Největší dluhopisový dlužník skupiny YD Capital slibuje věřitelům až 65 procent. Vše stojí na jedné optimistické sázce

Insolvence druhého velkého dluhopisového emitenta skupiny YD Capital se posunula do další fáze. Společnost YD Real Estate Finance konečně vyčíslila, kolik by její věřitelé mohli získat v reorganizaci a kolik v konkursu. Rozdíl v odhadované hodnotě projektů dosahuje 470 milionů korun a celý připadá na jedinou chorvatskou investici, která sama čelí insolvenčním problémům. Nové účetní výkazy navíc odhalují, jak se původní model financování skupiny postupně proměnil v problém, který má nynější reorganizace vyřešit.

Schůze věřitelů YD Real Estate Finance (YD REF), která proběhla 2. listopadu, měla rozhodovat o dalším osudu společnosti. Nakonec se však přesunula na jiný termín. Insolvenční správce totiž popřel přibližně 700 pohledávek co do pravosti, především kvůli nedoloženým originálům listinných dluhopisů. Někteří věřitelé je přímo na jednání předložili, soud ale nedokázal množství návrhů na přiznání hlasovacích práv během schůze vyřešit. Jejich samotné popření ještě neznamená, že mají tito věřitelé smůlu.

YD REF mezitím získala další čas a tentokrát jej alespoň využila k předložení podrobnějších čísel. Koncem října zveřejnila doplněný návrh na povolení reorganizace, který obsahuje odhadované hodnoty developerských projektů, harmonogram jejich prodeje a očekávané uspokojení věřitelů. Pro společnost, vůči níž věřitelé přihlásili pohledávky za přibližně 1,78 miliardy korun, jde o zásadní dokument. Jeho nejzajímavější zjištění však vyjde až z porovnání několika tabulek.

 

 

Volte reorganizaci, dostanete víc

YD REF si spočítala, že v reorganizaci dosáhne celková odhadovaná hodnota jejích developerských projektů až 1,647 miliardy korun. Pokud by došlo na konkurs, tato částka padá na 1,177 miliardy. Rozdíl v odhadované hodnotě projektů tedy činí skoro půl miliardy korun.

Zajímavé je, že u všech projektů kromě jediného uvádí v obou scénářích stejné hodnoty. Celý rozdíl tak připadá na chorvatský Sunny Bay Apartments, kterému YD REF připisuje při reorganizaci hodnotu až 730 milionů korun, zatímco při konkursu jen 260 milionů.

Společnost přitom odhaduje uspokojení věřitelů v reorganizaci na 50 až 65 procent jejich pohledávek a při konkursu na 25 až 40 procent. Rozdíl na dolní i horní hranici tedy činí přesně 25 procentních bodů. Pokud těchto 25 p.b. vztáhneme k přihlášeným pohledávkám za 1,784 miliardy korun, jde o částku 446 milionů korun.

A tady ta čísla začínají zapadat do sebe. Sunny Bay má v reorganizaci vytvořit dalších 470 milionů hodnoty, jenže dokončení zbylých fází projektu si podle YD REF vyžádá ještě 20–25 milionů. Po jejich odečtení zbývá 445 až 450 milionů korun. Tedy prakticky stejná částka jako orientační rozdíl v očekávaném uspokojení věřitelů.

Celý deklarovaný náskok reorganizace v hrubé hodnotě projektů tak skutečně vytváří jediná investice. U ostatních devíti oceňovaných položek společnost žádnou dodatečnou hodnotu proti konkursu nevyčísluje.

 

 

Extra hodnotu v reorganizaci má vytvořit jediný projekt. Ale jak?

Základní úvaha firmy dává smysl. Developerský projekt s potřebnými povoleními, dokončenými studiemi a jasnou představou budoucí výstavby může mít vyšší cenu než samotné pozemky prodávané pod tlakem věřitelů.

