Starý refinanční kolotoč e-Finance dostal nový fondový obal
Český dluhopisový trh má několik stálic, které se pro nový kapitál vracejí nepřetržitě. Jednou z nich je brněnská skupina e-Finance Radka Jakubce, která už od roku 2012 financuje přes retailové dluhopisy hotely, apartmány, nájemní nemovitosti, obchodní centrum i rekonstrukci zámku Račice. Po letech kratších emisí teď přichází s novým dlouhodobým programem, přes který může postupně vydat bondy až za pět miliard korun, přičemž současně jich smí být nesplaceno nejvýše za 800 milionů.
Hlavní novinkou je zajištění přes investiční akcie fondu kvalifikovaných investorů FONDEFI, který vznikl před několika měsíci. Jeho majetek dnes tvoří podíl ve společnosti EFI Hotels & Properties, přes kterou skupina drží část svého realitního portfolia, například obchodní centrum v Jihlavě nebo několik českých hotelů. Na papíře tak přibyla nová ochranná vrstva. Ve skutečnosti jde o mladý fond bez delší historie hospodaření, jehož hodnota stojí na akciích jediné společnosti ze stejné skupiny e-Finance.
Jde o formu zajištění, která vypadá lépe v prospektu než při pohledu pod kapotu. Investor nedrží zástavu hotelu ani obchodního centra, ale akcie fondu, jehož hodnota závisí na stejné skupině, která musí dluhopisy splácet. Od nemovitostí tak zůstává daleko a celé zajištění je nepřímé a kruhové. Pokud hodnota fondu klesne, skupina nemusí dodat další akcie a kovenanty tento problém neřeší. Agentem pro zajištění je navíc Czech Property Fund, tedy další společnost ze skupiny e-Finance. Emitent proto připouští střet zájmů, protože emitent, projektové společnosti i agent mají stejného majitele a jsou personálně propojené. Pokud by se zástava prodávala, agent si z výtěžku odečte deset procent plus náklady.
Naše poslední analýza e-Finance docházela k závěru, že provozní část skupiny žije, firmu ale zatěžuje vysoký a drahý dluh. Emitent dluhopisů dnes napříč svými programy eviduje nesplacené dluhopisy přibližně za 1,309 miliardy korun. Tehdy jsme psali, že bez výrazného zlepšení provozu nebo prodeje nemovitostí bude skupina dál splácet staré jistiny hlavně penězi z nových emisí. Loni šlo ještě o náš analytický závěr, dnes už stejnou závislost pojmenoval také auditor.
Pozitivní změnou je, že máme k dispozici konsolidovaná čísla. I tady však přichází háček. Prospekt vydaný v létě 2026 ukazuje finanční výsledky pouze do konce roku 2024, takže investor kupuje nové emise podle reality staré přibližně rok a půl. Vykázaná hodnota portfolia stojí převážně na znaleckém ocenění. e-Finance se sice z účetní ztráty dostala do zisku, ale ne proto, že by její hotely a nájmy začaly vydělávat na dluhovou zátěž. Výsledek zachránilo přecenění nemovitostí za 135 milionů korun, zatímco finanční náklady už vystoupaly téměř ke 100 milionům.
O miliardu vyšší tržby, ani koruna navíc na provozním zisku. Smarty po roce
Prodej elektroniky je byznys, ve kterém se točí miliardy, ale obchodníkovi z každé prodané koruny zůstává jen malý díl. Přesně v tomto prostředí působí skupina Smarty, která provozuje prodejny a e-shopy Smarty a iWant, prodává telefony, počítače i herní vybavení a rozvíjí firemní prodej, servis či vlastní značku příslušenství. Z původně menšího obchodníka vyrostla ve skupinu s obratem téměř šest miliard korun, jejíž růst vedle bank financují také držitelé dluhopisů.
Smarty se na dluhopisovém trhu představila loni a ve srovnání s velkou částí českých retailových emitentů šlo o podstatně lepší firmu. Má skutečný byznys, miliardový obrat, známé značky, bankovní financování i dlouhou provozní historii. Má ale také minimální marže, téměř nulovou hotovost a stále více kapitálu uvázaného ve zboží. Investor přitom za sedm až sedm a půl procenta financuje nejspodnější patro věřitelské struktury.
Po roce vidíme, že skupina dál rychle roste. Za jediné účetní období zvýšila konsolidované tržby o více než miliardu korun na 5,9 miliardy. Tento růst však nepřinesl ani korunu dodatečného provozního zisku. Provozní výsledek mírně klesl a marže se ztenčila z necelých dvou procent na 1,6 %. Skupina tedy prodala o 22 % více zboží, její provozní výdělek ale zůstal stát na místě.
Nejdůležitější nové zjištění leží jinde. Emitent konkrétně přiznává, že 65 % dosavadního dluhopisového výtěžku použil na pracovní kapitál a pouze 35 % na dobudování prodejní sítě. To potvrzuje původní obavu, že dluhopisy neslouží primárně k otevírání prodejen, ale jako dlouhodobý zdroj pro financování zásob a provozu.
V rámci loňského programu je dnes upsáno 40,86 milionu korun, tedy 8,7 % jeho maximální kapacity. Včetně starší podlimitní emise má skupina dluhopisový dluh přibližně 65,9 milionu korun. Zaujme postupně klesající výnos: u pětiletého dluhopisu spadl z původních 8,60 na 7,50 %. Částečně to může odpovídat poklesu tržních sazeb, přesto investor dostává sedm až sedm a půl procenta za instrument, který je nezajištěný, nelikvidní, bez finančních kovenantů a výslovně podřízený bankovnímu financování. Na českém trhu se častěji setkáváme se strukturální podřízeností přes zástavy dceřiných firem, u Smarty je ale podřízenost napsaná přímo v podmínkách dluhopisu už na úrovni samotného emitenta.
