Nemovitostní skupině ČMN se na tomto serveru věnujeme každé léto již pátým rokem. Tento holding, který nakupuje kancelářské budovy v Praze a nedávno expandoval i do real estate v rámci maloobchodního sektoru, založili pánové Radek Stacha a Josef Eim v roce 2016. Skupina od té doby rostla hlavně díky veřejným dluhopisovým emisím, které začala emitovat v roce 2018 přes účelové schránky a které tvoří hlavní zdroj jejího dluhového financování.

Základní investiční teze ČMN zůstává i do budoucna stejná: soustředit se na dokončené nemovitosti v prémiových lokalitách a dlouhodobě je držet pro nájemní výnos. Prospekt zdůrazňuje, že se skupina bude prozatím držet na kancelářském a (nově i) retailovém trhu, kde bude realizovat svou stávající investiční strategii spočívající v nákupu hotových budov s dobrou dostupností MHD a silnými nájemci, nikoli v developerské činnosti.

Struktura portfolia skupiny ČMN na konci roku 2024:

Přímo vlastněné nemovitosti ČMN:

Českomoravská Nemovitostní a.s. (ČMN) vlastní část svého portfolia přímo prostřednictvím svých dceřiných společností. Mezi nemovitosti držené přímo (mimo strukturu fondů) patří zejména ty, které nebyly vloženy do investičních fondů skupiny. Příkladem je kancelářská budova Panorama Business Centre u pražského Národního muzea, kterou ČMN po akvizici nezařadila do fondu, ale ponechala ve svém portfoliu v přímém vlastnictví. Do této kategorie patří už jen administrativní objekt na adrese Václavské náměstí 62 v Praze a budova hypermarketu, kterou si ve Znojmě pronajímá řetězec Albert. Tyto nemovitosti jsou drženy přímo skupinou ČMN skrze 100% vlastněné české společnosti a ČMN tak z nich získává příjmy přímo (např. nájemné). Část portfolia v přímém vlastnictví ČMN byla v roce 2024 rozšířena právě o zmíněné Panorama Business Centre. Přímé vlastnictví některých aktiv dává ČMN flexibilitu v jejich správě a případném financování – například budovy využívané i pro potřeby skupiny či strategické akvizice lze ponechat mimo fondovou strukturu pro jednodušší řízení.

Nemovitosti ve fondu CORE:

Fond CORE sídlí v Lichtenštejnsku a od 1. ledna 2025 jej spravuje 3A Fund Management AG (dříve IFM). v Lichtenštejnsku je dostupný pro retail i profesionální investory, mimo tuto zemi ale není nikde veřejně nabízen. Minimální investice činí 100 000 eur nebo 2,5 milionů korun. Fond není evidován v ČR ani EU jako veřejně distribuovaný a podle KID (červenec 2025) nese rizikový profil 6 z 7. Má omezenou likviditu: odkupy probíhají čtvrtletně a mohou být pozastaveny, odloženy, nebo vypořádány naturálně. Jediným investorem je ČMN, která drží podíly odpovídající celé hodnotě fondu (~119 mil. EUR). Struktura slouží primárně pro interní správu realitních aktiv, s pravidelným přeceňováním a flexibilním reportingem bez nutnosti přímého prodeje nemovitostí.

Za poslední rok byl fond charakteristický nízkou volatilitou, avšak historicky vykazuje výraznější výkyvy. Počáteční čistá hodnota aktiv (NAV) činila 10 000 EUR, průměrná hodnota za celé sledované období dosáhla přibližně 14 737 EUR, přičemž maximální hodnota byla 17 055 EUR. Celkově lze fond charakterizovat jako nástroj s dlouhodobým růstovým profilem, avšak s vyšší historickou volatilitou na úrovni 10,24 %, která naznačuje zvýšenou míru kolísavosti.

V 62,5 % z celkového období měl fond kladný výnos. Za poslední rok však pozitivní období tvořila pouze 40 %, což je výrazně nižší podíl. Nejlepší zaznamenané období dosáhlo výnosu +16,49 %, zatímco nejhorší pokles činil -5,32 %. Tento rozdíl naznačuje asymetrický výnosový profil fondu, s potenciálem vyšších růstových epizod oproti maximálním ztrátám. Pokud jde o riziko poklesu, fond může v delších obdobích zaznamenat výrazné poklesy. Maximální zaznamenaný drawdown ve výši -14,37 % za celé období ukazuje na nezanedbatelnou expozici vůči tržnímu riziku. Jedná se tedy o fond, který nese reálné riziko kapitálových ztrát a který nelze považovat za stabilní nástroj.

Výkonnost fondu v %:

Nejvýznamnější část portfolia ČMN je soustředěna ve fondu CORE, který slouží jako interní realitní fond skupiny. Fond CORE je z právního hlediska lichtenštejnský podílový fond spravovaný společností 3A Fund Management AG. ČMN je zakladatelem tohoto fondu a prostřednictvím své dceřiné firmy ČMN RE I a.s. drží 100 % podílových listů fondu CORE. Fond CORE tak zůstává plně pod kontrolou ČMN a ČMN je jeho jediným investorem (podílníkem). Prostřednictvím fondu CORE skupina vlastní své stěžejní nemovitosti: jedná se o klíčové kancelářské budovy a další strategické objekty s dlouhodobě stabilním výnosem.