Jenže hodnota 730 milionů u Sunny Bay není výsledkem dokončeného prodeje ani doložené závazné nabídky. Firma plánuje proinvestovat dalších 20 až 25 milionů korun zejména do dokončení koncepce, ekonomického posouzení, architektonických návrhů a přípravy změn územního plánu. Následný prodej očekává až v první polovině roku 2028.

Pro YD REF může být ekonomicky výhodné investovat dalších 25 milionů, pokud tím skutečně vytvoří téměř půlmiliardovou hodnotu navíc. Jenže jak může dalších 25 milionů investice vytvořit skoro půlmiliardový rozdíl?

Vysvětlení je v samotné podstatě developerského byznysu. Těch 25 milionů nemá financovat výstavbu apartmánů, ale odstranit část nejistoty, která dnes hodnotu projektu sráží. Kupující totiž zaplatí úplně jinou cenu za pozemky, u kterých teprve doufá, že na nich půjde postavit plánovaný komplex, než za projekt s vyřešeným územním plánem, hotovými studiemi a jasnější představou o budoucí výstavbě. Relativně malá investice do přípravy tak skutečně může odemknout hodnotu v řádu stovek milionů korun.

A tady začíná být celý plán zajímavý. YD REF totiž počítá mimo jiné se schválením potřebných změn územního plánu, dokončením studií proveditelnosti a architektonických návrhů. To všechno může projekt výrazně zhodnotit, přestože ani po dokončení přípravy ještě nebude mít stavební povolení.

Jenže o kolik? Právě tady zůstává v propočtu YD největší neznámá. Firma předpokládá, že díky přípravě za 20 až 25 milionů korun vzroste hodnota Sunny Bay z 260 na 730 milionů. Nevysvětluje však, jak přesně k tak vysokému zhodnocení dospěla, co přesně by mělo schválení plánovaných změn umožnit a proč by po dodatečné menší investici měl kupující za takto připravený projekt zaplatit hned trojnásobek současné odhadované hodnoty.

 

 

Vlastník chorvatského projektu přitom řeší vlastní insolvenci

A pak je tu finanční situace chorvatské společnosti, která projekt vlastní. Sunny Bay Apartments čelila letos návrhu na zahájení zkráceného insolvenčního řízení kvůli neuhrazeným závazkům za přibližně 48 tisíc eur, které byly v prodlení nejméně 120 dní. V červnu soud návrh odmítl, protože společnost již neměla evidované nesplněné platby. Jenže 19. října bylo zahájeno další zkrácené insolvenční řízení, tentokrát kvůli dluhu čtyři tisíce eur. YD REF uvádí, že podniká kroky k jeho zastavení.

Čtyři tisíce eur samozřejmě nejsou částka, která by sama o sobě rozhodovala o osudu projektu za stovky milionů. Opakované problémy s úhradou relativně malých závazků však nevytvářejí právě přesvědčivý obraz finančně stabilní společnosti připravené uskutečnit další investiční plán.

Věřitelé navíc neporovnávají jistých 25 milionů nákladů dodatečné projektové investice s jistými 470 miliony výnosů. Porovnávají další výdaj, dlouhé čekání a riziko neúspěchu s dosud neověřeným budoucím oceněním. Pokud se Sunny Bay nepodaří připravit a prodat za předpokládanou cenu, může podstatná část deklarované výhody reorganizace zmizet. Náklady na její přípravu a další dobu insolvenčního řízení přitom zůstanou.

 

 

Je reorganizace skutečně třeba?

A je tu ještě jedna podstatná otázka: Proč YD v konkursním scénáři automaticky počítá s prodejem Sunny Bay bez další přípravy? Konkurs totiž neznamená povinnost okamžitě rozprodat veškerý majetek. Insolvenční zákon v § 230 dokonce výslovně počítá s tím, že správa majetkové podstaty může směřovat k jejímu rozmnožení, pokud lze takový postup ekonomicky rozumně očekávat. A podle § 261 samotným prohlášením konkursu automaticky nekončí ani provoz podniku. Insolvenční správce tedy nemusí být jen člověkem, který rozprodává to, co z firmy zbylo. Může také usilovat o zvýšení hodnoty majetku, z něhož mají být uspokojeni věřitelé.

