Ještě před třemi měsíci jsme na Dluhopisáři řešili nové dluhopisy zdravotnické skupiny EUC. Její majitel Jan Blaško tehdy udělal poměrně zásadní změnu ve způsobu financování. Po letech, kdy se přes dluhopisy obracel hlavně na banky a institucionální kapitál, otevřel nový program také běžným českým investorům.
A sotva se nový model stihl zabydlet, přichází pokračování. Tentokrát ale nejde o další emisi EUC. Blaško posílá na český dluhopisový trh svou druhou velkou firmu, logistickou skupinu CS Cargo.
Muž z PPF se dvěma velkými firmami
Jan Blaško přitom není na českém kapitálovém trhu nové jméno. Dříve působil v PPF, pro kterou vyhledával investiční příležitosti. Několik let strávil v Číně, kde pomáhal stavět základy Home Creditu. Po návratu se začal věnovat zdravotnictví a od roku 2010 budoval ještě pod PPF dnešní EUC. O rok později skupinu odkoupil.
Vlastní investice následně soustředil pod maltskou skupinu Tuffieh Funds. Její dvě nejviditelnější české větve dnes nemohou být odlišnější. Na jedné straně stojí zdravotnická EUC s klinikami, laboratořemi, mamocentry, lékárnami a domácí péčí. Na druhé logistické CS Cargo s kamiony, sklady a sítí tisíců externích dopravců.
A právě u způsobu, jakým Blaško tyto firmy financuje, se letos objevil zajímavý společný jmenovatel.
Blaško objevil český retail
EUC totiž dluhopisy nevydala letos poprvé. Její bondový příběh začal už v roce 2017, kdy získala 1,4 miliardy korun prostřednictvím pětiletých dluhopisů s pohyblivým kupónem 6M PRIBOR + 2 procentní body. Investorům tehdy dominovaly instituce. Přibližně 48 % emise drželi institucionální investoři, dalších 43 % banky a jen 9 % klienti privátního bankovnictví.
Když EUC v roce 2022 původní dluhopisy refinancovala, nabídla opět pohyblivý kupón PRIBOR + 2 procentní body. Výsledná emise narostla až na dvě miliardy korun a její investorskou základnu znovu tvořily hlavně banky, privátní bankovnictví a další instituce. Takové nastavení odpovídalo institucionálnímu trhu. Pohyblivý kupón průběžně reaguje na změny sazeb, takže investor nenese stejné úrokové riziko jako u dlouhého fixně úročeného dluhopisu.
Letos ale EUC změnila taktiku. Místo další jednorázové emise si otevřela celý dluhopisový program až do 3,5 miliardy korun. První tranše dostala pevný kupón 6,65 %, pětiletou splatnost a nominál pouhých deset tisíc korun. Z produktu stavěného hlavně pro profesionální kapitál se tak stal bond, který si může jednoduše koupit také běžný střadatel.
A jen o několik měsíců později přichází na stejný trh poprvé také CS Cargo.
Od doktorů ke kamionům
CS Cargo je jednou z větších tuzemských logistických skupin. Na trhu působí už zhruba třicet let a poskytuje silniční dopravu, spedici, skladování a další logistické služby hlavně v Česku, na Slovensku a v Polsku. Tuffieh Funds, přes který Blaško vlastní své firmy, získal skupinu už v roce 2011, tehdy ještě celý stoprocentní podíl. Dnes přes fond Blaško nepřímo ovládá 95,01 % CS CARGO Holding.
A nejde o malou dopravní firmu s deseti kamiony. Tržby skupiny se během posledních šesti let zdvojnásobily a v roce 2025 dosáhly 9,4 miliardy korun. CS Cargo disponovalo přibližně 960 vlastními vozidly, spolupracovalo s asi 2 500 smluvními dopravci, zaměstnávalo téměř dva tisíce lidí a provozovalo přes 150 tisíc metrů čtverečních skladovacích ploch.
Samotné kamiony přitom tvoří jen část příběhu. Zhruba 63 % tržeb přinášejí spediční služby realizované přes externí dopravce a pouze 26 % připadá na silniční dopravu vlastním vozovým parkem. CS Cargo tak funguje spíš jako logistická platforma kombinující vlastní a externí přepravní kapacity. Největší zákaznickou oblastí zůstává automobilový průmysl, který v roce 2025 tvořil 41 % tržeb.
