Dluhopisový trh navštívila opět po roce největší síť lékáren ve střední a východní Evropě se značkou Dr. Max, která patří do středoevropské investiční skupiny Penta. Loni na podzim vybrala od dluhopisových investorů v Česku celkem 5 miliard korun v pětiletých dluhopisech za 8,5 % ročně a nyní přichází s nabídkou dalších bondů, které stejně jako loni vydává k tomu založená Dr. Max Funding CR.
Holding své lékárny provozuje v Česku, na Slovensku, v Polsku, v Rumunsku, v Srbsku a v Itálii. Léky prodává i online a podniká také v oblasti velkoobchodu s léky. Pod značkou MagnaPharm také poskytuje podpůrné služby farmaceutickým společnostem a dalším společnostem podnikajícím v oblasti lékárenství. Věnuje se též výrobě a prodeji léků a dalších produktů pod vlastní značkou Dr. Max, které do uvedených zemí distribuuje. Portfolio privátní značky obsahuje téměř 1300 položek, z toho nejvíce doplňky stravy, volně prodejné léky, zdravotnické prostředky, kosmetické produkty a léky na předpis.
- Provoz lékáren: 3000 lékáren v šesti evropských zemích (od roku 2011 v nich nabízí produkty pod svou privátní značkou Dr. Max)
- Velkoobchodní prodej: v ČR, SK a v Rumunsku provozuje pod různými značkami velkoobchodní prodej
- E-commerce: on-line prodej pod značkou Dr. Max (od roku 2014)
- Magnapharm: služby v rámci dovozu zboží, lokální distribuce, marketingové a odborné podpory a legislativních povinností ve 14 evropských zemích
S přibližně 3000 prodejními místy k červnu tohoto roku je Dr. Max největší sítí lékáren ve střední a východní Evropě a druhou největší v celé Evropě. V minulém roce prodávala svým zákazníkům přibližně 1,6 milionů položek denně a její věrnostní program využívalo aktivně 11,5 milionů zákazníků. V Česku a na Slovensku je dlouhodobě jedničkou na trhu v počtu prodejen a v Polsku/Rumunsku dvojkou. Dominantní tržní postavení má i v oblasti on-line prodeje. V Česku, na Slovensku a v Rumunsku byla k červnu tohoto roku také největším on-line prodejcem léků.
Skupina za celou dobu své historie kontinuálně roste, a to jako prostřednictvím organického růstu, tak i prostřednictvím akvizic. Díky tomuto byla schopna rozšířit síť provozovaných lékáren z 318 na současných kolem 3000. V rámci rozšiřování své sítě byla schopna úspěšně realizovat akvizice jiných provozovatelů lékáren nebo dalších podniků a tyto následně integrovat do své struktury, čímž se jí do účetnictví dostal nezanedbatelný goodwill. Mezi nejvýznamnější akvizice patří koupě:
- společnosti Mediq Apteka v roce 2013, která provozovala přibližně 260 lékáren v Polsku
- společnosti A&D Pharma v roce 2018, která provozovala přibližně 600 lékáren v Rumunsku
- společnosti Gedeon Richter v roce 2022, která provozovala přibližně 80 lékáren v Rumunsku
- společnosti Neoapotek v roce 2023, která provozovala přibližně 130 lékáren v Itálii (tato transakce loni dosáhla hodnoty 400 milionů eur, v přepočtu téměř 10 miliard korun)
Vývoj počtu prodejních míst (napříč všemi trhy):
Organizační struktura:
Dluhopisy:
Nový dluhopisový prospekt je opět na jedinou emisi, ve které si mezinárodní lékárenský řetězec jde pro 1,25 miliardy korun, tentokrát bez možnosti navýšení (loňská emise šla navýšit z původních 2,5 miliardy na dvojnásobek, což se následně stalo). Bondy jsou splatné v roce 2029 a firma za ně tentokrát nabízí 6,75 %. Nabízený výnos klesl o 1,75 procentního bodu oproti loňské emisi, a to zejména vlivem odlišné makroekonomické situace (pokles inflace i sazeb ČNB), stále se ale jedná o nižší pokles než u dvoutýdenní repo sazby ČNB, která za stejnou dobu klesla o 2,75 p.b..
