Nova potvrdila, proč jsme ji loni chválili. Bond ale dál slouží hlavně PPF
Když TV Nova loni vstoupila na dluhopisový trh, vyzdvihovali jsme především její mimořádnou schopnost vydělávat hotovost a s přehledem platit úroky. Nové výsledky ukazují, že tato chvála nebyla přestřelená. Provozní peněžní tok před změnami pracovního kapitálu vzrostl nad čtyři miliardy korun a úrokové náklady už pokrývá více než desetkrát. Nova tedy není bezpečná jen proto, že patří do PPF. Je bezpečná hlavně proto, že její byznys vyrábí tolik peněz, že miliardová emise pro ni nepředstavuje výraznější zátěž.
Mediální titulky o růstu čistého zisku o 58 procent sice skutečné provozní zlepšení trochu přikrášlují, protože výsledku pomohly také kurzové a další finanční položky, důležitější změna se ale odehrává v samotném byznysu. Tradiční televizní reklama už k růstu nepřispěla: Nova začíná svou vysokou sledovanost prodávat přes Oneplay a další placené služby. Teprve další roky ukážou, zda z toho vznikne stejně výnosný byznys jako klasická televize, už nyní se ale ukazuje, že Nova nenechává ústup staršího média jen pasivně doběhnout.
Silnější výsledky přesto neznamenají, že se z dluhopisu stal výhodnější obchod pro investory. Nova si miliardu nepůjčila proto, že by bez ní neměla na provoz, ale protože si levný externí dluh mohla dovolit. Z bondů získala čistě zhruba 986 milionů korun a o měsíc později koupila O2 TV za 1,05 miliardy korun. Částky se téměř přesně potkávají – miliardovým bondem tedy pravděpodobně financovala právě převzetí O2 TV a další rozvoj Oneplay.
Současně dál posílá nahoru prakticky celý zisk. Přes 1,4 miliardy korun vyplatila už v roce 2024, podobnou částku poslala PPF také loni a podle nové závěrky předpokládá i rozdělení celého zisku za rok 2025 ve výši téměř 1,9 miliardy korun. Nový dluh tak vstoupil do firmy, která kapitál mimořádně dobře vytváří, ale zároveň jej pravidelně odvádí vlastníkovi. Loňský verdikt proto zůstává stejný: Nova patří mezi nejbezpečnější české emitenty, nabízený hrubý výnos ve výši 5,4 % však zvýhodňuje především PPF, která přes dluhopisy TV Nova získává relativně levný kapitál, aniž by musela omezit výplaty zisku.
Wood Seeds neplatí úroky. Miliardový dluh naráží na nedostavěný provoz
Společnost Wood Seeds se zpozdila s výplatou úroků u několika emisí a podle zástupců věřitelů dluží zaměstnancům také na mzdách. Zadrhnutý mechanismus tak přímo zasáhl už více než sto přihlášených držitelů dluhopisů, kteří do podniku vložili v průměru 300 tisíc korun. Vedení firmy žádá o čtvrtletní strpení, během kterého chce chybějící hotovost získat rozprodejem skladových zásob dřeva. Současně však investory vyzývá k souhlasu s moratoriem, což v praxi nepředstavuje jen žádost o čas, ale snahu získat legální štít před bezprostředním tlakem na splacení splatných závazků.
Samotný výpadek peněžních toků překvapivý není, události pouze rychle naplňují rizika přiznaná v prosincovém prospektu z loňska. Firma v něm otevřeně uvedla, že obsluha starých dluhů stojí primárně na úspěšném prodeji nových emisí. Na konci loňského roku tak Wood Seeds tlačila před sebou nesplacené bondy za 1,7 miliardy korun, zatímco její vlastní kapitál klesl na pouhých 25,6 milionu. Extrémní zadlužení přitom naráží na realitu hlavního závodu v Břasích, který po šesti letech budování zůstává dokončený sotva z třetiny a negeneruje provoz schopný obsloužit narůstající úroky.
Do konce letošního roku navíc musí firma splatit jistiny za dalších 280 milionů korun. Právě zde se projevuje skutečný dosah současného selhání. U emitenta závislého na trvalém přísunu externího kapitálu znamená první nevyplacený kupón ztrátu důvěry, která prakticky zastaví prodej dalších dluhopisů. Rozprodej zásob sice může zalepit několik aktuálně zpožděných plateb, na strukturální dluhovou zátěž blížící se dvěma miliardám však jednorázová akce nestačí. Žádost o moratorium proto neukazuje jen na přechodný nedostatek volných peněz, ale obnažuje dluhopisový model, který bez nepřetržitého refinancování narazil na zeď.
