„Oddlužený“ ALEMAR? Firma čistí sklady s 50% slevou a majitel prodává vlastní akcie
Příběh ALEMAR Food Group nabral po červnové přeměně většiny dluhopisů do akciově-příplatkové struktury další obrátky. Firma výsledek poslední schůze dluhopisových investorů nově přetavila v marketing: na webu prohlašuje, že je „prakticky oddlužena“, čímž definitivně přiznává, proč celou operaci spustila. Velkou část tvrdého dluhopisového dluhu, který na ni vytvářel extrémní tlak, nahradila měkkou konstrukcí investičních akcií typu B a vratných příplatků. U investorů, kteří přeměnu přijmou nebo nevyužijí případné právo na předčasné splacení, tak mizí původně sjednaná pevná splatnost i nárok na další fixní výnos – jejich peníze se mění na nárok, jehož uspokojení do značné míry závisí na tom, zda firma vůbec dokáže generovat volné cash flow.
Ekonomický problém tím tak nezmizel. Jen se přesunul mimo klasický režim dluhopisového dluhu. Ostatně sama společnost na webu uvádí, že ze svých budoucích zisků chce nejprve vyplácet „zkapitalizované dluhopisy“ a až následně řešit dividendy pro akcionáře. Firma tím deklaruje, že bývalí dluhopisáři mají zůstat před dividendovým výnosem nových akcionářů, ale jejich nároky budou uspokojovány postupně podle budoucí výkonnosti firmy. A protože téměř plnou kontrolu nad firmou si zachoval majitel Košťál, plnění tohoto slibu bude záviset nejen na skutečné ekonomické situaci firmy, ale i na rozhodování vedení pod jeho kontrolou.
Ještě zajímavější je nová nabídka investičních akcií typu B. Firma je nyní nabízí za 10 tisíc korun za kus a na webu láká na „zainvestování do rozvoje firmy“. Tato nabídka je součástí třetího prospektu, který ALEMAR zveřejnil po prospektech k primárnímu úpisu akcií a dluhopisům v dubnu a květnu. Právě tento třetí dokument odhaluje podstatný rozdíl: nejde o emisi nových akcií. Jde o sekundární prodej již existujících akcií přímo od zakladatele Martina Ioana Košťála. Peníze tedy nejdou na financování byznysu ALEMARu, ale přímo na bankovní účet jeho majitele, který navíc v prospektu neuvádí konkrétní záměry, na co je chce použít. Samotná firma z nich výslovně nemá vidět ani korunu.
To vytváří zásadní napětí mezi marketingovým sdělením a právní konstrukcí nabídky. Pokud jde pouze o prodej akcií zakladatele, pak firma může marketingově pracovat s příběhem „nové investice“, aniž by sama automaticky obdržela jedinou korunu. Pro bývalé dluhopisáře, kteří nyní čekají v řadě na budoucí zisky, je přitom rozdíl mezi čerstvým kapitálem ve firmě a prodejem podílu zakladatele naprosto fatální.
Ještě podstatnější je, že sekundární nabídka zahrnuje podle prospektu celý balík investičních akcií A a B, který Martin Ioan Košťál v době vyhotovení prospektu vlastnil. Pokud prodá celý nabízený objem, zpeněží všechny své nehlasovací investiční akcie. Díky 3 965 kmenovým akciím mu ale i poté zůstane 99,13 % hlasovacích práv ve společnosti. Jinými slovy: může inkasovat peníze za prodej velké části svého ekonomického podílu, aniž by reálně ztratil kontrolu nad firmou.
Varovné kontrolky nadále blikají také kolem samotné likvidity celé skupiny. ALEMAR před nedávnem spustil výprodej se slevami až 50 % do vyprodání zásob, což v kontextu firmy, která před pár týdny přeměnou dluhopisů řešila výrazný tlak na svou likviditu, působí jako snaha rychle získat dodatečnou likviditu.
