Češi si jich objednali desítky miliard. Dluhopisy Republiky nastavují firemním emisím nepříjemné zrcadlo

V květnu Ministerstvo financí znovu otevřelo občanům možnost půjčit peníze přímo státu prostřednictvím Dluhopisů Republiky. A zájem byl výrazně vyšší, než stát původně plánoval. První upisovací období mělo být podle původního nastavení omezeno na 20 miliard korun, tato hranice však byla po necelém týdnu naplněna a ministerstvo následně objem navýšilo. Podle údajů zveřejněných koncem května dosáhly objednávky 50,1 miliardy korun, zatímco podle pozdějších čísel citovaných médii se už objem žádostí vyšplhal na 64,3 miliardy korun. Nejde však ještě o finální prodaný objem. Rozhodující bude až to, kolik investorů své objednávky skutečně zaplatí do 7. července. Samotné dluhopisy mají být vydány 15. července, kdy se také začnou úročit.

V nabídce jsou tři typy státních dluhopisů. Největší zájem zatím míří na pětiletý fixní dluhopis, který podle posledních dostupných čísel tvořil více než polovinu objednaného objemu. Tento dluhopis nese efektivní výnos 4,544 % ročně při držení do splatnosti, přičemž úročení je odstupňované: první dva roky 3,5 %, třetí rok 4,25 %, čtvrtý rok 5 % a poslední rok 6,5 %. Konstrukce výnosu tak investora zjevně motivuje držet papír až do konce. Úrok se navíc nevyplácí průběžně na účet, ale připisuje se formou dalších dluhopisů, takže výnos se automaticky reinvestuje.

Druhou variantou je proti-inflační státní dluhopis, který má chránit hodnotu peněz proti růstu cen. Jeho výnos se odvíjí od meziroční inflace, přičemž při předčasném splacení je roční výnos omezen stropem 5 %. Pokud investor drží dluhopis celých pět let, dostává v posledním roce dodatečný bonus navázaný na inflaci přesahující tuto hranici. Z pohledu konzervativního střadatele jde o zajímavou pojistku proti návratu vyšší inflace, ale zároveň platí, že pokud inflace zůstane níže, může být fixní varianta nakonec výnosově atraktivnější.

Třetím produktem je Flexi Bond, který funguje spíše jako krátkodobější parkování likvidity než klasický pětiletý dluhopis. Má tříměsíční splatnost, základní úrok 3,5 % ročně a po každých třech měsících se automaticky vymění za novou tříměsíční emisi, pokud investor nechce pokračování zastavit. Jeho hlavní výhodou tedy není nejvyšší výnos, ale likvidita. Zatímco fixní a proti-inflační dluhopis lze předčasně splatit jen jednou ročně, Flexi Bond dává investorovi možnost s penězi pracovat častěji.

Z pohledu drobných investorů je zásadní hlavně srovnání s bankovními vklady. Spořicí účty a termínované vklady v době nové emise často nabízejí sazby v řádu nižších jednotek procent, přičemž výnos z nich podléhá 15% srážkové dani. Dluhopis Republiky je oproti tomu daňově zvýhodněný, takže investor porovnává nikoliv pouze nominální sazbu, ale čistý výnos po zdanění. Právě v tom spočívá hlavní konkurenční síla nových státních dluhopisů. Pětiletý fixní dluhopis s výnosem 4,544 % ročně bez zdanění už vypadá výrazně jinak než bankovní vklad s podobnou hrubou sazbou, ze které si část vezme stát zpět na dani. A pokud to chcete i více názorně, tak pětiletý fixní Dluhopis Republiky s efektivním výnosem 4,544 % ročně bez zdanění odpovídá zhruba 5,35% hrubému výnosu u produktu, ze kterého by se platila 15% daň. Jinak řečeno, bankovní vklad nebo běžný zdaněný dluhopis by musel nabídnout přibližně 5,35 % ročně, aby se po zdanění dostal na stejný čistý výnos.

Pro stát je ale celý projekt zajímavý minimálně stejně jako pro střadatele. Česká republika letos financuje vysoký rozpočtový deficit a zároveň musí splácet starší státní dluhopisy. Peníze z Dluhopisu Republiky tak nejsou žádný oddělený spořicí produkt mimo veřejné finance, ale normální součást financování státního dluhu. Stát si tím půjčuje přímo od občanů místo toho, aby celou potřebu financování pokrýval pouze přes banky, fondy, pojišťovny a zahraniční investory.

To má několik výhod. Domácnosti jsou obvykle stabilnější investor než instituce obchodující státní dluhopisy na trhu. Neprodávají tak rychle při změně sentimentu, méně reagují na krátkodobé výkyvy výnosů a mohou státu vytvořit klidnější domácí investorskou základnu. Zároveň jde o způsob, jak aktivovat část obrovského objemu peněz ležících na českých bankovních účtech. České domácnosti drží v bankách biliony korun a stát jim nyní nabízí produkt, který kombinuje jednoduchost, státní garanci, daňovou výhodu a vlastenecky laděný marketing.