Nový kanál za 1,5 miliardy
Blaško pro logistickou skupinu vytvořil úplně nový desetiletý dluhopisový program v maximální výši 1,5 miliardy korun nesplacených dluhopisů. Dluhopisy bude vydávat nová finanční společnost CS CARGO Finance a aranžérem programu je ČSOB. Základní prospekt byl vyhotoven 24. srpna a ČNB jej schválila 27. srpna. Zatím ale chybějí konečné podmínky první emise: neznáme její konkrétní objem, kupón ani splatnost. Ty budou oznámeny až pro jednotlivé tranše programu.
Už samotný základní prospekt ale pěkně ukazuje, proč se podobný zdroj kapitálu může velkým vlastníkům líbit. Peníze nejsou předem přivázané k nákupu konkrétního skladu nebo stovky nových kamionů. CS CARGO Finance je může prostřednictvím zápůjček posílat ručitelům, dalším členům skupiny nebo ovládajícím osobám. Dokumentace výslovně počítá dokonce i s možností financování souvisejícího s výplatou zisku akcionářům ručitelů.
Právě tuto výhodu retailových dluhopisů jsme na Dluhopisáři podrobně rozebírali už loni. Velkým skupinám nejde pouze o srovnání bankovního a dluhopisového úroku. Retailový kapitál může nabídnout výrazně větší flexibilitu při práci s penězi, kapitálovou strukturou nebo akvizicemi než klasický bankovní úvěr. Stejným směrem se v posledních letech vydaly největší české investiční skupiny. Retailový bond tak u velkých českých vlastníků postupně přestává působit jako jednorázová alternativa k bance a začíná se měnit v permanentní součást jejich kapitálové struktury.
Slušné ručení a kovenant s velkou rezervou
To ale neznamená, že by nové CS Cargo dluhopisy dostaly úplně volné ruce. Za závazky finančního SPV budou solidárně ručit dvě sesterské společnosti, CS CARGO Holding a Celní jednatelství Zelinka. A právě druhý ručitel je důležitější, než jeho název na první pohled napovídá.
Zelinka není jen nějaká drobná servisní firma přilepená ke skupině. Jde o samostatný a ziskový byznys zaměřený na celní služby, administrativu a zastupování firem při mezinárodním obchodu. Za rok 2025 vykázal provozní zisk zhruba 85 milionů korun, kovenantovou EBITDA 94 milionů a čistý dluh kolem minus 21 milionů korun, tedy prakticky čistou hotovost. Jako druhý ručitel vedle CS CARGO Holding tak zajištění programu reálně posiluje.
Dokumentace navíc požaduje, aby agregovaný poměr čistého dluhu k EBITDA zůstal pod 3,75násobkem. Při dividendových výplatách platí ještě přísnější hranice 3,55násobku. Ani tento limit ale není tak tvrdý, jak by mohl na první pohled působit. Kovenant používá vlastní poměrně specifickou definici zadlužení a EBITDA. U samotné CS CARGO Holding tak prospekt za rok 2025 počítá kovenantovou páku pouze 1,78×, zatímco agregovaně za emitenta a oba ručitele vychází dokonce 1,54×. Současná rezerva je tedy velmi vysoká. Případné čerpání nového programu ji ale může postupně zmenšovat.
A CS Cargo zřejmě s dalším růstem počítá. Prospekt výslovně připouští další dlouhodobé financování pro budoucí akvizice a geografickou expanzi. Ostatně skupina už v letech 2023 a 2024 koupila další dopravní společnosti v Česku a na Slovensku.
EUC byla začátek
Ještě před několika měsíci mohlo otevření EUC drobným investorům působit jako financovací rozhodnutí jedné zdravotnické skupiny. S příchodem CS Cargo už ale začíná být zřejmé, že Jan Blaško vnímá český retailový dluhopisový trh jako zdroj kapitálu pro širší část svého podnikatelského portfolia.
V jednom roce tak otevřel retailu dvě velké firmy z naprosto odlišných odvětví. Jednou prodává investorům příběh defenzivního zdravotnictví, podruhé cykličtější logistiku. Společné mají především jedno.
Za oběma stojí stejný vlastník a stále ochotnější český retailový kapitál.