A aby toho nebylo málo, k redakci Dluhopisář.cz se dostala i informace od jednoho z dodavatelů firmy, podle nějž byly jeho obchodní pohledávky po splatnosti. Přestože nelze z takového tvrzení vyvozovat obecný závěr o platební morálce skupiny vůči dodavatelům, jde o další důvod k tomu, aby firma veřejně vysvětlila, jak po restrukturalizaci dluhopisů vypadá její skutečná likviditní situace.
Celý tento příběh tak působí jako čistý paradox. Schůze zásadně přetvořila původní věřitelská práva, firma to zabalila do reklamního sloganu o „bezpečnější investici“ a teď pod touto vlajkou prodává akcie zakladatele. Místo marketingu je potřeba si zde položit čtyři otázky: kolik peněz firma reálně generuje z provozu, kdy začne vyplácet zkapitalizované dluhopisy, kam skutečně potečou peníze z prodeje akcií a zda skupina vůbec zvládá platit běžné faktury dodavatelům. Dokud nejsou tato tvrdá data k dispozici, nelze říct, že ALEMAR svůj problém vyřešil – pouze přetavil svou dluhopisovou zeď do podstatně pohodlnější účetní podoby.
Ybox24 má vlastní e-shop na chipsy a limonády. Kdo zaplatí doručení do dvou hodin za dvě koruny?
Dluhopisový startup ybox24 Petra Štěpánka, který původně lákal investory na vybudování sítě samoobslužných schránek pro předávání věcí mezi lidmi, výrazně překopává svůj byznysový příběh. Vedle samotných boxů a vlastní kurýrní služby nově rozjíždí internetový obchod yshop24.cz. Prodává v něm sladkosti, chipsy, energy drinky nebo drogerii. Jde o interní pokus, jak vytvořit další zdroj zásilek pro vlastní síť boxů, jejichž obsazenost je podle posledních informací jen kolem 2–3 %. Boxový startup tak nově připomíná napůl Rohlík a napůl Zásilkovnu.
Princip pro zákazníka zní lákavě: objednáte si třeba energy drink za padesátikorunu, kurýr ho do vybraného yboxu doručí maximálně do dvou hodin a místo klasického poštovného platíte jen za čas, po který balíček v boxu leží – konkrétně 2 Kč za hodinu. Pokud si nákup vyzvednete do hodiny, doprava vás vyjde na dvě koruny.
Na papíře to vypadá jako chytrý marketing, z kreditního pohledu je ale nutné se ptát, kdo skutečně platí zbytek. U objednávek za pár desítek či stovek korun musí ybox24 z obchodní marže zaplatit sklad, zásoby, lidi, dispečink, kurýra s autem, IT infrastrukturu, nájmy lokací pro boxy a k tomu úroky z dluhopisů s kupónem až 11,5 %. Z veřejně dostupných informací není zřejmé, jak mají být tyto náklady pokryty, pokud zákazník za uložení zásilky platí pouze jednotky korun. Rychlý městský rozvoz drobných nákupů (quick-commerce) ekonomicky funguje jen při obřím měřítku a obrovské hustotě objednávek na krátké vzdálenosti. Ybox24 přitom podle posledních informací operuje s obsazeností boxů na úrovni pouhých 2–3 %.
Část nákladů může být skrytě zahrnuta v obchodní marži na prodávaném zboží. Veřejně ale není zřejmé, jak vysoká tato marže je, jaká je průměrná hodnota objednávky ani kolik stojí jedna kurýrní trasa. Nebo jde o dotování ceny, jeho problém jsou ale čas a náklady. Neznámý e-shop si totiž poptávku nevytvoří za pár týdnů. Aby si lidé zvykli objednávat drobné zboží přes yshop24, musela by firma dlouhodobě platit marketing, sklad, zásoby i připravené kurýry schopné doručovat po Praze do dvou hodin. Pro větší nákupy má navíc zákazník Rohlík, Košík nebo klasické e-shopy, pro okamžitou spotřebu večerku či supermarket. Objednat si energy drink nebo chipsy z e-shopu a následně si pro ně ještě chodit do boxu není přirozený zákaznický návyk, ale chování, které by firma musela draze a dlouho teprve vytvářet.