Podle výroční zprávy 2024 jsou ve fondu CORE například kancelářské komplexy Churchill I & II, City West C1 & C2, Blox, Crystal a dále např. objekt označovaný jako Belvoir, spolu s portfoliem dalších deseti retailových nemovitostí (zejména regionální obchodní centra a prodejny). Fond CORE tedy sdružuje hlavní core assets skupiny . Tyto nemovitosti generovaly v roce 2024 na nájemném zhruba 470 mil. Kč. Z hlediska účetnictví ČMN se podíly ve fondu CORE vykazují jako dlouhodobé cenné papíry přeceňované na reálnou hodnotu, zatímco výnosy z nájmu těchto nemovitostí se do výsledovky ČMN propisují nepřímo skrze přecenění hodnoty podílových listů CORE fondu. Fond CORE je tedy interním nástrojem skupiny pro držbu nemovitostí: ČMN do něj vkládá své hlavní projekty a financuje je kombinací bankovních úvěrů na úrovni SPV a prostředků získaných od mateřské ČMN (typicky formou podřízených úvěrů či equity). Veškeré akcie společnosti ČMN RE Core a.s. (holdingové firmy zastřešující projekty ve fondu CORE) vlastní výhradně fond CORE, což podtrhuje plnou provázanost této struktury s ČMN. Tento uspořádaný model přináší výhody: umožňuje oddělené financování portfolia (např. zastavením podílů fondu či aktiv v něm) a daňovou a právní optimalizaci vlastnictví nemovitostí v zahraničním fondovém režimu.

Nemovitosti převedené do fondu NEMO:

Nemovitostní fond NEMO založila skupina ČMN v roce 2019 a dříve v něm i vlastnila velkou část podílových listů poté, co do něj vložila některé své nemovitosti. Všechny zbylé podílové listy ale prodala v roce 2023 a dnes již v něm tedy majetkově nijak nefiguruje. Fond je registrovaný v Lichtenštejnsku, podléhá tedy dohledu tamních orgánů. ČNB na něj tak vůbec nedohlíží. Zato je u nás veřejně nabízen, přičemž hlavním distributorem fondu je zmíněná společnost Colosseum. Při minimální částce pro investici ve výši 500 korun je fond NEMO určen i pro drobné investory. Podld webových stránek má skoro 14 tisíc investorů:

Z tohoto fondu je dnes jakýsi nezávislý spoluinvestor při expanzi skupiny ČMN. Nejvýznamnější spoluinvesticí byla akvizice portfolia fondu NOVA Real Estate koncem roku 2024, kterou ČMN realizovala právě ve spolupráci s fondem NEMO. V rámci této transakce fond NEMO přímo (napřímo od prodávajícího) koupil čtyři prémiové kancelářské budovy v Praze (konkrétně Smíchov Gate, Anděl 17, Idea Office Building a Victoria Vyšehrad). ČMN si z téže akvizice ponechala pátou kancelářskou budovu (Panorama Business Centre) ve vlastním portfoliu a navíc získala 11 retail parků a obchodních center (viz výše).

Fond NEMO tak drží kancelářské nemovitosti získané v rámci velkých akvizic, na nichž se ČMN rozhodla kapitálově podílet s dalšími investory. K formálnímu převedení části tohoto nového portfolia došlo na přelomu 2024/2025: na konci 2024 nejprve ČMN odprodala část získaných společností do fondu CORE a následně v únoru 2025 převedla zbývající část (obchodní podíl na společnosti držící vybrané nemovitosti) na fond NEMO. Tím se do NEMO fondu dostaly zmíněné čtyři pražské kancelářské objekty.

Na rozdíl od fondu CORE neměl fond NEMO v posledních letech žádné ztrátové roky, výnos v roce 2021 byl ale mnohem nižší, takže průměrný výnos od založení je u NEMO nižší (5,93 %) než u CORE, který má 7,48 % (oba fondy vznikly v roce 2019):

Na fondu NEMO zaujme také to, že 60 % drží v likvidních prostředcích:

Podle výroční zprávy ČMN z roku 2024 dosahuje hodnota portfolia fondu NEMO cca 5,2 mld. korun, což představuje přibližně 27 % hodnoty celého portfolia spravovaného skupinou ČMN (skupina ČMN spravuje i nemovitosti ve vlastnictví NEMO). Těmto nemovitostem ve vlastnictví NEMO odpovídá přibližně 69 000 m² pronajímatelné plochy, zejména kanceláří (z celkových ~250 000 m² skupiny). Fond NEMO je spravován podobně jako CORE. ČMN typicky zajišťuje asset a property management i dalších služby, ale kapitálově se na něm podílejí jiní investoři. Struktura NEMO tak ČMN umožňuje realizovat větší akvizice a sdílet riziko i výnos s partnery. V praxi to zvyšuje finanční flexibilitu: ČMN nemusí financovat 100 % ceny velkých transakcí z vlastních zdrojů či dluhu, ale část equity dodá přes NEMO fond od jiných investorů. Zároveň díky fondu NEMO může skupina spravovat širší portfolium a pobírat poplatky za jeho řízení, zatímco investoři ve fondu těží z odbornosti ČMN při správě nemovitostí.

