Dnešní článek navazuje na náš dřívější text o zdravém financování firmy a snaží se vysvětlit jednu častou námitku: proč některým emitentům vytýkáme, že své dluhy musí znovu a znovu refinancovat.
Refinancování je přece ve finančním světě standardní věc, ne? Refinancují velké korporace, banky i státy a nikdo nikdy nesplácí vše na nulu. Proč tedy u některých emitentů financovaných hlavně firemními dluhopisy vyvolává stejné slovo najednou takovou nervozitu?
Odpověď je, že refinancování samo o sobě problém není. Rozdíl je zde mezi refinancováním z volby, a refinancováním z nutnosti. A tím se dostáváme k tomu, co jsme řešili už v našem článku o struktuře kapitálu: bondové skupiny v Česku mají často jen jeden dominantní zdroj financování – drahé dluhopisy – a k tomu velmi koncentrované splatnosti emisí do příštích pár let. A jakmile je většina aktiv financována drahými retailovými bondy, přestává být hlavní otázkou, zda dluh odpovídá typu byznysu. V takové chvíli už je problém sám typ financování: jde o příliš drahý, příliš tvrdý a příliš křehký kapitál na to, aby tvořil dominantní základ celé firmy. Spojte to s tím, že tyto firmy mnohdy operují s i velkou mírou zadlužení a náhle jejich struktura kapitálu kulhá ve všech pěti bodech, které by podle zmíněného článku měla ideálně splňovat:
- dostatek vlastního kapitálu
- dluh odpovídající typu byznysu
- optimálně rozložené splatnosti
- diverzifikace zdrojů financování
- schopnost nést dluh i bez perfektního scénáře
Samotný jeden z těchto znaků ještě nemusí znamenat problém, u některých emitentů se jich ale obvykle skládá několik či všechny — a právě jejich kombinace dělá celou konstrukci velmi křehkou. A v praxi je jejím logickým důsledkem právě časté refinancování – jak dokazují dluhopisové prospekty některých emitentů, které se s železnou pravidelností obnovují již několik let.
Právě proto není otázka „co uděláte, až se trh zavře?“ vůči některým emitentům přehnaně tvrdá ani pokrytecká. Je to jen test toho, zda firma stojí na robustním a stabilním financování, nebo na nutnosti znovu a znovu přesvědčovat další investory, aby koupili nový dluh. A to jsou dvě velmi odlišné věci, i když na první pohled vypadají obě jako refinancování.
Kritika zde míří až na situace, kdy je firma na refinancování závislá příliš, kdy nemá věrohodný plán B a kdy její schopnost přežít stojí hlavně na tom, že se jí podaří znovu prodat nový dluh. Problém tak není, že firma refinancuje, ale to, když bez refinancování neumí fungovat. Právě proto je důležité rozlišovat mezi normální správou kapitálové struktury a situací, kdy refinancování přestává být běžným finančním nástrojem a stává se podmínkou přežití. A právě tady začíná rozdíl mezi bankovním financováním a financováním přes dluhopisový trh.
Zásadní rozdíl mezi bankou a bondem
Banka je typicky věřitel, kde je půjčka založena na dlouhodobém vztahu. Firmě vidí do účtů, dostává pravidelný reporting, má covenanty, často i zajištění a může průběžně sledovat, co se s dlužníkem děje. Když se firmě začne dařit hůř, banka to obvykle nepozná až ve chvíli, kdy přijde splatnost, ale mnohem dřív. A právě proto má i větší prostor situaci aktivně řešit: upravit podmínky, prodloužit splatnost, zpřísnit covenanty, vyžádat si další zajištění nebo změnit strukturu financování. Bankovní refinancování tak často není jednorázový a hůře předvídatelný pokus otočit dluh, ale spíše pokračování už existujícího vztahu.