Bizarní rozměr má i samotný koncept hodinového nájemného. Pokud zákazník nákup vyzvedne bleskově – což je cíl každého logistika – firma na uložení nevydělá skoro nic. Pokud tam zboží nechá ležet dny, startup sice inkasuje koruny navíc, ale zablokuje si schránku. Při poloprázdné síti to sice firmu pálit nemusí, ale ukazuje to na vnitřní konflikt celého schématu.
Vstupem do maloobchodu si ybox24 otevírá zcela novou, provozně extrémně náročnou frontu: musí řídit expirace zboží, nákupní ceny, vratky a drahý marketing v Praze, aby vůbec někoho přesvědčil nakupovat chipsy na neznámém e-shopu. Pro držitele dluhopisů to není zpráva o stabilizaci. Původní příběh začal jako úschovna klíčů, pokračoval jako logistická síť pro cizí e-shopy a končí u toho, že firma raději sama prodává limonády, aby měla co do svých schránek doručovat. Pro věřitele je to další signál, že firma stále hledá model, který by dokázal síť boxů využít ve výrazně větším měřítku. A zároveň další připomínka, jak problematické je financovat neověřený a rychle se měnící startupový model tvrdým, v tomto případě i drahým dluhem.
Colt CZ už nestojí jen na zbraních. Loňská emise přispěla na expanzi, a ta se zatím vyplácí
Zbrojařská skupina Colt CZ Group se mění před očima. Už to není jen tradiční výrobce ručních zbraní, ale širší obranně-průmyslová skupina, která získává kontrolu i nad částí klíčových materiálových vstupů pro výrobu munice. Právě tento posun byl hlavním motivem loňského návratu skupiny na český dluhopisový trh.
Třímiliardová říjnová emise za 6,1 % měla spolufinancovat akviziční expanzi, jejímž klíčovým krokem bylo převzetí většinového podílu v pardubické Synthesia Nitrocellulose. A čísla za první letošní kvartál ukazují, že tato sázka zatím Coltu přináší mimořádně slibné výsledky a zásadně mění celý kreditní příběh firmy.
V prvním čtvrtletí 2026 navýšil Colt tržby meziročně o třetinu na 7,3 miliardy korun a upravená EBITDA vyskočila o závratných 72 % na 2,1 miliardy. Hlavním motorem růstu byl právě nově konsolidovaný chemicko-energetický segment. Ten sice přinesl „jen“ 1,5 miliardy korun tržeb, ale vygeneroval upravené EBITDA ve výši 803 milionů korun. S marží na těžko uvěřitelné úrovni 52,5 % tak chemie s přehledem zastiňuje ziskovost samotných zbraní i munice a pro celý rok má Coltu zajistit zhruba třetinu celkové upravené EBITDA.
Pro investory, ať už akciové či dluhopisové, je to důležité znamení: Colt získal firmu s obrovskými maržemi, a to v oblasti energetické nitrocelulózy a chemických vstupů pro propelenty a hnací náplně, což je v současné geopolitické situaci klíčový článek evropského zbrojního průmyslu. Skupina je díky tomu méně závislá na samotném zbraňovém segmentu i na americkém trhu, kde tržby v prvním kvartále klesly o 31 %. Ostatně i v samotném zbraňovém segmentu Colt prodal o 22 % méně kusů zbraní, ale utržil za ně o pětinu více – úspěšně totiž přesouvá váhu na dražší armádní a bezpečnostní zakázky v Evropě a Kanadě.