Českomoravská Nemovitostní: Růst na hraně 90% zadlužení
Českomoravská Nemovitostní (ČMN) na konci loňského roku spravovala již 18 objektů v hodnotě přibližně 19 miliard korun. Sama sebe pak označovala za jednoho ze tří největších pronajímatelů kanceláří v Česku. Důležité je ale slovo „spravovala“: značnou část budov skupina přímo nevlastní. Její model stojí hlavně na dvojici fondů CORE a NEMO. První slouží jako interní obal pro hlavní portfolio ČMN, druhý sbírá kapitál od více než 15 tisíc externích investorů a skupina pro něj spravuje nemovitosti. ČMN tak může budovy nakupovat, přesouvat mezi strukturami, prodávat a ponechávat si jejich správu. Pro dluhopisového investora má tato architektura nevýhodu: hlavní nemovitosti neleží přímo u emitenta ani ručitele, ale několik právních pater pod nimi.
Na dluhopisový trh vstoupila ČMN v roce 2018 a od té doby patří k jeho nejpravidelnějším emitentům. Nový prospekt pokračuje ve stejném modelu. Čerstvě založená Českomoravská Projektová IX může během deseti let vydat nezajištěné dluhopisy až za 3,5 miliardy korun. Za emise ručí mateřská ČMN, investor ale nedostává zástavu konkrétní budovy a peníze mohou skončit v akvizicích, refinancování starších dluhů i obecném rozvoji skupiny.
Nová čísla ukazují, že skupina dál roste hlavně na penězích věřitelů. Zadlužení zůstává kolem 91 % aktiv a objem vydaných dluhopisů stoupá. Ani toto číslo přitom neukazuje celou páku struktury, protože konsolidace ČMN nezachycuje seniorní bankovní dluh projektových společností uložených pod fondem CORE. Vykázané zisky i peněžní toky nestojí jen na nájemném a správcovských poplatcích, ale ve velké míře na prodejích majetkových účastí, inkasu starších pohledávek a dalších transakcích. ČMN tak nemá před sebou jeden refinanční útes, ale několik let, během kterých musí udržet přístup k novému kapitálu.
Pochybnosti budí i ekonomika samotných emisí. Investorům skupina nabízí kupón kolem 5,75 %, zatímco náklady na distribuci mohou být dvouciferné a inkasuje je společnost ovládaná stejnými vlastníky jako ČMN. Investor tak nese celé kreditní riziko složité a silně zadlužené struktury, zatímco významná část odměny odteče k prodejní síti hned na začátku.
BHS: Zdravější realitní fond versus zadlužená emisní schránka bez kovenantů
Realitní fondy běžně financují budovy kombinací peněz investorů a bankovních úvěrů. BHS REAL ESTATE FUND k nim přidal třetí zdroj: nezajištěné dluhopisy prodávané přes vlastní společnost BHS REF Finance. Fond spravuje portfolio za zhruba 4,2 miliardy korun, postavené na kancelářských a logistických nemovitostech, jež doplňují projekty v developmentu a energetice. Na dluhopisový trh vstoupil v roce 2023 a od té doby poslal investorům už deset korunových a eurových emisí.
Investor nepůjčuje přímo fondu ani jednotlivým nemovitostem. Peníze posílá účelové společnosti BHS REF Finance, která nemá provozní byznys a výtěžek pouze přepůjčuje mateřské společnosti. Zde se odděluje kvalita fondu od kvality dluhopisu. BHS REAL ESTATE FUND vypadá finančně zdravěji než před rokem, protože snížil bankovní i nebankovní dluh, posílil kapitál a nájemní provoz vytváří přebytek. Bondholder však nemá zástavu nemovitosti ani ručení samotného fondu, zatímco banky stojí přímo u budov a drží klíčové zástavy.
Konsolidovaný čistý zisk skupiny fondu se propadl ze 146,5 milionu korun téměř na nulu. Nešlo o kolaps nájemného, ale o opačný pohyb účetního přecenění, které výsledek vymazalo. Fond zároveň prodal dvě kancelářské budovy, čímž uvolnil kapitál a přispěl ke snížení zadlužení, ale přišel o část aktiv. Portfolio je tak menší a více koncentrované, především do kanceláří v Ostravě a logistiky u Bratislavy.
Největší překvapení prospektu neleží v nemovitostech, ale v účetnictví emitenta. BHS REF Finance v závěrce za rok 2024 vykázala neprodané dluhopisy jako závazek i pohledávku, čímž nafoukla rozvahu o více než 93 milionů korun. ČNB tento postup rozporovala a firma musela sestavit opravnou závěrku. Nešlo o chybějící peníze, ale o účetní chybu, která bilanční sumu nadhodnotila o 42 %. U společnosti určené výhradně k emisi dluhopisů jde o špatnou vizitku.
Samotný fond proti loňsku zesílil, jeho emisní schránka ale prodělává, propadla se do záporného vlastního kapitálu a na účtu jí zůstává minimální hotovost. Investor za kupón kolem 6,6 % nekupuje podíl na realitním portfoliu, ale nezajištěnou pohledávku za společností bez kovenantů chránících kapitál či zadlužení. Otázkou proto zůstává, kolik ochrany z hodnoty budov doputuje až k držiteli dluhopisu.