U dluhopisů, zvlášť u těch distribuovaných retailu, je situace jiná. Emitent většinou nestojí proti jednomu informovanému věřiteli, ale proti trhu, který musí znovu a znovu přesvědčit, aby si koupil jeho nový dluh. Ten trh přitom není založený na vztahu, ale na sentimentu. Stačí horší nálada, pár defaultů, vyšší sazby, slabší distribuce nebo reputační šrám a najednou se ukáže, že teoretická možnost refinancování ještě neznamená reálnou schopnost refinancovat. I proto se může tolik emitentů na trhu snažit rozšiřovat své aktivity, diverzifikovat do jiných oborů nebo expandovat za hranice – částečně i kvůli lepšímu marketingu při prodeji dluhopisů. U bondového trhu je totiž refinancování mnohem víc závislé na tom, že se emitentovi podaří znovu prodat svůj příběh, a ten musí být pro retailového investora atraktivní a ideálně nabídnout i nějaký nový a zajímavý vývoj.
Na druhou stranu je fér dodat, že část těchto skupin si za roky systematické distribuce vytvořila i určitou bázi vracejících se investorů, kteří jim nové emise upisují opakovaně. Nejde tedy pokaždé o čistě nový a anonymní boj o trh od nuly. Část refinanční schopnosti stojí i na nahromaděné důvěře, že kupóny chodí, předchozí emise byly splaceny a celý model zatím „funguje“. Právě tato setrvačnost je pro některé bond-heavy skupiny důležitou oporou. Zároveň je ale křehčí než vztah s bankou, jelikož stojí méně na hlubokém průběžném dohledu a více na reputaci, distribuci a pokračující ochotě investorů věřit, že to vyjde i příště.
Kdy je refinancování normální a kdy už méně
Samo refinancování není nic podezřelého. Za normální ho lze považovat tehdy, když má firma vedle něj i další opory: slušné provozní cash flow, rozumnou likviditu, přiměřené zadlužení a přístup i k jiným zdrojům financování. V takové situaci je nový dluh spíše nástrojem řízení kapitálové struktury než poslední záchrannou brzdou. Firma jej nevyužívá proto, že by bez něj okamžitě narazila do zdi, ale proto, že z dostupných možností dává největší ekonomický smysl.
Varovným signálem se refinancování stává ve chvíli, kdy starý dluh lze splatit prakticky jen novým dluhem a mezi firmou a problémem už nestojí žádný skutečný polštář. Tedy když provozní cash flow nestačí, likvidita je slabá, jiný financující partner chybí a splatnost bondu v praxi stojí hlavně na tom, že se znovu podaří přesvědčit nové investory. V takové chvíli už nejde o běžné řízení dluhu, ale o závislost na tom, že se příběh podaří ještě jednou prodat trhu.
A právě to je rozdíl oproti bankovnímu vztahu. Banka může být tvrdá, může úvěr neprodloužit nebo zpřísnit podmínky, ale firma aspoň ví, s kým jedná. U retailového bondového trhu často nikdo konkrétní „neřekne ne“. Prostě jen nepřijdou noví investoři. A firma, která byla zvyklá rolovat starý dluh novým, najednou zjistí, že její teoretická možnost refinancování byla ve skutečnosti mnohem křehčí, než se zdálo. Nemusí přitom jít jen o to, zda nové financování vůbec přijde, ale i za jakou cenu. Firma může teoreticky na nové refinancovaní dosáhnout snaději, pokud nabídne vyšší úrok. Otáčení dluhu za stále dražších podmínek jí ale postupně rozežírá ziskovost i budoucí manévrovací prostor – a navíc to ani tak není žádná pojistka, že refinancování půjde lépe.
Právě proto by se retailový investor neměl ptát jen na to, zda emitent plánuje refinancovat, ale hlavně na to, z jaké pozice refinancuje. Kdybychom to měli zjednodušit, rozdíl je v tom, zda firma vydává nový dluh proto, že je to jediná realistická cesta, jak splatit ten starý, nebo proto, že je to z více reálných možností jen ta nejoptimálnější, jak se starým dluhem naložit. A právě odpověď na tuto otázku často rozhoduje o tom, zda je refinancování normální součástí fungování firmy, nebo už nebezpečně blízko varovnému signálu.
Kam kritika závislosti na otáčení dluhopisů míří
Požadavkem zde samozřejmě nikdy není „splatit všechno“ a být na nule – ale doložit cestu od křehkého dluhu ke stabilizovanému dluhu.