Akviziční apetit managementu tím ale nekončí. Colt se momentálně ve spojení s francouzským obrem Eurenco uchází o možnou spolupráci či širší propojení se státní Explosií. Pokud by se tento záměr skutečně proměnil v transakci, znamenalo by to další výrazné prohloubení vertikální integrace od chemických polotovarů až po hotovou munici a zbraně. Pro věřitele to má ale i druhou stranu mince: Explosia by byla další provozně i finančně náročnou strukturou. Jen pro letošek přitom Colt plánuje masivní investice (CAPEX) ve výši až 2 miliard korun, přičemž přibližně 40 milionů eur má směřovat do energetického segmentu a navýšení jeho výrobních kapacit.
Pro držitele dluhopisů tak Colt sice nabízí podstatně robustnější, ale také komplexnější příběh než dříve. Pozitivní zprávou je, že skupina si po rozšíření obchodování akcií na burze Euronext Amsterdam otevřela cestu k případnému novému akciovému kapitálu. To snižuje tlak, aby každou další akvizici či investici financovala výhradně dluhem. Klíčové pro příští měsíce nebude to, zda Colt dokáže dál růst, ale zda dokáže obří marže z energetických materiálů přetavit ve stabilní provozní cash flow dřív, než další akviziční plány začnou výrazně zvyšovat zadlužení skupiny.
Půl roku po mega-dealu J&T: Co zbylo z miliardové injekce po odečtení skrytých nákladů?
Lednové dokončení prodeje slovenské 365.bank představuje pro J&T FINANCE GROUP jednu z největších strategických změn posledních let. J&T FINANCE GROUP je finanční částí skupiny J&T, která konsoliduje její bankovní a finanční investice napříč několika evropskými zeměmi. A právě 365.bank tato slovenská retailová banka pro ni představovala druhé hlavní aktivum, hned po J&T Bance.
Skupina pustila svůj 98% podíl belgické KBC Group (matka ČSOB) za 708 milionů eur, což je asi 17,2 miliardy korun. Vedle kupní ceny obdržela od 365.bank také dividendu 65 milionů eur. Hrubý finanční efekt transakce tedy přesahuje 18 miliard korun (770 milionů eur), nepředstavuje však čistou novou likviditu. Výroční zpráva totiž odkrývá i lednovou platbu kompenzace ve výši 44 milionů eur za ukončení pojistných distribučních smluv. Konečný čistý dopad navíc ovlivní daně a transakční náklady. Plný dopad do výsledovky však uvidíme až v reportech za letošní rok, jelikož k vypořádání došlo až 15. ledna 2026.
Tenhle deal má ale i svou druhou stranu, protože J&T dobrovolně odřízla stabilní profitabilní motor. Bývalá Poštová banka nebyla žádný drobek – skupina z ní za dvanáct let vybudovala významného retailového hráče, který ještě v roce 2024 přisypal do zisku z ukončených činností zhruba 64,5 milionu eur. Tímto krokem J&T opouští masový retail a koncentruje síly kolem J&T Banky, privátního bankovnictví a správy majetku velkých skupin. Cílem managementu je růst hlavně přes poplatky z asset managementu, tedy výnosů, které nejsou přímo závislé na úrokové marži. To se potvrdilo už ve výsledcích za rok 2025: čistý zisk skupiny sice mírně klesl na 321 milionů eur (z 338 milionů v roce 2024), ale propad čistých úrokových výnosů dokázal ohlídat silný růst poplatků a trading na finančních trzích.
Jsou to tři roky, co vyšly – a my jsme analyzovali – dluhopisy od této bankovní části impéria J&T. Šlo o emisi se zafixovaným kupónem 8,125 % a splatností v květnu 2028, za kterou J&T FINANCE GROUP ručí. Pro držitele těchto bondů znamená letošní prodej slovenské banky hlavně zvýšení finanční flexibility této skupiny, přičemž si polepšil i její vlastní kapitál, který zdravě nabobtnal na 2,63 miliardy eur. Na sekundárním trhu pražské burzy se tato emise pohybuje mírně nad nominálem kolem 101 % a J&T Banka u ní drží pozici tvůrce trhu. Tedy funguje jako nonstop otevřená směnárna, která do systému neustále posílá aktuální ceny, za které je připravena dluhopisy od kohokoliv koupit nebo mu je prodat. Platí to vždy ale jen pro omezený počet dluhopisů, ne pro obří balík za desítky milionů korun.