Vztahy mezi ČMN, CORE a NEMO:

ČMN vlastní většinu nemovitostí skrze lichtenštejnský fond CORE. Tato struktura může přinést výhody jako oddělení majetku, usnadnění bankovního financování či možnost přilákat spoluinvestory. Prospekt uvádí, že banky často vyžadují, aby nemovitosti byly drženy přes SPV ve vlastnictví fondu. Obvyklá strategie ČMN je, že subjekt emitující dluhopisy (nebo jeho mateřská firma) půjčí výnosy z emise provozním dceřiným firmám, které následně nakupují nemovitosti prostřednictvím SPV. Samotný emitent tedy typicky nevlastní nemovitosti přímo. Tento přístup byl potvrzen i u posledních transakcí, například prosincová akvizice rozsáhlého portfolia od fondu NOVA Real Estate byla provedena přes společnost ČMN RE III s.r.o., nikoli samotným emitentem.

V rámci konsolidované skupiny ČMN vlastní podílové listy fondu CORE dceřiná firma ČMN RE I:

Samotný fond CORE pak nemovitosti drží prostřednictvím své vlastní dcery ČMN RE Core:

Veškeré podílové listy fondu NEMO skupina ČMN odprodala v roce 2023.

Zhodnocení portfolia:

Portfolio ČMN je hodnotově koncentrováno do kancelářských nemovitostí, přičemž roste podíl komerčních retailových objektů. Kanceláře tvoří hlavní zdroj nájemních příjmů a jsou převážně situovány v Praze, což skupinu vystavuje vývoji pražského kancelářského trhu (obsazenost, výše nájmů). Diverzifikace do retailu (např. prodejny OBI nebo hypermarkety) přináší nové nájemce, ale také nové sektorové riziko. Prospekt výslovně uvádí, že retail je pro skupinu „relativně novým segmentem“ a vedení může postrádat hlubší zkušenosti s jeho specifiky. Mezi výzvy patří proměna spotřebitelského chování (e-commerce), nutnost kontinuálních investic do atraktivity prodejen a složitější nájemní struktury (např. nájmy podle tržeb či incentivy od pronajímatele).

Hlavní akvizice realizované v roce 2024:

Rok 2024 byl pro ČMN ve znamení rekordních přírůstků portfolia. Nejprve se skupina zaměřila na posílení své pozice v pražském kancelářském segmentu: úspěšně dokončila získání kancelářského komplexu Churchill Square v Praze na Vinohradech. Tato dvojice moderních budov (Churchill I & II) s celkovou hodnotou přes 4 miliardy korun přešla plně do vlastnictví ČMN. ČMN se tak stala 100% vlastníkem prestižního komplexu pronajatého významným nájemcům (např. Deloitte, Fortuna, Red Bull) a zařadila jej do svého core portfolia.

Dalším milníkem roku byla akvizice rozsáhlého portfolia 16 komerčních nemovitostí od fondu NOVA Real Estate, kterou ČMN realizovala ve spolupráci s fondem NEMO. Tato transakce v hodnotě cca 5 miliard Kč patřila k největším na českém trhu v roce 2024. Získané portfolio zahrnovalo pět prémiových kancelářských budov o ploše přes 37 000 m² a jedenáct retailových objektů (retail parky a prodejny) o ploše kolem 73 000 m². Čtyči z těchto kanceláří pořídil fond NEMO (Smíchov Gate, Anděl 17, Idea, Victoria Vyšehrad) a jednu kancelář (Panorama Business Centre) zařadila přímo ČMN. Retailové nemovitosti (mezi nimi například obchodní centrum OC Rýnovka či samostatné prodejny řetězců Albert, Penny Market, OBI a Tesco) se nově staly součástí portfolia ČMN a výrazně rozšířily sektorovou diverzifikaci skupiny.

Vstupem do retailu ČMN doplnila své tradiční kancelářské investice o segment se stabilní poptávkou domácností, čímž rozložila riziko a zajistila si nové zdroje výnosů. U všech transakcí ČMN využila kombinaci financování: část z vlastních zdrojů, část z výnosů svých dluhopisových emisí a značný objem z bankovních úvěrů (hlavním financujícím byl německý poskytovatel Helaba). Akvizice portfolia NOVA RE byla navíc komplexní tím, že šlo o koupi řady SPV s úvěry u různých bank. ČMN a fond NEMO celé portfolio následně úspěšně refinancovali jednotně právě u banky Helaba. Tyto strategické akvizice katapultovaly ČMN mezi největší hráče na trhu: celková spravovaná hodnota portfolia dosáhla ~19 miliard Kč a ČMN se stala 3. největším pronajímatelem kancelářských ploch v ČR.

Plány a záměry pro následující období:

Do roku 2025 vstupuje ČMN s výrazně větším a diverzifikovanějším portfoliem. Hlavním záměrem je nyní konsolidovat dosažený růst a dále stabilně zvyšovat hodnotu portfolia. V praxi to znamená soustředit se na efektivní integraci nových akvizic. U nově převzatých kanceláří a retailových center se ČMN zaměří na udržení vysoké obsazenosti (aktuálně přes 92 %) a prodlužování nájemních smluv s bonitními nájemci. Skupina hodlá pokračovat v aktivní správě nemovitostí s důrazem na kvalitní servis pro nájemce a na zvyšování hodnoty prostřednictvím investic do modernizace a udržitelnosti. Ve výroční zprávě ČMN avizuje, že plánuje v roce 2025 získat ekologické certifikace (BREEAM/LEED) pro další budovy svého portfolia a rozšiřovat počet tzv. green lease nájemních smluv, což přispěje k dlouhodobé atraktivitě a hodnotě aktiv.