Z pohledu trhu je zajímavé i to, že výnos pětiletého fixního Dluhopisu Republiky není extrémně vzdálený tržním výnosům státních dluhopisů pro institucionální investory. Stát tedy občanům nenabízí žádný výrazně předražený úrokový dárek, ale produkt, který se pohybuje relativně blízko ceně, za kterou si Česká republika půjčuje na trhu. Pro ministerstvo financí tak může být výhodné, že získá desítky miliard korun od domácností za cenu, která není mimo realitu institucionálního dluhopisového trhu, a zároveň politicky dobře komunikuje návrat „dluhopisů pro občany“.

Silný je i marketingový rozměr celé emise. Název Dluhopis Republiky záměrně neevokuje obyčejný státní dluh, ale účast občana na financování země. V komunikační rovině tak nejde jen o investici, ale o produkt zabalený do vlasteneckého rámce: občan nepůjčuje anonymnímu rozpočtu, ale „republice“. To může být u části veřejnosti silnější argument než několik desetin procentního bodu výnosu navíc.

Pro investora je však důležité nezapomenout na základní realitu. Dluhopis Republiky je stále státní dluhopis. Riziko nesplacení je velmi nízké. V teorii by vůbec nemělo jít o produkt, který by měl konkurovat akciím nebo rizikovějším firemním dluhopisům. Jeho přirozenou konkurencí by měly být spíše spořicí účty, termínované vklady, stavební spoření, konzervativní fondy a část konzervativního bondového trhu.

Jenže vůči českému trhu firemních dluhopisů je právě nové kolo Dluhopisu Republiky zajímavé jako srovnávací kotva. Stát totiž nabízí pětiletý čistý výnos 4,544 % ročně. A v tomto světle začínají některé firemní emise vypadat podstatně méně atraktivně, než se může zdát při pohledu na samotný kupon. Pokud korporátní emitent nabídne u pětileté emise například 5,75 % ročně, investorovi po zdanění zůstane zhruba 4,89 %. Proti pětiletému státnímu Dluhopisu Republiky tak získává jen přibližně 0,34 procentního bodu ročně navíc. U těch nejlepších emitentů na trhu se takto minimální výnosový spread dá ještě pochopit, byť s přimhouřeným okem. Podobný výnos ale lze vidět i u kvalitativního středu trhu, kde už investor často nedostává ani stejnou bilanční sílu, ani stejnou transparentnost, ani skutečně robustní ochranu věřitele. Právě tady začíná být nový státní dluhopis pro část českého korporátního trhu až nepříjemně zostuzujícím benchmarkem.

Zvlášť dobře to zapadá do výsledků našeho nového bodovacího modelu českých korporátních dluhopisů. Horní třetina trhu podle ekonomického skóre nabízí v průměru kupon 6,79 %, což po 15% zdanění odpovídá čistému výnosu zhruba 5,77 %. Proti Dluhopisu Republiky tedy investor získává přibližně 1,23 procentního bodu ročně navíc. U ekonomicky silnějších emitentů to může být ještě obhajitelné, byť i zde je třeba připomenout, že průměrný design emisí v horní třetině dosahuje jen 4,38 bodu z 10. Ani kvalitnější část trhu tedy investorům běžně nenabízí mimořádně robustní ochranu věřitele.

Ještě zajímavější je prostřední třetina. Ta má průměrné ekonomické skóre už jen 5,63 bodu a průměrný design 3,05 bodu, ale průměrný kupon dosahuje pouze 7,01 %. Po zdanění jde o čistý výnos zhruba 5,96 %, tedy jen asi 1,41 procentního bodu nad pětiletým Dluhopisem Republiky. Nejostřeji pak srovnání vychází u spodní třetiny trhu. Ta má průměrné ekonomické skóre pouze 2,35 bodu a průměrný design 2,18 bodu. Kupon zde sice roste na 8,63 %, což po zdanění odpovídá zhruba 7,34 % čistého výnosu, jenže proti Dluhopisu Republiky jde stále jen o prémii kolem 2,79 procentního bodu ročně. To už je z pohledu kreditního rizika velmi tvrdé zrcadlo.

Nový Dluhopis Republiky je proto víc než jen další státní spořicí produkt. Je to zároveň test chuti českých domácností půjčovat přímo státu, konkurence bankovním vkladům, nástroj financování deficitu a nový benchmark pro celý dluhopisový trh. A podle prvních čísel se ukazuje, že když stát nabídne jednoduchý, daňově zvýhodněný a důvěryhodně zabalený produkt, umí z českých účtů vytáhnout desítky miliard velmi rychle.

Získat čas a nižší úrok nestačilo. ALEMAR si nyní odhlasoval přeměnu většiny dluhopisů

„Dluhopisy se ruší.“ To je doslovná formulace z dokumentu o výsledcích nové schůze společnosti ALEMAR Food Group, která posouvá hranice toho, co je možné na schůzích vlastníků dluhopisů prosadit. O aktuální situaci firmy jsme psali nedávno a příběh nás svým vývojem nepřestává fascinovat. Ovšem nikterak v pozitivním smyslu.