Účelem emise je získat dodatečný kapitál k dalšímu rozvoji včetně pokračující expanze do zahraničí, v rámci které loni Dr. Max posílil svou pozici v Itálii nákupem tamější sítě lékáren Neo Apotek za 400 milionů eur (v přepočtu téměř 10 miliard korun). Konkrétní účel využití dluhopisových peněz ale upřesněn nebyl a část z nich navíc může skončit i mimo lékárenský byznys Penty, kam patří třeba sázkovka Fortuna nebo pražský realitní development. Dle prospektu je totiž dovoleno půjčit prostředky akcionářům ručitele.
Emise bude opět za účelem zvýšení likvidity kótována na pražské burze, stejně jako ta loňská, která se tam během uplynulého roku hezky zhodnotila. Aktuálně (konec října) se tam obchoduje dokonce za 109 % nominální hodnoty, na čemž má zásluhu hlavně zmíněný pokles dvoutýdenní repo sazby o 2,75 procentního bodu. Zhodnocení o 9 % je vůbec nejvyšší za celý rok kotace bondů na burze. Obchodů za tu dobu proběhlo celkem dost, z toho pár z nich přesáhlo i částku 10 milionů korun.
Parametry nové emise:
Čas koupit dluhopisy mají zájemci už jen do 1. listopadu. Koupit si je i tentokrát mohou i drobní investoři, cena jednoho dluhopisu činí 10 tisíc korun. Emisi bude (místo J&T Banky u loňské emise) nově nabízet spřízněná Privatbanka a také KB, Česká spořitelna a UniCredit. Celkové náklady na přípravu a úpis emise by měly dle odhadů činit 2,66 % z objemu emise.
Emisní podmínky jsou velmi podobné jako u loňské pětimiliardové emise. I tentokrát za emisi ručí mateřská společnost, kyperská Glebi Holdings PLC, jejíž dcera Pharmax Holdings vlastní a provozuje lékárny Dr. Max v jednotlivých zemích. V podmínkách emise ručí až do výše 1,875 mld. korun, tedy do výše 150 % celkové upisované částky. Nutno ale dodat, že většina majetku ručitele je zastavena ve prospěch bank (viz část ekonomika).
S emisí je rovněž spojena povinnost podřídit těmto dluhopisů závazky, které má holding za spřízněnou Penta Investment Cyprus Limited (stejně jako tomu bylo i u loňské emise). Celkem takto byly k 30. červnu 2024 podřízeny dluhy za 635 milionů EUR. Kromě této a loňské emise je ručení a tato finanční záruka vztažena i na emise dluhopisů vydaných ze strany slovenské společnosti Dr. Max Funding, s.r.o. v celkovém agregovaném limitu 331 milionů EUR. Agentem pro zajištění, který bude případné formy zajištění zprostředkovávat, se i tentokrát stala UniCredit Bank.
Součástí emise dluhopisů je i finanční kovenant (závazek), který limituje konsolidovanou zadluženost ručitele jako poměr čisté zadluženosti k upravenému kons. zisku EBITDA (tak jak jsou tyto pojmy definovány v prospektu) v hodnotě menší než 5,95 pro období do 31. 12. 2026 a menší než 5,5 po tomto datu:
Jinak řečeno, čistá zadluženost skupiny za každý rok nesmí tvořit šesti a více násobek upraveného zisku EBITDA (dosaženého v daném roce).
Vzhledem k tomu, že upravený zisk EBITDA dosáhl loni +232 milionů eur (a skutečný zisk EBITDA +323 milionů eur), nesměla by čistá zadluženost přesáhnout 1380 milionů eur. Ve skutečnosti byla čistá zadluženost na konci minulého roku 1271 milionů eur, tedy asi 92 % maximální povolené hodnoty.
Emise je dále doplněna o dodatečné kovenanty jako omezení fin. zadlužení emitenta, zákaz zajištění budoucích dluhů skupiny, omezení distribuce prostředků a nakládání s majetkem nebo umožnění transakcí se spřízněnými osobami mimo skupinu za specifických podmínek.