Dluhopisový program:

Emitentem dluhopisů je nově založená firma Českomoravská Projektová VIII, která byla vytvořena výhradně za účelem vydávání těchto cenných papírů. Sama nevlastní žádný majetek a pouze přeposílá získané peníze dál do skupiny ČMN. Investoři tak nemají žádnou přímou jistotu ve formě konkrétní nemovitosti a musejí spoléhat jen na záruku mateřské firmy Českomoravská Nemovitostní (=ručitel), která se zavazuje splatit jistinu i úroky, ale jen na úrovni běžného nezajištěného dluhu. V případě platebního selhání emitenta si investor může nárokovat plnění přímo po ručiteli, ne ale po konkrétních aktivech.

Podle prospektu mají výnosy z nové emise v roce 2025 sloužit primárně k dalším akvizicím. Emitent (ČMN Projektová VIII) poskytne prostředky formou půjček dalším entitám ve skupině. Část výnosů může být využita i na refinancování stávajících dluhů nebo posílení likvidity, např. na splacení starších emisí nebo úvěrů. To je důležité vzhledem k velkému objemu starších dluhopisů splatných mezi lety 2028–2032.

Maximální objem dluhopisového programu je 3,5 miliardy korun a emise mohou probíhat mezi roky 2025 a 2035. Dluhopisy nejsou podřízené a nejsou kryté žádným konkrétním majetkem, což znamená, že investoři stojí v řadě až za bankami, které mají k majetku ČMN zástavní právo. Struktura programu je velmi flexibilní pro emitenta, ale s minimálními ochrannými prvky pro investory. Neobsahuje závazné finanční kovenanty, žádný zákaz nových zástav a umožňuje volné nakládání s majetkem bez souhlasu držitelů dluhopisů. Navíc se s každou další emisí zvyšuje zadlužení skupiny, aniž by se zvětšovala konkrétní majetková jistota pro investory. Všichni věřitelé se tedy dělí o stejný „pool“ majetku mateřské společnosti. ČMN hodlá prostředky využít primárně na akvizice dalších nemovitostí a refinancování dražších nebo krátkodobých úvěrů.

Všechny emise:

Skupina ČMN se bude na refinancování dluhopisy spoléhat ještě několik dalších let. Letos i v následujících letech totiž musí splácet velké objemy dluhopisů, které byly v minulosti refinancované a které nedokáže zaplatit pouze z provozního cash flow. Do roku 2032 bude muset refinancovat dluh, kterým dnes kryje naprostou většinu svého majetku. Pokud se zhorší situace na dluhopisovém trhu, bude mít velký problém

Skupina ČMN má také značné náklady na prodej těchto dluhopisů, podle emisních podmínek nových emisí (i těch starších) činí náklady na distribuci každé emise až 11-13 % z celkové jmenovité hodnoty emise. Může se ovšem jednat pouze o odhad a konečná částka se může lišit, přesto jde na poměry českého trhu s firemními dluhopisy o velmi vysoké náklady na distribuci dluhopisů.

Distributora, kterým je tuzemský nebankovní obchodník s cennými papíry Czech Asset Investments, přitom vlastní ti samí majitelé, kteří vlastní ČMN (Stacha a Eim). O to více jsou vysoké náklady na distribuci překvapující. Tento OCP distribuuje i fond NEMO.

Finanční situace:

Majetek:

Konsolidovaná rozvaha ukazuje výrazný nárůst celkových aktiv skupiny v roce 2024. Aktiva celkem vzrostla na 11,3 mld. Kč z předchozích 8,5 mld. v roce 2023. Tato expanze aktiv o 32 % byla financována téměř výhradně cizími zdroji, protože vlastní kapitál skupiny se zvýšil jen nepatrně o 4 % na 1 mld. Kč. Rostla proto míra zadlužení: z 89 % na 91 % aktiv. Kapitálová struktura skupiny je tedy výrazně založena na dluhovém financování, které v roce 2024 dále posílilo na úkor vlastního kapitálu.

Skoro 60 % všech aktiv tvoří dlouhodobý finanční majetek, tedy podílové listy CORE a pohledávky ze zápůjček. Nemovitosti vlastní skupina jen za 1,1 mil. Kč, v rozvaze tedy tvoří jen 9 %. CORE Fund drží hlavní investiční nemovitosti celé skupiny. Tyto podílové listy jsou k 31. 12. 2024 oceněny reálnou (tržní) hodnotou. Během účetního období došlo k poklesu položky „Oceňovací rozdíly z přecenění majetku a závazků“ o 112,5 milionu Kč (z 308,1 mil. na 195,6 mil.). V rámci Českých účetních standardů (CAS) se tahle změna účtuje přímo do vlastního kapitálu, nikoliv přes výkaz zisku a ztráty. Ve výsledku to tedy neovlivnilo vykázaný zisk skupiny. Tohle je obdobné tomu, co v IFRS představuje OCI (ostatní úplný výsledek). Proto se ve výsledovce objevuje jen zanedbatelný výnos z těchto podílových listů (cca 214 tis. Kč) – většina ekonomického dopadu se projeví právě skrze přecenění ve vlastním kapitálu, ne jako běžný výnos.

