Pale Fire Capital je po pěti letech zpět. V srpnu přišla s nabídkou pětiletých dluhopisů s výnosem 7,25 % ročně, které jsou díky nominální hodnotě 10 tisíc korun dostupné i drobným investorům. Distribuci zajišťuje J&T Banka. Základní objem emise činí 750 milionů korun, s možností navýšení až na 1,5 miliardy. Splatnost připadá na rok 2031.

PFC je investiční skupina založená v roce 2015 Janem Bartou, Dušanem Šenkyplem, Davidem Holým a Petrem Krajíčkem, kteří spolupracovali na různých projektech již od roku 2008. V letech 2016–2018 prodali své podíly v NetBrokers Holding německé mediální skupině Bauer Media Group a prostředky z prodeje investovali právě do nově vytvořené skupiny PFC.

Ta se zaměřuje především na nákup a rozvoj technologických firem, do kterých vstupuje kapitálově nebo jim poskytuje financování. Za více než deset let existence prošla jejím portfoliem hezká řádka známých českých i zahraničních projektů.

Před pěti lety: první externí dluh

Její dluhopisy v roce 2021 zaujaly tím, že šlo nejen o první návštěvu na dluhopisovém trhu, ale i o vůbec první externí financování této skupiny. Do té doby své aktivity financovala výlučně z peněz svých akcionářů a i dnes zůstává tehdejší emise jejím jediným významným externím dluhem v rozvaze – bankami se skoro nefinancuje.

Před pěti lety si PFC šla pro 500 milionů, emisi ale pro zájem investorů navýšila na 750 milionů. Peníze měly financovat nové akvizice do portfolia.

Teď se příběh uzavírá: pětiletý dluh dospívá v říjnu 2026 a alespoň část jeho jistiny má být splacena penězi z nového pětiletého dluhu.

A právě tady začíná být nová emise zajímavá. Co totiž těch prvních 750 milionů za pět let udělalo?

Kde jsme Pale Fire Capital nechali v roce 2021

Sama PFC v roce 2021 oceňovala své portfolio přibližně na 3,5 miliardy korun. A nešlo o nějaký pytel startupových powerpointů, některé zásadní firmy už tehdy reálně vydělávaly.

Tvořila jej kombinace známějších internetových projektů a technologických firem. Patřilo sem například největší české internetové tržiště Aukro, polský srovnávač různých typů autopojištění MUBI, nebo evropský agregátor nábytku a dekorací FAVI.

Technologickou část portfolia zastupoval třeba globální software pro nezávislý monitoring provozuschopnosti webových serverů UptimeRobot nebo Semantic Visions nabízející inteligentní software pro detekci určitých podnikatelských rizik.

Vedle nich měla PFC podíly i v řadě menších růstových projektů. Jedním z nich byla mezinárodní online platforma Daytrip, která zajišťuje turistům meziměstské cestování s místními řidiči. Dále ROUVY, která vyvíjí aplikaci pro indoor cyklistiku, Agdata, která digitalizuje řízení zemědělských podniků a Munipolis sloužící ke komunikaci obcí s občany.

A naše tehdejší hodnocení bylo skutečně velmi pozitivní.

Co v srpnových mediálních zprávách trochu zapadlo

Ze staré emise zůstává nesplacená jistina ve výši 748 mil. Kč. Celá je splatná 12. října 2026 spolu s posledním kuponem a nový prospekt výslovně uvádí, že staré dluhopisy mají být splaceny nebo vyměněny za nové z výtěžku současné emise.

Jenže nová základní emise sice zní jako 750 mil. Kč, ale po nákladech má emitent získat čistě jen 730,5 mil. Kč. Teprve při maximálním navýšení na 1,5 mld. Kč má čistý výtěžek činit asi 1,462 mld. Kč. Dokument současně říká, že refinancování starého bondu má přednost před financováním nových investic.

Takže formulace některých médií, že část peněz půjde na refinancování a zbytek na nové investice, je sice formálně správná, ale ekonomicky trochu zavádějící. Pokud PFC vydá jen základních 750 milionů, prakticky celé nové externí financování pouze nahradí staré. Čistý výtěžek 730,5 mil. je dokonce o cca 18 mil. nižší než samotná nesplacená jistina staré emise, ještě před posledním kuponem.

Samozřejmě uvnitř skupiny je ještě starý úvěr PFC vůči emitentovi. Ten je splatný 1. října 2026 včetně úroku, takže peníze na splacení starých dluhopisů nejsou odkázány pouze na hotovost z nové emise. Nový výtěžek bude zase půjčen PFC a nový vnitroskupinový úvěr se má vrátit emitentovi sedm dní před splatností nových bondů.

Ale na úrovni skupiny je pointa jasná: 750 milionů starého pětiletého dluhu se v zásadě přeroluje do nového pětiletého dluhu. Teprve pokud se emise výrazně navýší nad 750 milionů, začíná z ní být opravdu významný nový kapitál na akvizice.

Za těch pět let se PFC opravdu změnila. Dost výrazně.

