V prvním díle jsme ukazovali, že český dluhopisový trh má problém správně ocenit riziko. Jenže samotný výnos je jen jedna strana mince. Stejně důležité je, co investor za své peníze skutečně dostává jako ochranu, když se věci začnou kazit. A právě tady český trh umí být možná ještě kreativnější.

Ve druhém díle se proto nebudeme ptát jen na to, zda je dluhopis zajištěný. Budeme se ptát na důležitější otázku: co má ta ochrana v krizovém scénáři skutečně cenu.

Protože mezi větou „dluhopis je zajištěný“ a větou „věřitel dostane své peníze zpět“ může být na českém trhu překvapivě dlouhá cesta.

Dvě emise ve stejný den. Zajištění dostane jen jedna

Holdingtex

Letošní dluhopisový prospekt od společnosti Holdingtexu připouští situaci, kdy firma vydá dvě nebo více emisí se stejným datem. Zástava pohledávek ale v takovém případě nemusí vzniknout pro všechny. Má být zřízena pouze ve prospěch jedné emise, kterou si vybere samotný emitent.

Zajištění přitom netvoří jeden konkrétní kus nemovitosti nebo jiné aktivum, které by technicky nešlo použít pro více emisí. Jde o pohledávky vznikající z půjček Holdingtexu dceřiným společnostem. Ve stejný den tak mohou vzniknout dvě emise financující stejnou skupinu, ale deklarované zajištění dostane jen jedna z nich.

Program za 800 milionů. Zástava v hodnotě jednoho auta

ybox24

Ybox24 měla dluhopisový program až na 800 milionů korun. Dluhopisy přitom zajišťovala zástava automobilů emitenta v účetní pořizovací hodnotě přibližně 1,3 milionu korun.

Formálně tedy bylo možné říct, že jsou dluhopisy zajištěné. Ekonomická hodnota zástavy ale odpovídala zhruba 0,1 % maximálního objemu programu. Program za 800 milionů tak měl zástavu přibližně v hodnotě jednoho nového prémiového auta.

Kovenant požadoval 20 % vlastních zdrojů. Do vlastních zdrojů se počítal i dluh

Aequitas Capital Investment

Kovenant má investorovi obvykle zajistit alespoň určitou míru finančního polštáře. U Aequitas Capital Investment ale definice „vlastních zdrojů“ nezahrnovala jen skutečný účetní vlastní kapitál. Započítávaly se do ní také některé půjčky od spřízněných osob a vybrané další dlouhodobé úvěry.

Rozdíl byl obrovský. Podle účetních čísel představoval vlastní kapitál zhruba 11 % příslušné bilanční základny. Podle definice použité v kovenantu ale vycházel poměr přibližně na 82 %. Kovenant na minimální vlastní zdroje tak mohl být plněn s obrovskou rezervou právě díky tomu, že za „vlastní zdroje“ považoval i část dluhu. Do ukazatele, který měl vytvářet dojem kapitálového polštáře, se tak mohl započítávat i věřitel stojící s bondholderem prakticky ve stejné frontě.

Dluhopis je zajištěný. Po krachu můžete dostat prázdnou firmu

Obecný trend českého dluhopisového trhu

Jedním z oblíbených slov českého dluhopisového trhu je „zajištěno“. Jenže pod tímto označením se mohou skrývat velmi rozdílné věci. V Česku je oblíbenou formou zástavy podílu v určité společnosti. Kdyby šlo o provozní firmu, tak budiž. Ale často to bývá zástava podílu v prázdné financující firmě, která dluhopisy vydává. Naopak zástava reálných aktiv je skoro jako vidět jednorožce.

Právně jde skutečně o zajištění. Ekonomicky ale může být jeho hodnota ve stresu téměř celá závislá na tom, co zbude po bankách a ostatních seniorních věřitelích. A zástava podílu v prázdném emitentovi je extrémní případ této formy „ochrany“: pokud se financující společnost dostane do problémů, držitelé dluhopisů mohou získat kontrolu nad právnickou osobou, která sama žádná podstatná aktiva nevlastní. Věřitel tak může po krachu získat alespoň ready-made firmu. Nemusí si zakládat novou.