Pro retail s pár dluhopisy je to ale příjemná příležitost, jak běžné investorské objemy na málo likvidní pražské burze vždy bez problému otočit. Tvůrce trhu je přitom něco, co najdeme jen u části burzovně obchodovatelných dluhopisů v Česku. Kromě této skupiny ho mají třeba i dluhopisy Accolade, ENERGO-PRO nebo Colt CZ Group, kde je tvůrce trhu také J&T Banka. Nemají ho třeba dluhopisy od CSG, Dr. Max, Trigem, Regiojet, České dráhy nebo zdravotnických firem AKESO a EUC.
Loňské dluhopisy od Korbačky z J&T vybraly přes miliardu a půl
Loni přišla na český trh s dluhopisy firma Europacity Berlín finco. Ta patří do německé skupiny, kterou spoluovládá miliardář Petr Korbačka stojící za developerskou společností J&T Real Estate a jeden ze spolumajitelů impéria J&T. Loňský program pustil do světa dvě emise o jmenovité hodnotě 1,5 miliardy korun a 50 milionů eur. Hlavní byla korunová emise, která se upsala celá a investorům nabídla výnos 6,75 % ročně.
Šlo ale o bezkupónové dluhopisy: investor nedostává průběžný úrok, nýbrž celý výnos až při splatnosti formou rozdílu mezi emisní cenou a vyplaceným nominálem. Investoři zde kupovali pětiletou sázku na berlínský projekt, který tvoří čtyři budovy s nájemním bydlením, kancelářemi, retailovými prostory a hotelem. Dluhopisy se prodávaly v J&T Bance, přičemž se s nimi obchoduje i na pražské burze. Peníze z nich měly hlavně refinancovat dluh od PPF Banky, který projekt pomáhal stavět.
Projekt je relativně nový. Ještě v roce 2023 probíhaly stavební práce a úplné stavební dokončení nastalo až v roce 2024, přičemž projektu zatím stále chybí plně stabilizovaný provoz, kdy zbývá pronajmout přibližně 7 tisíc metrů čtverečních kancelářských ploch. A ohrožují jej i jistá regulatorní rizika. Podle města má být totiž menší část rezidenčních ploch považována za sociální bydlení, na které by se mělo vztahovat regulované nájemné. Tlak na dostupné bydlení v tomto městě stále roste – rezidenční nájemní sektor v Berlíně se nachází v dlouhodobém převisu poptávky nad nabídkou. Z tržního pohledu to ale majitelům projektu vyhovuje, protože nájemné v lokalitě díky tomu roste dokonce dvouciferným tempem.
Projekt má nad sebou i bič pokud jde o jeho zadlužení. Dluhopisový prospekt totiž povoluje dluh k tržní ceně nemovitostí maximálně 80 %, a tento závazek byl poprvé testován na konci loňského roku. Výsledné LTV dosáhlo 75,4 %, čímž sice skupina splnila hlavní kovenant se stropem na 80 %, ale s dost těsným manévrovacím prostorem. Při nezměněném dluhu by totiž stačil pouhý 5,7% pokles znalecké hodnoty berlínského projektu, aby ukazatel prorazil povolenou osmdesátku. Aktuálních 75,4 % navíc vystavilo holdingu dočasnou stopku pro výplaty vlastníkům a obsluhu podřízeného dluhu – vyvádění peněz je totiž podmíněno přísnějším LTV pod hranicí 75 %.
Z pohledu ochrany na tom ale investoři do dluhopisů zas tak slavně nejsou. Dluhopisy nejsou přímo zajištěny zástavou samotných berlínských budov a dluhopisáři mají zástavu pouze k podílu v českém emitentovi a k jeho pohledávce za německým holdingem. Banky financující projekt jsou přitom přímo napojeny na nemovitostní aktiva a v případě problémů stojí k reálnému majetku mnohem blíže. Jde o konstrukci dluhopisů, která je pro český trh typická, na tomto webu je ale často kritizována pro svou nedostatečnou ochranu.