Podle konsolidované účetní závěrky měla PFC ke konci roku 2025 aktiva 7,9 miliardy korun a vlastní kapitál 4,3 miliardy korun. Za celý rok vykázala čistý obrat 7,2 miliardy korun a zisk po zdanění 282 milionů korun.

Při první emisi v roce 2021 jsme ještě pracovali pouze s individuálními čísly mateřské Pale Fire Capital, takže přímé srovnání není možné. Mnohem lepší srovnání nabízí velikost portfolia: V roce 2021 PFC sama oceňovala své portfolio přibližně na 3,5 miliardy korun. Dnes uvádí reálnou hodnotu aktiv ke konci roku 2025 kolem 10,5 miliardy a současnou hodnotu portfolia přibližně 12 miliard korun.

Nárůst z 3,5 na 12 miliard nelze v žádném případě číst jako zhodnocení portfolia. Za pět let se změnila struktura skupiny, přibyly fondy, kapitál, akvizice a totožná nemusí být ani metodika ocenění. Ale jako vývoj velikosti PFC je to pořád dost podstatné.

Jak se vyvíjí portfolio PFC?

Za více než deset let existence prošla portfoliem PFC řada velmi rozdílných projektů. Současné portfolio zahrnuje:

• Aukro je jedno z největších českých online tržišť, zaměřené mimo jiné na aukce, sběratelství a prodej použitého zboží, které v posledních letech expanduje také do zahraničí.
• itrinity je česko-slovenská skupina SaaS aplikací, pod kterou patří například globální služba UptimeRobot pro monitoring dostupnosti webů nebo SEO nástroje Mangools.
• JenPráce.cz patří mezi největší tuzemské pracovní portály a měsíčně jej navštíví kolem milionu uživatelů.
• Munipolis, dříve Mobilní rozhlas, poskytuje obcím systém pro komunikaci s občany a nahlašování podnětů, který používá přes 1 300 českých samospráv.
• Strohmy je naopak energetická společnost zaměřená na obchodování s elektřinou.

A některé staré investice opravdu zesílily. Namátkou třeba Aukro: v naší staré analýze mělo za rok 2020 tržby 124 milionů Kč a EBITDA 38 milionů.  V roce 2025 už prospekt uvádí tržby 308 mil. Kč a EBITDA 113 mil. Kč. Takže EBITDA je zhruba trojnásobná oproti době první emise. A třeba UptimeRobot je dnes součástí širší skupiny itrinity, v níž PFC drží polovinu. Ta za rok 2025 vykázala tržby 24,6 milionu dolarů a podle definice použité v prospektu EBITDA 15,7 milionu dolarů.

Čili na otázku „co udělalo PFC od první emise?“ existuje docela jasná odpověď: podkladový byznys se v mnoha místech viditelně posunul.

Výrazně se proměnily i starší investice:

• FAVI, vyhledávač nábytku a bytových dekorací, PFC pomohlo rozšířit do devíti evropských zemí a v roce 2022 svůj majoritní podíl prodalo skupině EMMA Capital.
• Semantic Visions, technologickou firmu analyzující miliony článků a dalších otevřených dat kvůli odhalování rizik, prodalo v roce 2025 skupině Behind Investments. PFC tehdy vysvětlovalo, že firma byla v jeho portfoliu výjimkou zaměřenou hlavně na velké korporátní zákazníky a nový vlastník měl v této oblasti větší zkušenosti.
• Daytrip, platformu zajišťující turistům meziměstské transfery s místními řidiči, skupina prodala v roce 2024.
• Poptávej.cz, tržiště propojující zákazníky s řemeslníky a dalšími poskytovateli služeb, přešlo koncem roku 2025 pod Genesis Capital Growth. PFC tento prodej spojovalo se strategií soustředit se více na technologické firmy schopné vybudovat dominantní pozici na evropských a globálních trzích.

Zvláštní kapitolou je ROUVY, česká aplikace pro indoorovou cyklistiku s více než 300 tisíci uživateli. V dubnu 2026 ji převzal americký Zwift, světový lídr tohoto segmentu, a PFC se díky transakci stala akcionářem spojené skupiny.

Extrémně nízké zadlužení a podřízené půjčky vlastníků

Pale Fire Capital uvádí současné LTV 9,1 %, což na první pohled působí jako mimořádně nízké zadlužení. Účetní rozvaha přitom ukazuje vedle dluhopisů také přibližně 1,75 miliardy korun závazků vůči akcionářům.

Rozpor je jen zdánlivý. Tyto půjčky jsou vůči bondholderům podřízené, a proto se do zadluženosti používané pro výpočet LTV nezapočítávají. To je pro investora dobrá zpráva. Významnou část financování neposkytly banky ani další rovnocenní věřitelé, ale samotní vlastníci, jejichž pohledávky výslovně stojí za dluhopisy. Akcionáři tak vytvořili další vrstvu kapitálu, která nese ztráty před investory do dluhopisů.

Samotných 9,1 % navíc nevzniká poměrem všech účetních dluhů proti celému dvanáctimiliardovému portfoliu. K 30. červnu 2026 činila zadluženost pro výpočet LTV 758 milionů korun, zatímco započítávaná aktiva měla hodnotu zhruba 8,31 miliardy korun.