A to je možná něco, co retailový investor často nechápe. Firma může vlastnit nemovitost za 500 milionů korun a investor může mít zastaveno 100 % jejích podílů. To ale neznamená, že má zástavu na nemovitost za 500 milionů. Má zástavu na vlastní kapitál společnosti, tedy na to, co z hodnoty jejího majetku zbude po odečtení dluhů a po uspokojení věřitelů stojících přímo u aktiv. Když nezbude nic, máte perfektně zastavených 100 % ničeho.

Prospekt říkal nezajištěno. Prodejní web sliboval ručení matky

UH CAR INVEST / REAL KREDIT

U dluhopisů UH CAR vznikl zvláštní rozpor přímo v tom, jak byla ochrana věřitele komunikována. Prospekt a konečné podmínky označovaly dluhopisy jako nezajištěné. Prodejní web ale investorům současně tvrdil, že za ně ručí mateřská společnost REAL KREDIT.

Investor tak mohl při čtení formální dokumentace dojít k jinému závěru o své právní ochraně než při čtení marketingových materiálů. U informace tak zásadní, jako je ručení za dluhopis, přitom není prostor pro dvě různé verze reality.

„Dluhopisy jsou zajištěné nemovitostí.“ Prospekty říkaly opak

YD Capital

Tohle navazuje na UH CAR a jde možná o ještě radikálnější případ. Majitel skupiny YD Capital Pavel Rydzyk v říjnu 2023 v rozhovoru pro Estate.cz uvedl, že dluhopisy skupiny jsou zajištěny zástavním právem ke konkrétní nemovitosti. Současně tvrdil, že prostřednictvím dluhopisů skupina získává jen přibližně třetinu svého financování.

Podle dostupných historických prospektů ale tehdejší dluhopisové emise skupiny zajištěné nebyly. Stejně problematicky působí i druhé tvrzení: dluhopisy v účetnictví YD Capital v daném období představovaly dominantní zdroj externího financování, nikoli pouze okrajovou třetinu. Investor tak mohl z PR rozhovoru získat podstatně bezpečnější obraz financování skupiny, než jaký vyplýval z prospektů a účetních výkazů.

„Investujete do konkrétních nemovitostí.“ Peníze ale čeká čtyřpatrová cesta

BICZ

Tato převážně realitní skupina se v minulosti dlouhodobě posouvala směrem k větší ochraně věřitelů. Po původních nezajištěných emisích začala používat ručení mateřské společnosti, skupinové finanční kovenanty a konsolidované výkazy. U skupiny s desítkami společností to byl logický krok směrem k větší transparentnosti.

Loňský program zařadil prudkou zpátečku: jakoukoliv ochranu stáhl zpátky. Dluhopisy jsou bez zajištění a prospekt zároveň připouští, že při emisi nemusí být ani znám konkrétní nemovitostní projekt, do kterého peníze nakonec zamíří. Navíc k němu nepotečou přímo. Emitent půjčí peníze mateřské BICZ, ta je pošle do BICZ Finance, ta dalším společnostem ve skupině a teprve ty je použijí na jednotlivé investice. To je hezký kontrast k marketingovému „investujete do nemovitostí“. Investora zde od konkrétního projektu dělí několik pater.

Miliardový program. Dvacet tisíc vlastních korun

Tirpák Family Invest

Tirpák Family Invest si loni nechala schválit dluhopisový program až na jednu miliardu korun. A kolik vložili sami majitelé, předtím než si šli se schváleným prospektem pro miliardu? 20 tisíc korun.

Společnost si sice později formálně zvýšila základní kapitál na deset milionů korun, vkladovou povinnost ale bylo možné splnit až během pěti let. Skutečně splacená částka tak dál zůstávala na původních dvaceti tisících. Majitelé tak mohli mít v projektu skutečně vložené desítky tisíc korun, zatímco držitelé dluhopisů potenciálně stovky milionů.

Reorganizaci schválili věřitelé. Jen ne ti retailoví

Preston

Při reorganizaci jedné problémové dluhopisové společnosti získal plán podporu pohledávek za přibližně 147,9 milionu korun. Na první pohled to vypadalo jako silný mandát věřitelů.

Jenže podle dostupných informací nepatřila ani koruna z hlasů pro plán běžným retailovým investorům. Pět ze šesti hlasujících subjektů bylo přímo součástí skupiny a rozhodující šestý subjekt získal pohledávku od společností s dlužníkem spojených. Soud tento postup zastavil „Reorganizaci schválili věřitelé“ tak může znít velmi odlišně podle toho, kdo přesně pod slovem věřitelé sedí.