Ekonomika:
Lékárnám Dr. Max se letos povedlo meziročně navýšit svůj tržní podíl v Česku, Polsku, Itálii i na Slovensku:
Tržní podíl v oblasti online prodeje se dlouhodobě pohybuje kolem 40 %:
Aktiva/Pasiva:
Na konci června 2024 měla společnost Glebi Holdings PLC (=ručitel) konsolidovanou bilanční sumu 4809 milionů eur (asi 121 miliard korun), což představuje nárůst o 17 % oproti červnu minulého roku. 1279 milionů eur (tedy asi čtvrtina) z celkových aktiv bylo půjčeno mimo skupinu, především mateřské společnosti Penta Investments LTD. Úroková sazba na půjčkách se pohybovala od 2,9 do 8,9 % p.a. v závislosti délce splatnosti, měně, apod. Mezi další velké položky aktiv patřily:
- 667 mil. eur – goodwill z akvizic
- 656 mil. eur – aktiva z práva užívání (nájemní smlouvy, pronajatá vozidla apod.)
- 228 mil. eur – nehmotná aktiva (licence, software, ochranné známky apod.)
- 212 mil. eur – hmotná aktiva (budovy ve vlastnictví skupiny, vybavení lékáren, doručovací vozidla atd.)
Ručitel měl na konci letošního června celkové závazky 4395 milionů eur (asi 91 % pasiv), z toho 2328 milionů eur (48 % pasiv) byl úročený dluh, tedy dluhopisy, úvěry a jiné půjčky. 48% míra zadlužení by byla přijatelná, problém ale je, že u této skupiny tvoří většinu majetku právě těžko zpeněžitelný majetek jako aktiva z práva užívání, nehmotná aktiva a goodwill, což zásadně zvyšuje riziko. Bez těchto položek by aktiva činila pouze 3258 milionů eur a míra zadlužení (pouze za použití úročeného dluhu) by se posunula 71 %.
Většina hmotných aktiv je tak financována úročeným dluhem. U konsolidované hodnoty zadlužení skupiny je ovšem nutné zohlednit dluhy za spřízněnými osobami, které na konci června 2024 činily 635 milionů eur. Jedná se o zmíněné podřízené dluhy za matkou Penta Investment Cyprus Limited, bez kterých by úročené dluhy klesly na 1693 milionů eur. Tyto dluhy nemusí dluhopisovým věřitelům dělat starosti právě kvůli jejich podřízenosti. Bez nich by se míra zadlužení (úročené dluhy/majetek očištěný o nehmotné položky) dostal na hodnotu 52 %.
Externě se skupina financuje hlavně bankovními úvěry (1141 milionů eur k červnu 2024), na dluhopisech pak ke stejnému datu dlužila 542 milionů eur. Zbytek tvořily hlavně zmíněné podřízené dluhy od mateřské společnosti. Z bankovních úvěrů stojí za zmínku především úvěrová smlouva dceřiné společnosti Pharmax Holdings, která jí umožňuje čerpat prostředky až do výše 1340 milionů eur. Tato smlouva byla původně uzavřena 24. června 2022 a poté byla dvakrát aktualizována – jednou 14. listopadu 2023 a podruhé 20. června 2024. Do smlouvy jsou zapojeny banky UniCredit a Komerční banka, které si nechaly zřídit tyto zástavy:
- zástavní právo na 100 % obchodní podíl ve společnosti Pharmax Holdings
- zástavní práva na 100 % podíly Pharmax Holdings v deseti jejích dceřiných společnostech
- zástavní práva k jiným aktivům (nehmotný majetek, pohledávky, zásoby, peníze) v celkové hodnotě 3,041 mld. eur
- zástavní práva na obchodní závody vybraných českých společností ze skupiny ručitele v hodnotě 182 milionů eur
Celková hodnota zástav k jiným aktivům (nehmotný majetek, pohledávky, zásoby, peníze) se od minulého roku značně navýšila: ještě loni na podzim byl tento majetek oceněn na 1,7 mld. korun.
Výsledovka/Cash flow:
Za celý loňský rok (2023) dosáhla skupina ručitele na výnosy ze smluv se zákazníky (=tržby) 4224 milionů eur a z provozní činnosti si odnesla +323 milionů eur v zisku EBITDA (před odpisy). Provozní zisk (EBIT) skončil +180 milionů, zisk před zdaněním (EBT) +118 milionů eur a čistý zisk +90 milionů eur. Tržby meziročně vzrostly cca o 23 % a zisk EBITDA o 17 %. Marže EBITDA za loňský rok dosáhla 7,6 %. Za první pololetí 2024 dosáhla skupina na tržby 2338 milionů eur a na zisk EBITDA +188 milionů eur. Marže EBITDA se zlepšila na 8,1 %.