Cílem by měla být „nudná“ struktura kapitálu, tedy takový stav, kdy:
- cena kapitálu je levnější
- dluhy jsou diverzifikovanější a mají delší a v čase více rozložené splatnosti
- je zde silnější vlastní kapitál
- větší role bank / institucionálních zdrojů
- dluh je refinancovatelný bez heroických předpokladů
- a nevyžaduje permanentní sprint za novými investory
Správnou reakcí bond-heavy skupiny na kritiku by proto nemělo být, že „refinancují přece všichni“. To je příliš snadná obrana. Správnou odpovědí by mělo být spíše toto: „ano, dnešní financování ještě není ideální, ale tady je konkrétní, číselně popsaná a časově ukotvená cesta, jak se od drahého, krátkého a úzkého dluhu postupně dostat ke stabilnějšímu, delšímu a odolnějšímu financování.“
Fondy jako spása?
Na českém trhu je v posledních letech vidět ještě jeden zajímavý posun. Řada skupin, které dlouhé roky rostly hlavně přes dluhopisové financování, se dnes alespoň částečně snaží otevřít i fondovou cestu. Nejde přitom o náhodu. Tyto skupiny samy dobře vědí, že dluhopisové financování je pro ně drahé, průběžně nafukuje zadlužení a při určité velikosti začíná být jako trvalý motor dalšího růstu nepohodlné. Fond má být odpovědí na tento problém: umožnit financovat další expanzi nebo stabilizaci aktiv bez toho, aby spolu s tím automaticky rostl i objem fixního dluhu a úrokových nákladů.
Na první pohled by se mohlo zdát, že jde o jednoduché řešení: místo dluhopisů přijde vlastní kapitál a problém je vyřešen. Jenže tak jednoduché to není: vlastní kapitál je totiž obvykle dražší než dluh. Investor do fondu nechce menší výnos než dluhopisový věřitel, ale zpravidla naopak vyšší. Ani tady tak není nic zadarmo. A jak ukazuje trend na trhu, české bondové skupiny si nevybírají otevřené „trpělivé“ equity investory, kteří jsou v prvních pár letech bez nároků – ale fondy kvalifikovaných investorů, kde i investoři často očekávají pravidelný výnos a určitou míru výkonnosti od začátku.
Rozdíl tedy neleží ani tak v tom, že by fondové peníze byly levnější – spíše v tom, že z hlediska cash flow jsou mnohem „benevolentnější“. Dluhopis chce pravidelný kupón v hotovosti a poté jistinu. Fondový investor může určitou dobu akceptovat, že část výnosu se mu doručuje spíše přes růst valuace aktiv než přes okamžitý cash výnos. A právě v tom je pro bond-heavy skupiny fondové řešení atraktivní. Mnohé z nich totiž nebojují primárně s tím, že by v aktivech vůbec nebyla hodnota, ale s tím, že z ní zatím neumějí vygenerovat dostatek tvrdé hotovosti v pravý čas. U developmentových, realitních nebo jinak asset-heavy skupin je mnohem snazší ukázat růst hodnoty portfolia, posun projektu nebo vyšší ocenění aktiv, než z těchto aktiv průběžně vyplácet vysoký fixní kupón. Fond tak může být cestou, jak část tlaku přesunout z povinného cash outflow do pomalejšího doručování hodnoty přes NAV a přecenění.
Fondová cesta tedy může být pro tyto skupiny správným směrem, ale jen tehdy, pokud skutečně slouží ke snížení závislosti na drahých dluhopisech, posílení vlastního kapitálu a získání času. Nejde o to nahradit jeden slib jiným slibem. Jde o to postupně přejít od financování, které vyžaduje tvrdý cash dnes, k financování, které dovolí, aby se hodnota aktiv teprve proměnila v budoucí hotovost.
Závěr:
Samotné refinancování není nic nenormálního. Rozdíl je v tom, zda firma nový dluh vydává jako součást normální správy financování, nebo proto, že bez něj nemá rozumně zvládnutelnou alternativu. A právě tato hranice na českém dluhopisovém trhu často odděluje běžné řízení dluhu od strukturální závislosti na tom, že se příběh podaří trhu ještě jednou prodat.
