„Dluhopisy se ruší.“ To je doslovná formulace z dokumentu o výsledcích nové schůze společnosti ALEMAR Food Group, která posouvá hranice toho, co je možné na schůzích vlastníků dluhopisů prosadit. O aktuální situaci firmy jsme psali nedávno a příběh nás svým vývojem nepřestává fascinovat. Ovšem nikterak v pozitivním smyslu.

Nejdřív přišel lednový odklad splatnosti a snížení výnosu části emisí. O několik měsíců později přišla další schůze, na které se odhlasovalo zrušení většiny dluhopisů a jejich přeměna do akciově-příplatkové konstrukce. Náhradní schůze vlastníků dluhopisů z 1. června tak ukázala, že zhoršení parametrů dluhopisů bylo pro firmu, která podle vlastní komunikace zápasí s likviditou, stále málo. Nově se z části věřitelů mají stát držitelé investičních akcií typu B a současně osoby s nárokem na vratný příplatek mimo základní kapitál. To už není jen zhoršení parametrů. To je chvíle, kdy se z dluhopisu začíná stávat úplně jiný investiční nástroj, než jaký si investor původně kupoval.

Nová schůze, kterou firma nechala z ekonomických důvodů konat v zábavním komplexu Bobycentrum Brno, tak znamená faktickou přeměnu většiny dluhopisového dluhu. Věřitel už nemá klasický dluhopisový nárok v původní podobě, ale kombinaci investiční akcie typu B a vratného příplatku mimo základní kapitál. Právě na tento příplatek se měla převést původní jistina dluhopisů a nevyplacený výnos k 1. červnu 2026. Firma si tak z rozvahy dokázala přesunout velkou část klasického dluhopisového dluhu do měkčí kapitálové konstrukce, která už nemá pevnou zákonnou splatnost jako dluhopis. Emitent sice investorům slíbil tyto příplatky vyplatit „ihned, jak to jeho ekonomická situace umožní“, ale v praxi jde přesně o posun z tvrdého dluhopisového závazku k měkčímu, budoucímu a provozně podmíněnému nároku.

Firma má nyní za každé čtvrtletí připravit zhodnocení ekonomického stavu, zpřístupnit ho investorům a částku, kterou bude možné uvolnit, použít k postupnému vyplácení příplatků. Jde vlastně o mimoinsolvenční reorganizační logiku v praxi. V dokumentu zároveň nenajdeme prezenční listinu, zastoupený nominál, poměr hlasů pro, proti a zdržel se ani konkrétní účast podle emisí. Dostává se nám pouze oznámení o přijatých usneseních. U tak zásadního zásahu do práv investorů jsou přitom právě tyto informace klíčové.

Podle nového dokumentu o výsledcích schůze se firma prakticky zbavila většiny ekonomicky relevantního klasického dluhopisového tlaku. Ze všech emisí, které kdy vydala, nebyly podle dostupných údajů přeměněny pouze čtyři. Dvě z nich rušit nemusela, protože podle našich údajů nebyly upsány. Třetí představuje zvýhodňující dluhopis nabízený v rámci marketingového prodeje akcií, ze kterého bylo upsáno jen marginální množství. A poslední relevantní zbylá emise měla na konci loňského roku nesplacených „jen“ 26 milionů korun. Píšeme „jen“, protože firma původně řešila dluhopisový tlak v řádu stovek milionů korun. U této emise si navíc už v lednu změnila podmínky: místo úroku 15,1 % vypláceného čtvrtletně platí 9 % pololetně a splatnost byla posunuta na konec roku 2028.

Výsledek je proto velmi tvrdý. ALEMARu po této operaci zůstává podle dostupných údajů už jen omezený zbytek klasického dluhopisového dluhu. Většina ekonomicky relevantních emisí byla přeměněna do konstrukce akcie typu B plus vratný příplatek mimo základní kapitál. Pro firmu je to zásadní úleva. Pro investory je to zásadní změna jejich právního postavení.

Schůze vlastníků dluhopisů, na kterých se investorům zhoršují původně slíbené podmínky, se navíc začínají stupňovat. Loni jsme řešili případ další podobné schůzky dluhopisářů, kterou svolala společnost SINCOM a která se v lecčem podobala lednové schůzi Alemaru. Majitelé na ní investorům také zhoršili podmínky dluhopisů, a to dokonce z 9,1 % na 2,1 %. A ještě si za to nechali od investorů zaplatit. Nová schůze Alemaru ze začátku června jde ale v jednom ohledu ještě dál, protože jde o první námi známý případ na českém trhu, kdy se dluhopisové závazky hromadně přeměnily na vlastní kapitálovou konstrukci firmy.

Tyto akcie se mimochodem někteří investoři snaží prodávat dost kreativními způsoby. Praktickou ilustraci jejich nelikvidity nabízí aktuální inzerát na portálu Bazoš. Jeden z investorů zde nabízí dva kusy investičních akcií typu A za 39 tisíc korun za kus. Koupit je měl za cenu 44 tisíc korun za kus. Slib o jejich kotaci na pražské burze ze strany majitele se zatím zřejmě nenaplnil, a tak si akcionáři dělají pražskou burzu z Bazoše. Pokud se sekundární trh s investičními akciemi odehrává vedle ojetých kol, paletového nábytku a starých mobilů, původní slib likvidity dostává poměrně tvrdý reality check. Místo tickeru, order booku a market makera tak zatím nastupuje inzerát, telefonní číslo a kolonka „dohodou“. Český kapitálový trh má zkrátka mnoho podob.

Největší problém celé kauzy přitom nemusí být jen ALEMAR samotný. Pokud se na trhu ukáže, že emitent, který narazí na splácení, může přes opakované a dostatečně agresivně komunikované schůze vlastníků dluhopisů nejprve zhoršit podmínky a následně dokonce změnit samotnou povahu dluhopisového nároku, vzniká velmi nebezpečný precedent. Další emitenti si z toho mohou odnést jednoduché poučení: když nepůjde splácet, nemusí nutně následovat tvrdé jednání s věřiteli, insolvenční řízení nebo standardní restrukturalizace. Může stačit svolat schůzi, rámovat nesouhlas jako cestu ke konkursu a nechat si od investorů odhlasovat úplně jinou ekonomickou realitu, než jakou původně kupovali.