U Sunny Bay by to ovšem nebylo jednoduché. Projekt vlastní samostatná chorvatská společnost, nikoli přímo YD REF. Insolvenční správce by proto musel zajistit financování, koordinovat postup s projektovou společností a zohlednit zájmy jejích věřitelů. Navíc by musel obhájit další investici 20 až 25 milionů korun a čekání na plánovaný prodej až v roce 2028. Reorganizace může být pro takový postup skutečně vhodnějším nástrojem.

Jenže právě tuto výhodu by YD měla doložit. Ve svém propočtu předpokládá, že při reorganizaci hodnota Sunny Bay po další přípravě vzroste z 260 na 730 milionů korun, zatímco při konkursu počítá s prodejem bez této přípravy. Nevysvětluje však, proč by obdobné zhodnocení nebylo možné uskutečnit také v konkursu, byť za složitějších podmínek. Rozdíl 470 milionů tak zatím ukazuje především výhodu jednoho zvoleného scénáře proti druhému, nikoli prokázanou půlmiliardovou výhodu reorganizace jako takové.

 

 

Miliarda se rozplynula ve vlastním kapitálu dcer. Úrokové výnosy pak spadly o 94 procent

Jenže ceny developerských projektů nejsou jediným problémem YD REF. Nové účetní výkazy ukazují ještě hlubší slabinu jejího podnikatelského modelu.

YD REF měla původně jednoduchý byznys: od investorů si půjčí miliardu prostřednictvím dluhopisů. Tyto peníze půjčí developerským společnostem ve skupině. Developerské společnosti jí platí úroky. YD REF ze získaných úroků pomáhá financovat úroky svých dluhopisů.

V našem zářijovém článku o insolvenci YD REF jsme ale popsali, jak se během času přibližně miliarda korun původních pohledávek za spřízněnými společnostmi proměnila prostřednictvím kapitálových příplatků ve vlastní kapitál dceřiných firem. V konsolidaci byste nic nepoznali, protože nešlo o žádný příliv nových peněz zvenčí. Jenže na úrovni provozních dcer vypadalo najednou účetnictví mnohem lépe.

Na účetnictví YD REF to ovšem už tak lichotivý dopad nemělo. Původně měla YD REF vůči dceři úvěrovou pohledávku, tedy nárok na vrácení peněz. Po konverzi drží podíl, jehož hodnota závisí na tom, co v dceřiné společnosti zbude po uspokojení jejích vlastních věřitelů. Tohle je klasické riziko strukturální subordinace, na které na Dluhopisáři upozorňujeme opakovaně: můžete mít u matky dluh, ale ta pak z vašeho dluhu udělá ekvitní investici o patro níž. A rázem je z vás „prakticky akcionář“, přestože nahoře pořád držíte pohledávku.

A má to i další dopady. Nové účetní výkazy ukazují, že se mezitím dramaticky propadly také úrokové výnosy YD REF. V roce 2024 vykázala firma výnosové úroky přibližně za 106 milionů korun. V roce 2025 už to bylo jen 6,1 milionu, tedy o 94 procent méně. Nákladové úroky přitom neklesly. Naopak mírně vzrostly ze 124,3 na 126,9 milionu korun.

Takže zatímco v roce 2024 úrokové výnosy pokrývaly přibližně 85 procent úrokových nákladů, o rok později už to nebylo ani 5 procent.

Tohle pokračovalo i v roce 2025: samotné úroky firmě vytvářely obrovský účetní schodek, který činil 121 milionů korun. Jenže v tomhle roce se ve výsledovce objevilo dalších 121 milionů jako změna stavu zásob vlastní činnosti, především nedokončené výroby. To naznačuje možnou souvislost: YD mohla zahrnovat související finanční náklady do hodnoty rozpracovaných projektů.