Dle údajů z KIDu jsou podílové listy fondu CORE pouze částečně likvidní: odkupy jsou možné jen čtyřikrát ročně, vždy k poslednímu dni čtvrtletí. Žádosti je třeba podat s předstihem (cca 14 dní předem) a výplata probíhá obvykle během několika dní po výpočtu NAV. Fond však může odkupy odložit nebo dočasně pozastavit, pokud by realizace vyžadovala prodej nelikvidních aktiv. V praxi tak exit probíhá zhruba kvartálně, ale bez nároku na pevné datum či jistotu okamžitého vypořádání.

Fond CORE je samostatný alternativní investiční fond se sídlem v Lichtenštejnsku, spravovaný od roku 2025 společností 3A Fund Management AG a s depozitářem Bank Frick AG. Účetní měnou je euro, účetní období odpovídá kalendářnímu roku. Fond není veřejně nabízen mimo Lichtenštejnsko a přístupný je jen profesionálním a vybraným retailovým investorům v rámci Lichtenštejnska, s minimální investicí 100 000 EUR (či 2,5 mil. CZK). Není zapsán jako veřejně distribuovaný fond v Česku ani EU. Rizikový profil je 6 z 7. Odkupy podílových listů jsou možné jen kvartálně, s nutností oznámení zhruba 14 dní předem; správce má právo výplaty pozdržet nebo vypořádat naturálně. Právní nárok na přesný termín výplaty neexistuje. Fond v praxi plně ovládá jediný investor (ČMN), který drží prakticky veškerá aktiva (~119 mil. EUR), čímž se z fondu stává uzavřená struktura pro správu realitního majetku skupiny s výhodou pravidelného přeceňování a flexibilního účetního zachycení.

Fond měl podle výroční zprávy z roku 2024 čistá aktiva v hodnotě 119 milionů eur, což odpovídalo hodnotě podílových listů (3,046 mld. Kč) v účetnictví skupiny na konci 2024. Potvrzuje to, že skupina ČMN je jediným investorem fondu. Fond CORE je sic formálně distribuovaný, avšak jen neveřejně, a ačkoliv dokumentace formálně připouští účast kvalifikovaných investorů, v praxi není třetím stranám aktivně nabízen.

Konsolidované výsledky nám bohužel nic neřeknou o zadluženosti budov uvnitř fondu, protože tyto nemovitostí se v účetnictví skupiny ČMN projevují pouze skrze položku oceňovacích rozdílů (podle CAS), a nevstupují ani do výsledovky. Samotný fond má ve svém účetnictví dle výroční zprávy  aktiva ve výši 119,6 mil. EUR a závazky jen 0,28 mil. EUR. Ve skutečnosti však fond drží téměř celá aktiva ve formě podílu v české dceřiné společnosti CMN RE I, která vlastní samotné nemovitosti. Právě v této společnosti je soustředěna veškerá operativa i dluh. Fond tak sice formálně nevykazuje téměř žádný dluh, ekonomicky je však plně vystaven riziku dceřiné entity, jejíž zadlužení neznáme.

Peněžní prostředky (hotovost a ekvivalenty) skupiny k 31. 12. 2024 činily 490,1 mil. Kč, což je pokles oproti 848,1 mil. Kč na konci roku 2023. I přes pokles hotovosti se krátkodobá likvidita celkově zlepšila díky nárůstu ostatních oběžných aktiv. Oběžná aktiva dosáhla 2,728 mld. Kč oproti 1,305 mld. Kč v předchozím roce. Krátkodobé závazky vzrostly na 1,576 mld. Kč (z 1,203 mld. Kč v roce 2023), avšak nárůst oběžných aktiv byl relativně větší. Poměr krátkodobých aktiv ku krátkodobým závazkům (běžná likvidita) tak stoupl z úrovně okolo 1,1 na přibližně 1,7. To znamená, že krátkodobá aktiva převyšují krátkodobé závazky o 73 %, což naznačuje zlepšenou schopnost krýt splatné závazky krátkodobým majetkem.

Roli hraje ale i struktura oběžných aktiv, protože značnou část tvoří pohledávky a ostatní finanční majetek. Krátkodobé pohledávky narostly na 2,010 mld. Kč (z pouhých 0,335 mld. Kč v roce 2023), pravděpodobně vlivem transakcí spojených s akvizicemi. Hotovostních prostředků na účtech je méně než v minulém roce, ale skupina drží také krátkodobý finanční majetek ve výši 185,7 mil. Kč (krátkodobé investice), který lze v případě potřeby využít. Okamžitá likvidita (poměr hotovosti a ekvivalentů k krátkodobým závazkům) je ovšem nižší kvůli poklesu peněžních zůstatků – hotovost 490 mil. Kč pokrývá jen ~31 % krátkodobých závazků. Schopnost pokrýt provozní výdaje z běžných prostředků se tak v roce 2024 mírně zhoršila, neboť poklesla okamžitá hotovostní rezerva. Přesto celková likviditní pozice není napjatá – oběžná aktiva převyšují krátkodobé dluhy, což naznačuje, že skupina by měla být schopna své provozní závazky v krátkodobém horizontu uhradit, pokud jsou pohledávky a finanční majetek dostatečně likvidní.

