizovat.

Dlouhodobé bankovní úvěry dosáhly hodnoty 585 milionů korun. Skupina ČMN spolupracuje s většinou bankovních domů na českém trhu. Mezi nejvýznamnější patří ČSOB, UniCredit Bank, česká i rakouská Raiffeisenbank, německý bankovní dům Helaba a další.

Výkaz zisku a ztráty:

Provozní část:

Na nájemních výnosech z napřímo vlastněné nemovitosti utržila skupina cca 170 milionů korun. Provozní část ale v minulém roce skončila ve ztrátě, jelikož provozní náklady byly skoro o 100 milionů vyšší. Růst zaznamenaly zejména osobní náklady z důvodu expanze týmu a strategie insourcingu. Provozní výsledek hospodaření ovšem podržely mimořádné výnosy z prodeje nemovitostních společností ve výši 1,265 mld. korun.

Finanční část:

Nájemní výnosy projektů držených CORE Fund a NEMO Fund nejsou zahrnuty v konsolidovaných tržbách skupiny, ale projevují se skrze vyšší hodnotu držených podílových listů. Ty se v účetnictví skupiny projevují v položce Výnosy z dlouhodobého finančního majetku, které loni dosáhly 399 milionů korun. Do těchto výnosů jsou kromě tržeb z nájemného z nemovitostí ve fondech zahrnuty také výnosy z prodeje cenných papíry, což byly v tomto případě zejména výnosy z prodeje podílových listů fondu NEMO. S tímto prodeje se pojily náklady ve výši 318 milionů korun. Čistý zisk z prodeje tak dosáhl hodnoty 81 milionů korun.

Vzhledem ke zvýšení úrokových sazeb v ekonomice byly významnou položkou i úrokové výnosy, které dosáhly 194 milionů korun, což představuje více než dvojnásobný meziroční nárůst. Tyto výnosy plynuly mimo jiné z držby úročené hotovosti na běžných bankovních účtech. Příčinou nárůstu úrokových výnosů bylo zejména zvýšení úrokových sazeb ze strany ČNB až na 7 % již v červnu 2022. To významným způsobem kompenzovalo úrokové náklady skupiny plynoucí ze seniorních úvěrů a emitovaných dluhopisů. Ty v minulém roce činily 311 milionů korun. V Praze se u prémiových kancelářských nemovitostí standardně platí nájemné v eurech, proto jsou v této měně oceňovány a financovány i projekty ČMN. To se firmě vyplatilo zejména v posledních dvou letech, kdy úrokový diferenciál mezi sazbami ČNB a ECB činil až pět procentních bodů.

Ostatní finanční výnosy a náklady byly tvořeny primárnně kurzovými zisky a ztrátami a přeceněním derivátových transakcí.

Celkový čistý zisk skupiny vzrostl z 62 milionů korun v předloňském roce na loňských 86 milionů. Skupině loni zároveň rostl obrat i zisk EBITDA. Hrubé inkasované nájemné celého portfolia nemovitostí loni vzrostlo na 423 milionů korun.

Cash flow statement:

Srovnání základních finančních ukazatelů napříč jednotlivými roky:

Závěr:

Český kancelářský trh, stejně jako celý trh komerčních nemovitostí, se v minulém roce především kvůli zvyšujícím se nákladům financování a nejistým vyhlídkám nesl v duchu nižší investiční aktivity. A určitá nejistota na trhu komerčních realit panuje i v tomto roce. Kvůli tomu se v sektoru zastavila i míra nového developmentu. V Praze se již rok nezačala stavět jediná kancelářská budova, což může do budoucna znamenat potenciální nedostatek kvalitních kancelářských prostor k pronájmu, což by mohlo stávajícím majitelům kanceláří příznivě dopomoci k růstu nájmu. Nájemné zároveň rostlo i loni kvůli inflačním doložkám. Pokud jde o míru neobsazenosti pražských kanceláří, tak v posledních čtvrtletích postupně klesala až na 7,5 % v prvním čtvrtletí 2023. Neobsazenost nemovitostí ve skupině ČMN (včetně těch ve fondech) se v červnu 2023 pohybovala kolem 6 %. Na druhou stranu zvyšující se sazby (ČR i EU) stále více tlačí na ceny nemovitostí, což se v dohledné době musí projevit v jejich snižujících se valuacích.

Jak jsme psali minule, většinu nemovitostí nevlastní přímo skupina ČMN, ale spřízněné fondy NEMO a CORE. Ve fondu NEMO navíc ČMN vlastní jen část podílových listů. Fondy jsou navíc registrovány v Lichtenštejnsku a je tak těžké dostat se vůbec k nějakým informacím, což platí zvlášť pro fond CORE. Co se týče nového dluhopisového programu, emisní podmínky opět neobsahují jakékoliv kovenanty. Zajištění v podobě ručení tu sice je, ale dluhopisoví věřitelé jsou z hlediska zajištění v dost horší pozici oproti například bankám, které mají zástavy. Ve prospěch bank je zastavená nemovitost Zirkon, stejně jako podílové listy fondu CORE, tedy nepřímo i další nemovitosti. Ve výroční zprávě za uplynulý rok je navíc řada překlepů i chyby, kdy např. v nadpisech firma zaměňuje dlouhodobý nehmotný majetek za hmotný majetek nebo hmotný majetek za finanční, viz strany 107 a 111. Jsme zvědavi, s jakými podmínkami pro investory firma přijde.

[1] https://www.nemovitostni-fondy.cz/fondy/nemo-fund/

[2] průměrná doba do konce nájemních smluv

Martin Dočekal

Analytik serveru Dluhopisář.cz. V minulosti připravoval či řídil dluhopisové emise za jednotky miliard korun. Je tedy spíše praktikem, než teoretikem.