Jenže jakých projektů? YD REF byla holdingová společnost, která sama žádné nemovitosti nevlastnila. Přesto ve své vlastní rozvaze vykázala ke konci roku 2025 nedokončenou výrobu za téměř 130 milionů korun. Tak výrazná položka si ale zaslouží vysvětlení, zvlášť když zásadně pomohla vykázanému zisku. Pokud bychom její kladný dopad mechanicky vyloučili, společnost by namísto celkového zisku 1,56 milionu vykázala ztrátu přibližně 119 milionů.

Na bankovních účtech navíc YD REF ke konci roku 2025 vykázala pouhých 142 tisíc korun. A tady se naplno ukazuje slabina původního modelu skupiny: firma získávala externí kapitál a půjčovala jej projektovým společnostem. Dnes drží především kapitálové účasti, které mohou mít značnou hodnotu, ale samy o sobě nepřinášejí peníze na splácení dluhopisů. Ty musí nejdřív vzniknout z dokončení nebo prodeje projektů. Náklady na vlastní dluhové financování přitom pokračovaly.

 

 

Z projektů za 1,65 miliardy musí nejprve dostat peníze samotný emitent

Pokud má YD REF věřitelům skutečně vrátit slibovaných 50–65 procent v reorganizaci, potřebuje pro ně získat 892 milionů až 1,16 miliardy korun. Přihlášené pohledávky totiž dosahují skoro 1,8 miliardy korun. Jenže nemovitosti (které firma sama oceňuje na 1,6 mld. Kč) vlastní projektové společnosti s vlastními věřiteli, závazky a zástavními právy. Teprve až jejich zbytková hodnota může doputovat přes vlastnickou strukturu k YD REF.

Zástavy k nemovitostem na konsolidované úrovni přitom na konci roku 2024 dosahovaly podle zprávy insolvenčního správce cca 930 milionů. Přestože nejde o dlužnou částku (pouze odhad zástav, které ji kryjí), stále to dobře ukazuje, kolik dalších nároků může stát mezi prodejní cenou nemovitostí a držiteli dluhopisů YD REF.

Samotný majetek emitenta YD REF má přitom podle aktuálního soupisu hodnotu cca 193 milionů korun, převážně v pohledávkách. Jejich uváděná hodnota ale není žádnou zárukou nějakého budoucího peněžního toku. Pokud se navíc pohledávka za projektovou společností splatí až z prodeje její nemovitosti, nelze tento příjem počítat jako další hodnotu vedle výtěžku téhož projektu.

A u skupiny YD už jsme viděli, jak výrazně se představy o hodnotě projektů mohou změnit. V naší lednové analýze YD Capital jsme upozornili na kancelářskou budovu Na Poříčí 17 v centru Prahy. Skupina ji v roce 2023 prezentovala s hodnotou cca 572 milionů korun, jenže pozdější odhad pro připravovanou dražbu v roce 2025 činil jen 276 milionů. Rozdíl skoro –300 milionů během dvou let.

A v nynějším reorganizačním návrhu pracuje YD REF s hodnotou projektu 285 milionů. Ještě v říjnové zprávě správce přitom dlužník uváděl hodnotu kolem 450 milionů korun, takže jeho novější odhad během několika týdnů klesl o 165 milionů. Rozpětí těchto hodnot dobře ukazuje, jak odlišné mohou být představy o tržní ceně a jak odlišná pak může být i skutečná tržní cena. A pak je tu chorvatský projekt Sunny Bay, kde firma naopak předpokládá schopnost zvýšit jeho hodnotu téměř trojnásobně.