Vlastní kapitál:

Složení vlastního kapitálu se meziročně příliš nezměnilo. Změny nastaly hlavně v kapitálových fondech (pokles oceňovacích rozdílů z přecenění podílových listů CORE) a zejména v nerozděleném zisku, který díky ziskovosti roku 2024 vzrostl. Skupina měla v roce 2024 zisk běžného období +125,4 mil. Kč, nicméně tempo růstu vlastního kapitálu výrazně zaostalo za dynamikou růstu celkových aktiv. Skupina má tedy relativně malý kapitálový polštář a je financována převážně z cizích zdrojů.

Dluhy:

Celkový objem závazků (cizích zdrojů) výrazně vzrostl. Ke konci roku 2024 dosáhly konsolidované závazky (včetně rezerv) výše 10,246 mld. Kč, oproti 7,570 mld. Kč na konci 2023. Zadluženost skupiny je tedy velmi vysoká a dále se prohloubila na 91 % (z 89 % před rokem). Skutečná hodnota bilanční sumy se ale bude odchylovat od té účetní, protože např. nereflektuje skutečnou tržní cenu napřímo držených nemovitostí, jelikož ty jsou podle českého účetnictví účtovány v pořizovací ceně. Jak jsme si řekli, takových nemovitostí je v portfoliu skupiny už jen málo.

Finanční páka (poměr dluhu k vlastnímu kapitálu) dosahuje zhruba 10:1 (proti 7,7:1 v roce 2023), což značí, že na 1 Kč vlastního kapitálu připadá zhruba 10 Kč cizích zdrojů. Tento nárůst páky odráží agresivní financování expanze dluhem. Významnou část závazků tvořily vydané dluhopisy, které v roce 2024 dosáhly 8,864 miliardy Kč (oproti 6,808 miliardy Kč v roce 2023). Čistý finanční dluh skupiny (celkový dluh po odečtení hotovosti) činil k 31. 12. 2024 celkem 9,754 miliardy Kč, což představuje prudký nárůst zadlužení související s akvizicemi nemovitostí na konci roku 2024. Stručně řečeno, ČMN je vysoce zadlužená, s poměrem dluhu k aktivům okolo 90 % a výraznou závislostí na dluhopisovém financování.

Z hlediska struktury dluhu převládá dlouhodobé financování prostřednictvím vydaných dluhopisů: zůstatek dlouhodobých bondů činil 7,703 mld. Kč (před rokem 5,732 mld. Kč) a další 1,161 mld. Kč představovala krátkodobá část dluhopisů splatných do jednoho roku. Bankovní úvěry rovněž vzrostly, na 905,6 mil. Kč dlouhodobě a 188,7 mil. Kč krátkodobě. Nárůst dluhu o celkově ~2,7 mld. Kč meziročně koresponduje s významnými akvizicemi – skupina vydala nové dluhopisy a čerpala úvěry, aby financovala nákup nemovitostí (včetně akvizice portfolia v hodnotě ~5 mld. Kč zmíněné ve výroční zprávě). Rezervy tvoří jen nepatrnou část pasiv (1,8 mil. Kč). Celkově se finanční závazky skupiny nacházejí na historicky vysoké úrovni a skupina je silně závislá na schopnosti refinancovat dluhopisy a splácet úvěry v budoucnu.

Výsledovka:

Provozní zisk skončil v roce 2024 výsledkem +407 milionů korun, což může vypadat velmi pozitivně, při bližším pohledu byl ale tento zisk ovlivněn hlavně dvěma položkami:

• jiné provozní výnosy
• jiné provozní náklady

které jsou výsledkem čistého výnosu 700 milionů korun. Jednalo se o prodej konsolidovaných nemovitostních společností, přičemž prodejní cena (910 mil. Kč) byla účtována proti historické ceně v účetnictví, která byla jen 214 milionů korun. Významnou položkou výnosů jsou i úrokové výnosy, které dosáhly výše 337 milionů korun (2023: 272 mil. Kč). Tyto výnosy plynou z dlouhodobého úvěru poskytnutého ČMN Financing s.r.o. vůči ČMN RE Core a.s. a dále z držby úročené hotovosti na běžných bankovních účtech. Provozní zisk ve výši +407 milionů korun je tak výrazně ovlivněn těmito položkami, a bez nich by skončil v záporu cca -300 milionů korun.

Výsledovka skupiny ČMN za loňský rok sice ukazuje hrubý zisk +52 milionů, do výsledku hospodaření se ale nezapočítává negativní přecenění podílových listů fondu CORE, které loni činilo -112 milionů korun. Toto přecenění vzniklo na základě poklesu reálné (fair) hodnoty hlavní účasti fondu: společnosti CMN Re Core, která tvoří přibližně 94 % hodnoty portfolia fondu. Fond je povinen přeceňovat svá aktiva na základě pravděpodobně dosažitelné tržní ceny, přičemž využívá nezávislé odhadce minimálně dvakrát ročně. Výsledkem této metodiky bylo v roce 2024 nezrealizované kapitálové znehodnocení ve výši −6,8 milionů EUR, tedy přibližně −171 milionů korun.