Nejdřív přišel lednový odklad splatnosti a snížení výnosu části emisí. O několik měsíců později přišla další schůze, na které se odhlasovalo zrušení většiny dluhopisů a jejich přeměna do akciově-příplatkové konstrukce. Náhradní schůze vlastníků dluhopisů z 1. června tak ukázala, že zhoršení parametrů dluhopisů bylo pro firmu, která podle vlastní komunikace zápasí s likviditou, stále málo. Nově se z části věřitelů mají stát držitelé investičních akcií typu B a současně osoby s nárokem na vratný příplatek mimo základní kapitál. To už není jen zhoršení parametrů. To je chvíle, kdy se z dluhopisu začíná stávat úplně jiný investiční nástroj, než jaký si investor původně kupoval.

Nová schůze, kterou firma nechala z ekonomických důvodů konat v zábavním komplexu Bobycentrum Brno, tak znamená faktickou přeměnu většiny dluhopisového dluhu. Věřitel už nemá klasický dluhopisový nárok v původní podobě, ale kombinaci investiční akcie typu B a vratného příplatku mimo základní kapitál. Právě na tento příplatek se měla převést původní jistina dluhopisů a nevyplacený výnos k 1. červnu 2026. Firma si tak z rozvahy dokázala přesunout velkou část klasického dluhopisového dluhu do měkčí kapitálové konstrukce, která už nemá pevnou zákonnou splatnost jako dluhopis. Emitent sice investorům slíbil tyto příplatky vyplatit „ihned, jak to jeho ekonomická situace umožní“, ale v praxi jde přesně o posun z tvrdého dluhopisového závazku k měkčímu, budoucímu a provozně podmíněnému nároku.

Firma má nyní za každé čtvrtletí připravit zhodnocení ekonomického stavu, zpřístupnit ho investorům a částku, kterou bude možné uvolnit, použít k postupnému vyplácení příplatků. Jde vlastně o mimoinsolvenční reorganizační logiku v praxi. V dokumentu zároveň nenajdeme prezenční listinu, zastoupený nominál, poměr hlasů pro, proti a zdržel se ani konkrétní účast podle emisí. Dostává se nám pouze oznámení o přijatých usneseních. U tak zásadního zásahu do práv investorů jsou přitom právě tyto informace klíčové.

Podle nového dokumentu o výsledcích schůze se firma prakticky zbavila většiny ekonomicky relevantního klasického dluhopisového tlaku. Ze všech emisí, které kdy vydala, nebyly podle dostupných údajů přeměněny pouze čtyři. Dvě z nich rušit nemusela, protože podle našich údajů nebyly upsány. Třetí představuje zvýhodňující dluhopis nabízený v rámci marketingového prodeje akcií, ze kterého bylo upsáno jen marginální množství. A poslední relevantní zbylá emise měla na konci loňského roku nesplacených „jen“ 26 milionů korun. Píšeme „jen“, protože firma původně řešila dluhopisový tlak v řádu stovek milionů korun. U této emise si navíc už v lednu změnila podmínky: místo úroku 15,1 % vypláceného čtvrtletně platí 9 % pololetně a splatnost byla posunuta na konec roku 2028.

Výsledek je proto velmi tvrdý. ALEMARu po této operaci zůstává podle dostupných údajů už jen omezený zbytek klasického dluhopisového dluhu. Většina ekonomicky relevantních emisí byla přeměněna do konstrukce akcie typu B plus vratný příplatek mimo základní kapitál. Pro firmu je to zásadní úleva. Pro investory je to zásadní změna jejich právního postavení.

Schůze vlastníků dluhopisů, na kterých se investorům zhoršují původně slíbené podmínky, se navíc začínají stupňovat. Loni jsme řešili případ další podobné schůzky dluhopisářů, kterou svolala společnost SINCOM a která se v lecčem podobala lednové schůzi Alemaru. Majitelé na ní investorům také zhoršili podmínky dluhopisů, a to dokonce z 9,1 % na 2,1 %. A ještě si za to nechali od investorů zaplatit. Nová schůze Alemaru ze začátku června jde ale v jednom ohledu ještě dál, protože jde o první námi známý případ na českém trhu, kdy se dluhopisové závazky hromadně přeměnily na vlastní kapitálovou konstrukci firmy.

Tyto akcie se mimochodem někteří investoři snaží prodávat dost kreativními způsoby. Praktickou ilustraci jejich nelikvidity nabízí aktuální inzerát na portálu Bazoš. Jeden z investorů zde nabízí dva kusy investičních akcií typu A za 39 tisíc korun za kus. Koupit je měl za cenu 44 tisíc korun za kus. Slib o jejich kotaci na pražské burze ze strany majitele se zatím zřejmě nenaplnil, a tak si akcionáři dělají pražskou burzu z Bazoše. Pokud se sekundární trh s investičními akciemi odehrává vedle ojetých kol, paletového nábytku a starých mobilů, původní slib likvidity dostává poměrně tvrdý reality check. Místo tickeru, order booku a market makera tak zatím nastupuje inzerát, telefonní číslo a kolonka „dohodou“. Český kapitálový trh má zkrátka mnoho podob.