Ostatně v prosinci 2025 Pavel Rydzyk investorům sliboval rychlý audit skupiny za účasti poradenské společnosti z velké čtyřky a koncepci dalšího postupu do poloviny ledna 2026. Říjnový návrh reorganizace ale i skoro po roce stále pracuje pouze s orientačními oceněními a připouští, že společnost kvůli omezené personální situaci nemá zpracované ani průběžné účetní podklady za rok 2026.

Velkou otázkou jsou také samotné tržní hodnoty tří obchodních podílů v dcerách. Ty mají dnes podle soupisu zanedbatelnou hodnotu (jen 513 tisíc korun), zatím ale chybí jejich znalecké ocenění.  Účetnictví YD REF z konce 2025 přitom podíly v ovládaných společnostech oceňovalo na 1,5 mld. korun. Což je vlastně hodnota, kterou firma historicky „nalila“ do dcer. Celkový majetek přitom činil 1,9 mld. korun při vlastním kapitálu 250 milionů. Pokles účetní hodnoty těchto podílů o 16 procent by tak vymazal celý kladný vlastní kapitál společnosti.

 

 

Prodej za 110 milionů. Ale kde skončily peníze?

U skupiny YD jsme už jednou viděli, že prodat majetek za stovky milionů ještě neznamená získat peníze na splácení dluhopisů. V paralelní insolvenci mateřské YD Capital jsme popsali prodej akcií První české energie za více než 100 milionů korun. Kupní cena se ale vypořádala zápočtem proti jinému závazku, takže z transakce nepřitekla žádná nová hotovost.

A podobná otázka se nyní nabízí u YD REF. Ta v roce 2025 vykázala prodej části podílu ve společnosti SPV 8 za 110 milionů korun, jenže na konci roku měla na účtech necelých 150 tisíc. Je zatím velkou neznámou, zda peníze z prodeje skutečně přišly a firma je mezitím použila jinde, nebo zda zůstala kupní cena neuhrazená.

A právě tady by YD REF mohla začít s přesvědčováním věřitelů o své reorganizaci. Než jim bude slibovat stovky milionů z budoucích prodejů developerských projektů, mohla by nejprve vysvětlit, co se stalo se 110 miliony z prodeje SPV 8 v roce 2025. Přišly skutečně peníze, proběhl zápočet jako u mateřské společnosti, nebo kupní cena zůstala neuhrazená? Tohle je přece mnohem jednodušší otázka než odhadovat, za kolik se v roce 2028 prodá chorvatský projekt.

 

 

O nárok na reorganizaci i její podobu se už vede spor

A pak na cestě k reorganizaci stojí ještě jedna překážka: YD REF musí obhájit, že pro ni vůbec splňuje zákonné podmínky. Insolvenční správce totiž v říjnu upozornil, že firma zřejmě nedosahuje zákonem požadovaného čistého obratu alespoň 50 milionů korun ročně.

YD REF se proti tomu brání argumentací, že jako holdingová firma vydělává především vnitroskupinovým financováním a obchodováním s podíly. Do čistého obratu za rok 2025 proto zahrnula 110 milionů korun z prodeje podílu a dalších 6 milionů z výnosových úroků. Výsledkem je nově vykázaný obrat 116 milionů korun.

Pro tento výklad má YD REF věcné argumenty. Jak vysvětluje také Generální finanční ředitelství, do čistého obratu mohou patřit finanční výnosy, pokud představují běžnou podstatu obchodního modelu. U prodejů obchodních podílů je však důležité, zda jde skutečně o běžnou činnost, nebo mimořádné transakce.

Firma přitom šla ještě dál. Čistý obrat za rok 2024, původně vykázaný ve výši pouhých 442 tisíc korun, v příloze nové účetní závěrky zpětně přepočítala na téměř 249 milionů. Nově totiž započítala také úroky a prodeje podílů, které už v účetnictví existovaly. Žádné nové peníze tím nevznikly, společnost ale získala další argument pro svůj výklad podnikatelského modelu.