To bylo hlavním důvodem meziročního poklesu čisté hodnoty aktiv (NAV) třídy CZK o −3,61 %. Fond měl podobné ztráty i v předešlých letech. Naposledy se zhodnotil v roce 2021:

Do ocenění podílových listů fondu CORE se totiž zahrnují nejen příjmy z nájemného, ale i nerealizované kapitálové z(ne)hodnocení. Loňské znehodnocení (i to v předchozích letech) mohlo být zřejmě souviselo se záporným přeceňováním kancelářských nemovitostí ve vlastnictví fondu, mohlo to ale souviset i provozní ztrátou konkrétních nemovitostí.

Za poklesem hodnoty nejspíše stály následující faktory:

• Zvýšení výnosových měr (cap rates) napříč kancelářským segmentem v ČR, v reakci na vyšší úrokové sazby a zvýšené požadavky investorů na výnos.
• Slabý trh s kancelářskými nemovitostmi v Evropě, pokles cenových hladin, vyšší nároky na ESG standardy a CAPEX, a obecně nižší likvidita na trhu.
• Pomalé oživení realitního trhu v ČR, kdy se valuace teprve začínaly stabilizovat ve druhé polovině roku 2024, bez významné komprese výnosů.
• Pokračující růst nájemného a zlepšení fundamentů v Praze sice částečně kompenzovaly pokles, ale nestačily vyrovnat efekt vyšší diskontní sazby a výnosových požadavků.

Z pohledu účetnictví fondu se tedy jednalo o čistě oceňovací efekt, nikoliv o provozní ztrátu nebo cashflow problém. Fond jako takový zůstal bez dluhového financování na úrovni AIF a přecenění se týkalo pouze reálné tržní hodnoty držených nemovitostí prostřednictvím účasti na CMN Re Core.

Úrokové krytí:

V roce 2024 sice došlo k výraznému navýšení provozního zisku, avšak úrokové náklady dále vzrostly a stále převyšují provozní zisk. Provozní výsledek hospodaření (EBIT) činil 407 milionů korun, což je meziroční zlepšení (2023: 113 mil. Kč), nicméně nákladové úroky dosáhly rovnou 499 milionů korun. Úrokové krytí měřené poměrem EBIT/úrokové náklady tak vychází pouze 0,8 za rok 2024, byť se zlepšilo z velmi nízké úrovně 0,3 v roce 2023. To znamená, že provozní zisk nepokrývá ani celé úrokové náklady, natož aby vytvářel rezervu: úrokové náklady jsou o cca 22 % vyšší než provozní zisk. A to připomínáme, že tento provozní zisk je výrazně navýšen jednorázovými výnosy.

Vysoké nákladové úroky částečně pomáhají krýt úrokové výnosy ve výši 338 milionů korun, které významně pomohly zmírnit čisté úrokové zatížení. Vysoké úrokové výnosy dávají smysl, protože ČMN půjčuje prostředky z dluhopisů také fondu. Pozitivní je, že úrokové krytí se oproti roku 2023 zlepšilo díky růstu provozního zisku a vyšším úrokovým výnosům, přesto však úroveň <1 signalizuje riziko: provozní zisky zatím nestačí na plné pokrytí nákladů dluhové služby.

Cash flow:

Peněžní toky z provozní činnosti (CFO) byly v roce 2024 značně záporné. Čistý provozní cash flow činil -1,262 mld. Kč, což představuje výrazné zhoršení oproti již záporným -287 mil. Kč v roce 2023. Hlavním důvodem tohoto odtoku hotovosti z provozu byl negativní vývoj pracovního kapitálu – skupina vázala peníze v oběžných aktivech. Především došlo k masivnímu nárůstu pohledávek (o ~1,76 mld. Kč) v důsledku transakcí v rámci běžné činnosti. Tento nárůst pohledávek představuje odliv likvidity (odběratelé či jiné krátkodobé finanční investice dosud nepřinesly hotovost). Část odtoku byla kompenzována zvýšením krátkodobých závazků (+382 mil. Kč), přesto změna pracovního kapitálu odčerpala čistě 1,397 mld. Kč. Provozní cash flow dále zatížily vysoké úrokové platby (cca 499 mil. Kč) převyšující příjmy z úroků (338 mil. Kč). Výsledkem byl značný provozní peněžní deficit, což naznačuje, že provozní výkonnost v roce 2024 negenerovala hotovost na pokrytí provozních výdajů a úroků: naopak, hotovost byla z provozu odčerpávána.

Peněžní toky z investiční činnosti (CFI) odrážejí expanzi skupiny. V roce 2024 skupina investovala čistě -1,268 mld. Kč (odliv) do pořízení dlouhodobého majetku, což je více než desetkrát vyšší investiční výdaj než v roce 2023 (-117 mil. Kč). Tento výrazný investiční cash outflow odpovídá akvizicím nemovitostních portfolií zmíněným ve výroční zprávě. Skupina vydala na akvizice a investice do dlouhodobých aktiv přes 1,26 mld. Kč v hotovosti, zatímco příjmy z prodeje majetku byly zanedbatelné (pouhých 0,8 mil. Kč). Lze tedy říct, že rok 2024 byl investičně velmi náročný: skupina výrazně utrácela za rozšíření portfolia nemovitostí.