Vývoj EBITDA marže:
Společnost zároveň nemá větší problém obsluhovat svou dluhovou službu. Úrokové náklady v prvním letošním pololetí činily 60 milionů eur, zisk EBIT +109 milionů a úrokové krytí tak vycházelo na 182 %, což je slušný výsledek.
V rozvaze najdeme kumulovanou ztrátu z historie, která byla generována především dvěma transakcemi. První byl dopad převodu dceřiné společnosti ze skupiny Penta do skupiny ručitele, který byl v souladu s IFRS účtován do nerozděleného zisku, resp. v tomto případě do kumulovaných ztrát. Druhou transakcí bylo navýšení vlastního kapitálu přeceněním čistých aktiv v rámci úspěšně realizovaných akvizic. Výnosy z těchto přecenění se ale neúčtovaly do nerozděleného zisku, ale do jiné kategorie VK. Akcionářům byly ale tyto výnosy distribuovány právě z nerozděleného zisky, což kumulovanou ztrátu dále snížilo.
Skupině se tuto kumulovanou ztrátu daří každoročně snižovat, ještě na konci roku 2021 dosahovala skoro -300 milionů eur. V červnu minulého roku činila -165 milionů eur, na konci minulého roku pak už pouze -125 milionů eur a na konci letošního června dále klesla na -79 milionů.
Pokud jde o výkaz peněžních toků, skupina v roce 2023 vykazovala silné provozní cash flow ve výši +316 milionů eur (před změnami pracovního kapitálu). Hlavní činnost společnosti tedy generuje dostatečné prostředky na pokrytí denních výdajů a úrokových nákladů. Stejně tomu bylo i v první polovině letošního roku, kdy provozní CF dosáhlo 200 milionů eur, tedy skoro 2x více než kolik činil provozní zisk. Kvůli expanzi pak logicky vykazuje významné odlivy investiční cash flow, které za poslední rok a půl (k červnu 2024) skončilo -466 milionů eur. Skupina tuto expanzi sice částečně financuje novými dluhy (+993 milionů eur v posledním roce a půl), velkou část z nich ovšem používá také na refinancování starších dluhů. Finanční část cash flow tak v posledním roce a půl zaznamenala čistý přírůstek „pouze“ +179 milionů eur.
Závěr:
Co před rokem vypadalo jako emise na 2,5 miliardy zřejmě skončí jako raising celkem 6,25 miliard o rok později. Dluhopisy, které financují expanzi lékárenského holdingu a o které bude jistě velký zájem, jsou opět velmi kvalitně připraveny. Finančníci z výše zmíněných bankovních institucí, které za emisí stojí, odvedli dobrou práci.
Díky tomu patří dluhopisy Dr. Max po zásluze k tomu nejlepšímu, co může investor na dluhopisovém trhu pořídit. Mezinárodní lékárenská síť, která je součástí obrovské investiční skupiny Penta, podniká v odvětví se stabilní poptávkou, odolností vůči krizím a i s poměrně perspektivním výhledem do budoucna. Covid v tomto oboru nakopl investice do výzkumu a vývoje a do not mu hraje i stárnoucí populace a další trendy. Firma si zároveň sama pomáhá robustním obchodním modelem zahrnujícím velkoobchod a širokou škálu prodejních kanálů. Silná tržní pozice jí zároveň dovoluje dosahovat významných úspor z rozsahu. Kromě toho má příznivé hospodářské výsledky, zdravou ekonomiku, dobré cash flow, rostoucí tržby i tržní podíly a přijatelnou míru zadlužení, kterou dále omezuje kovenant čisté zadluženosti.
Ovšem ani zde to není bez rizika. To největší představuje zastavení snad veškerého reálného majetku ve prospěch bankovních úvěrů (přestože maximum těchto zajištěných úvěrů smí tvořit ani ne 1/3 na celkovém majetku), což by v nepravděpodobném případě insolvence mohlo dluhopisovým věřitelům výrazně uškodit.
Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.