Podtrženo sečteno, Europacity se během prvního roku posunula z prospektového příběhu do reálně načerpaného financování. Dluhopisy jsou umístěné, peníze byly převedeny do holdingové struktury a první LTV test prošel. Kreditní příběh však zůstává mimořádně koncentrovaný: jeden holding, jeden projekt a jeden hlavní zdroj budoucího splacení.
Accolade vydělala o miliardu méně. Proč to držitelům dluhopisů zatím nemusí vadit?
Průmyslová skupina Accolade pokračuje v masivní expanzi: za poslední rok koupila v Českých Budějovicích za více než 2,5 miliardy korun průmyslový park kombinující již pronajaté haly s pozemky pro další výstavbu a v Klášterci nad Ohří investuje přes 1,4 miliardy korun do projektu, kde má hlavní nájemce Reckitt předem zajištěnou většinu kapacity. Tento růst, opřený o smluvně zajištěné nájmy, výrazně snižuje realizační a obsazovací riziko nových projektů, protože skupina nestojí jen na spekulativním developmentu. Accolade sice vlastní development s akvizicemi kombinuje dlouhodobě, právě v posledních letech ale stále více využívá nákupy již fungujících nebo rozpracovaných parků s existujícím nájemním cash flow a prostorem pro další výstavbu. K tomu navíc posiluje institucionální zázemí: do čela skupiny přišel v uplynulém roce Gary Mazzotti se zkušenostmi z EPH a PPF.
Nedávno jsme dostali také první pohled na konsolidovaná čísla za rok 2025. V nich zklame pokles čistého zisku, který meziročně klesl z 2,1 miliardy korun na 1,1 miliardy. Tržby sice meziročně vzrostly o necelých 8 % na 3,6 miliardy korun, celkové náklady na výnosy ale vyskočily o 27 % na 2,2 miliardy korun. Největší položku přitom tvořily náklady související s prodejem aktiv. Výsledkem je výrazné stlačení hrubé marže. Výsledovku současně významně podpořilo přecenění investičních nemovitostí ve výši 1,2 miliardy korun. Ten odpovídá zhruba 60 % provozního zisku, byl však vyšší než celý konsolidovaný čistý zisk a sám o sobě nepřináší hotovost. Když se k tomu přičtou čisté finanční náklady blížící se k 600 milionům korun, je patrné, že dražší financování a nákladnější výstavba berou skupině značnou část provozní síly.
Právě kvůli nižší ziskovosti je namístě sledovat dluhopisy. K prosinci 2025 měla skupina tři veřejné emise distribuované velkými českými bankami v souhrnném objemu 7,4 miliardy korun. Všechny tři emise chrání stejné kovenanty navázané na hodnotu portfolia a čísla ke konci roku ukazují jejich plnění s rezervou: LTV činilo 58,13 % při stropu 65 %, poměr prioritního dluhu byl 36,10 % při stropu 47,5 % a poměr vlastního kapitálu dosáhl 35,49 % při minimu 30 %. V nejbližším horizontu by tedy porušení dluhopisových podmínek hrozit nemělo.
Je však nutné vnímat, co tato čísla reálně říkají. Stále jde totiž o kovenanty navázané primárně na znalecké ocenění tržní hodnoty nemovitostí, nikoliv přímo na provozní cash flow nebo úrokové krytí. Pokud by se v prostředí vyšších úrokových sazeb zastavil růst nájemného nebo se zhoršilo celkové ocenění průmyslových hal, prostor pro plnění kovenantů se může začít zmenšovat. Slabší profitabilita roku 2025 tak připomíná, jak moc je logistický segment náchylný na nákladovou inflaci. Pro věřitele tak v dalších letech nebude rozhodující jen tempo nových akvizic, ale hlavně schopnost provozního cash flow dlouhodobě unést rostoucí dluhovou zátěž.