Peněžní toky z financování (CFF) naopak zaznamenaly silný kladný příspěvek, neboť skupina masivně čerpala nové externí financování. Čistý cash flow z finanční činnosti činil +2,357 mld. Kč v roce 2024, oproti +587 mil. Kč v roce 2023. To odráží vydání dluhopisů a přijetí úvěrů v řádu miliard korun. Konkrétně změny stavu úvěrových závazků (dlouhodobých i krátkodobých) přinesly příliv cca 2,357 mld. Kč. Naopak v oblasti vlastního kapitálu nedošlo k významným pohybům peněz. Nebyly vypláceny dividendy ani jiné kapitálové výplaty (v roce 2023 došlo k jednorázovému odlivu 250 mil. Kč v souvislosti s fondy, který se v 2024 neopakoval). Celkový čistý peněžní tok za rok 2024 tak byl záporný -172 mil. Kč. Stav peněžních prostředků a ekvivalentů ke konci roku 2024 klesl na 676 mil. Kč z 848 mil. Kč na začátku roku. Jinými slovy, hotovost skupiny během roku poklesla o ~20 %, navzdory masivnímu přísunu cizího kapitálu. Většina získaných prostředků byla použita na investice a pokrytí provozního working capitalu. Skupina tak v roce 2024 nebyla schopna samofinancovat svůj rozvoj z interních zdrojů. Expanze byla plně závislá na externím financování (dluhopisech a úvěrech), což se projevilo v nárůstu zadlužení.

Závěr:

Skupina ČMN má za sebou velký závěr loňského roku. Během něj totiž do svého portfolia nakoupila nejprve zbylý podíl na administrativním komplexu Churchill Square v Praze a na konci loňského roku ohlásila úspěšné dokončení transakce za 5 miliard korun, v rámci které společně s fondem NEMO dokončila akvizici portfolia 5 kancelářských budov a 11 retail parků z portfolia fondu Nova, který byl zpeněžen kvůli uspokojení věřitelů Arcy. Fond NEMO, který ČMN založila a postupem času v něm prodala své podíly, v rámci této transakce koupil 4 kancelářské objekty a dnes slouží jako spoluinvestor při větších transakcích, kde je potřeba více kapitálu, jako byla právě tato příležitost. Zbytek si ponechala ČMN, která tyto a další nemovitosti umisťuje do lichtenštejnského fondu CORE, kde je naopak jediným investorem. CORE stejně jako fond NEMO vznikl v roce 2019, ale nikde aktivně distribuován není.

Fond CORE vlastní naprostou většinu nemovitostí pod ČNB, není však součástí konsolidace, takže v konsolidovaných výkazech této skupiny se objevuje pouze jako jedna položka v aktivech. To znamená, že jsou účtovány pouze v hodnotě čistých aktiv fondu a každoročně se přeceňují na fair value, ale nedává nám to přímý pohled na konkrétní nemovitosti ve fondu a na to, jak jsou zadlužené. Fond je totiž také nedrží přímo, ale přes vlastní dceřinou firmu, která je zase drží přes svoje SPV, a fond jako takový tedy také nevykazuje žádný dluh. Skutečnou výši dluhů k 31.12.2024, kterými se financují nemovitosti, tedy neznáme, ČMN má ale i bez tohoto dluhu vysoké zadlužení kolem 90 %. To se projevuje i na výši nákladových úroků, které jsou značné a které nepokryje ani provozní zisk (tvořený jednorázovými výnosy z prodeje, bez nichž by byla skupina v provozní ztrátě). V loňském roce nepomohl ani fond CORE, jehož podílové listy musela ČMN ve svém účetnictví negativně přeceňovat třetí rok po sobě, ani provozní cash flow, které bylo hlavně kvůli pracovnímu kapitálu záporné. Skupina loni také hodně proinvestovala, zachránilo jí ale cash flow z nového zadlužení, které loni zvýšilo celkovou bilanční sumu o skoro 3 miliardy korun.

Refinancovat dluhy bude skupina velmi pravděpodobně muset i v budoucnu, protože téměř 9 miliard korun v aktivech financují dluhopisy, a tuto částku bude muset do roku 2032 prakticky celou splatit. Velké splátky jistin jí čekají v každém roce včetně letošního, přičemž největší jistiny čekají v letech 2027-2031, kdy bude muset ročně splatit 1 miliardu korun nebo více. Dluhopisy se přitom distribuují za nezvykle vysoké náklady 11-13 % z objemu upsaných emisí, takže celkové náklady na financování jsou zde vysoké. Náklady ale zase ČMN ušetří na nabízeném výnosu, který by měl být dle našeho názoru rozhodně vyšší, aby kompenzoval podstupované riziko. Dluhopisy skupiny zároveň nejsou zajištěny konkrétním majetkem a postrádají kovenanty jako je zákaz zástav, limity na zadlužení či rozdělování aktiv. ČMN je tak majetkově velice významná skupina, z pohledu investorů ale zůstává otázkou, zda úrokové výnosy kolem 5–6 % odpovídají rizikovému profilu této skupiny, která je silně zadlužená a jejíž schopnost generovat volnou hotovost do značné míry závisí na budoucím vývoji trhu a dostupnosti externího kapitálu.