Nízké LTV tedy kreditní obraz PFC významně podporuje. Jen je dobré vědět proč: ne proto, že by skupina účetně měla téměř nulové závazky, ale mimo jiné proto, že velkou část financování poskytli a podřídili sami její vlastníci.

Limit 50 % je stále stejný jako před pěti lety

Současných 9,1 % zároveň znamená, že je PFC od maximální povolené hranice velmi daleko. Emisní podmínky totiž dovolují LTV až do 50 %, a to dle stejného výpočtu. Ani tento limit ale není novinkou. Už dluhopisy vydané v roce 2021 obsahovaly stejný maximální poměr LTV 50 %, rovněž testovaný dvakrát ročně.

Přestože je tedy současné nízké zadlužení pro dluhopisové investory komfortní výchozí pozicí, samotný kovenant jim negarantuje, že PFC zůstane na dnešních devíti procentech. Naopak, současné nastavení dává skupině výrazný prostor k dalším dluhům.

A v jedné oblasti byla stará emise dokonce přísnější. U vybraných společností zahrnutých do valuace omezovala vznik dalšího zadlužení tak, aby jejich čistý dluh vůči EBITDA po nové transakci nepřekročil 1,5násobek. V nové dokumentaci jsme ekvivalent stejného samostatného limitu nenašli. Ochranný balík je dnes poskládaný jinak a v tomto bodě dává PFC větší volnost.

Prospekt obsahuje i polský spor o potenciálně miliardové částky

V krátkých mediálních zprávách o nové emisi snadno zapadne i spor kolem polské společnosti Digitics. Pale Fire Capital je jedním z žalovaných v řízení, které se týká transakce s podíly z roku 2021. Žalobce požaduje alternativně buď převod části akcií a 100 mil. PLN, nebo 500 mil. PLN, v obou případech s úrokem a společně a nerozdílně po žalovaných. Prospekt převádí tyto částky na přibližně 561 mil. Kč, respektive 2,81 mld. Kč.

Předběžná opatření vydaná během řízení byla letos v červnu pravomocně zrušena, samotný spor ale pokračuje. PFC nároky považuje za nedůvodné a její vedení nepovažuje případné plnění za pravděpodobné.

Neznamená to tedy, že PFC dluží 2,8 miliardy korun. Znamená to ale, že nový prospekt obsahuje otevřený spor s nárokem v řádu miliard, který by investor při čtení samotné tiskové zprávy snadno minul.

A ještě jeden malý háček pro investora: 7,25 % nemusí dostávat celých pět let

Emitent může nové bondy po prvním roce začít předčasně splácet. Do druhého a třetího roku existuje určitá kompenzace, ale od třetího výročí už žádný mimořádný výnos za předčasné splacení není.

Pětiletá splatnost proto neznamená, že investor bude pět let automaticky inkasovat 7,25 % ročně. Pokud například klesnou tržní sazby a PFC bude schopna získat levnější financování, může dluhopisy předčasně splatit a refinancovat se levněji.

Na český trh je ale nastavení call opce u PFC překvapivě vstřícné. Mimořádná prémie za předčasné splacení totiž není u českých korporátních dluhopisů standard a pokud už existuje, často se pohybuje jen v desetinách procenta nominálu. U PFC je ochrana v prvních letech podstatně silnější. Při předčasném splacení přesně po roce by investor dostal prémii zhruba 9,7 % jmenovité hodnoty, po dvou letech asi 5,4 %. Teprve od třetího výročí klesá prémie na nulu. Ve srovnání s emisemi, kde call dva roky před splatností znamená prémii třeba jen 0,9 %, jde na české poměry o velmi slušnou kompenzaci za to, že si emitent nechává možnost dluh refinancovat dříve.

Zajímavost na konec: PFC měla v portfoliu i Saunii

Jednou z investic Pale Fire Capital byla v minulosti také Saunia, kterou dnes známe především jako výrazného emitenta retailových dluhopisů. PFC do společnosti vstoupila v roce 2019, kdy za 150 milionů korun získala 20% podíl. Tehdy v Saunii viděla potenciál stát se evropským lídrem ve svém oboru.

Už na jaře 2022 ale PFC svůj podíl prodala zbývajícím společníkům. Jako důvod uvedla, že Saunia svou povahou již nezapadá do portfolia zaměřeného především na technologické společnosti. Prodejní cena zveřejněna nebyla, takže dnes nelze vyhodnotit, s jakým výsledkem PFC z investice odešla.

Z dnešního pohledu jde každopádně o zajímavou historickou odbočku. Saunia mezitím vyrostla ve významného dluhopisového emitenta, jehož poslední dostupná čísla ukazují záporný vlastní kapitál kolem 378 milionů korun, závazky kolem 930 milionů a téměř stomilionové roční finanční náklady. PFC už s firmou majetkově propojena není. Případ ale pěkně ukazuje, jak výrazně se některé části jejího tehdejšího portfolia během pěti let proměnily.

Kompletní analýzu nové emise a celé skupiny Pale Fire Capital zveřejníme v nejbližších dnech.