Klíčovou otázkou přitom zůstává, zda lze do obratu roku 2025 skutečně započítat oněch 110 milionů z prodeje podílu. Pokud ne, společnost by na základě ostatních vykázaných výnosů zákonnou hranici nesplnila. Pro její výklad ale mluví skutečnost, že podíly prodávala i v předchozích letech.

Firma tak možná dokáže splnit účetní podmínku reorganizace, její problém s hotovostí tím ale nezmizí. Ostatně ani samotná reorganizace nemá být klasickou záchranou výdělečné společnosti. Její návrh spočívá především v řízeném zpeněžování majetku, při němž některé projekty dostanou čas na další přípravu a zvýšení prodejní hodnoty.

A tím se dostáváme k otázce, kdo má takový plán vlastně sestavit. Přednostní právo má vedení YD REF, které v něm může rozhodnout, které projekty prodat, které dál připravovat a jak rozdělit výtěžek mezi věřitele. Do sporu o reorganizaci ale vstoupila společnost s překvapivým pozadím: firma Česká reorganizační, která požaduje odejmutí přednostního práva YD REF sestavit reorganizační plán. A která se ještě v září jmenovala Česká pohřební. Tehdy změnila název i majitele.

A její noví vlastníci rozhodně nejsou pro skupinu YD úplně neznámí. Martin Šmatolán a Jakub Sedláček byli ještě v lednu 2026 společníky YD Invest, kde působí Pavel Rydzyk jako jednatel. Šmatolán navíc drží podíl v další skupinové firmě YD Help4you, kterou Rydzyk rovněž vede.

A právě tady nastává zajímavá otázka: proč společnost s takovými personálními vazbami požaduje, aby YD REF přišla o přednostní právo sestavit vlastní reorganizační plán? Samotné vazby nedokazují, že Česká reorganizační jedná v zájmu dosavadního vedení. Rozhodně ale mění pohled na to, kdo a s jakým zázemím se snaží ovlivnit podobu reorganizace.

Do sporů o vliv na další průběh navíc vstoupily i podezřelé přesuny pohledávek těsně před schůzí. Šest společností propojených s YD postoupilo 26. října své pohledávky společnosti Pod Hajom, a to v nominální hodnotě přes čtvrt miliardy korun. Ta následně usilovala o hlasovací práva. Zástupkyně jednoho z věřitelů upozornila na možnou účelovost těchto převodů. O hlasovacích právech těchto pohledávek se na listopadové schůzi nerozhodlo.

 

 

O druhé šanci nakonec brzy rozhodnou věřitelé

YD REF dnes nepředkládá tolik plán obnovy výdělečného podnikání jako investiční sázku na budoucí zhodnocení několika aktiv, především jediného chorvatského projektu. A tuto sázku mají nést věřitelé, kteří už do skupiny vložili peníze a nyní čekají na jejich vrácení.

Nejzajímavější přitom je, že problémy, které má reorganizace vyřešit, provázejí skupinu YD již delší dobu. Výrazné účetní hodnoty, rozsáhlé projekty, složité vnitroskupinové vztahy a nedostatečná schopnost proměnit majetek v hotovost. Nové účetní výkazy tomuto příběhu dávají konkrétnější podobu: zatímco skupina přesouvala pohledávky do kapitálu dcer, financujícímu emitentovi dramaticky poklesly úrokové výnosy, aniž by se odpovídajícím způsobem snížily náklady na vlastní dluh.

Reorganizace má nyní tuto nerovnováhu napravit. Ne novým fungujícím provozem, který by pravidelně generoval hotovost, ale prodejem majetku a očekávaným zhodnocením projektů. Pokud má reorganizace YD REF uspět, nestačí znovu přesvědčit investory, že skupina vlastní hodnotné nemovitosti. Musí konečně prokázat něco, co se jí dosud nepodařilo: že tyto hodnoty dokáže v rozumném čase skutečně zpeněžit, vypořádat závazky na nižších úrovních skupiny a dostat peníze až k těm, kteří její projekty financovali.