Refork padl. BICZ vymáhá 763 milionů z prodeje jeho akcií
Městský soud v Praze poslal startup Refork do konkursu. Výrobce rozložitelných příborů sám přiznal, že dlouhodobě nedokáže hradit splatné závazky a nemá peníze na provoz. Úpadek zároveň definitivně pohřbívá podnikatelský příběh, na který byl navázán token EFK, do kterého přibližně dva a půl tisíce lidí vložilo kolem 160 milionů korun. Ztráta drobných investorů však představuje pouze první vrstvu problému, zatímco ta podstatnější dopadá na účetnictví dluhopisové skupiny BICZ.
Skupina dříve prezentovala prodej svého podílu v Reforku jako úspěšný obchod se zhodnocením 340 procent. Tato transakce vytvořila rozhodující část jejího zisku za rok 2023, přičemž BICZ z ní plánovala postupně inkasovat až 650 milionů korun. Aktuální soudní pře ale ukazuje odlišnou realitu. Skupina nyní po mateřské společnosti Reforku PE&VC Partners Group vymáhá přes 763 milionů korun, které podle svých tvrzení za akcie dosud neobdržela. Protistrana navíc existenci úvěrových smluv zpochybňuje, což věřitele donutilo podat na dlužníka insolvenční návrh.
Pro držitele dluhopisů BICZ se tím zásadně mění váha dřívějších hospodářských výsledků. Papírově vykázaný zisk se totiž neproměnil v hotovost, ale zůstal zavřený v pohledávce vůči firmě, kterou se sama skupina nyní pokouší poslat do úpadku. Samotný pád Reforku sice ještě neznamená automatický odpis celé částky, protože dluh formálně leží na jeho mateřské společnosti. Dokud ale nebude zřejmé, jakou část peněz se skutečně podaří vymoci, stojí někdejší stěžejní účetní úspěch skupiny pouze na nejistém výsledku právního sporu.
Po občanech se o státní dluh přetahují instituce
Červencový hlad občanů po Dluhopisu Republiky nebyl jediným místem, kde stát narazil na přebytek peněz. V poslední aukci určené bankám, fondům a dalším profesionálním investorům chtělo ministerstvo prodat dluhopisy přibližně za šest miliard korun, nabídky však dosáhly 15,9 miliardy. Stát proto objem navýšil a nakonec si půjčil 7,7 miliardy, zhruba o třetinu více, než původně plánoval. Největší přetlak vznikl u emise splatné v roce 2036, kde investoři nabídli 6,1 miliardy korun proti 2,3 miliardy skutečně prodaných dluhopisů.
Přímé srovnání s pětiletým Dluhopisem Republiky sice ztěžuje odlišná splatnost a likvidita institucionálních papírů, zpráva pro trh ale zůstává stejná. Aukce potvrzuje, že pětiletý čistý výnos 4,544 procenta nabízený občanům přesně kopíruje tržní cenu dluhu. Stát zkrátka dokáže při úrocích kolem pěti procent přilákat násobně vyšší poptávku, než jakou potřebuje uspokojit. Právě tato státem definovaná úroveň pak funguje jako nekompromisní srovnávací kotva.
V praxi tento benchmark dopadá především na český korporátní trh. Běžné firemní emise s hrubým kuponem šest nebo sedm procent najednou nechávají investorovi po zdanění jen zanedbatelný prostor pro dodatečnou odměnu. Za tento drobný úrokový rozdíl přitom kupující přebírá plné riziko podnikatelského selhání, horší transparentnost a často i absolutní absenci zajištění. Ve světle institucionální poptávky tak státní dluhopisy nevypadají levně, ale naopak tvoří silnou konkurenci, proti které by měly firmy mnohem přesvědčivěji obhajovat smysl svého rizikového profilu. V praxi to ale často dělat nemusí – retailový trh jim to toleruje.
Štěpánek Auto přechází do Maďarska, dluhopisářům chybí 440 milionů
Dluhopisový příběh skupiny Štěpánek Auto, před jejíž bondy jsme varovali již několik let zpátky, přechází od drahého refinancování k reálnému riziku nesplacení. Šest firem včetně emitenta ŠAInvestment převzala maďarská společnost Gabriel Automotive, která vznikla pouhé dva měsíce před transakcí a podle dostupných informací nehradí splatné závazky. Nový vlastník přitom přebírá subjekt, který má držitelům dluhopisů vrátit téměř 440 milionů korun. Z této částky připadá 152 milionů už na letošní rok a dalších 172 milionů na ten příští. Takové jistiny zásadně převyšují schopnost firmy generovat peníze, protože provozní zisk hlavních společností dosahoval pouze zhruba 51 milionů korun. Skupina proto staré závazky látala prodejem nových bondů, čímž si s každým dalším kolem půjčovala dráž.
Současná krizová situace přesně ukazuje, komu ve skutečnosti patří nejlepší aktiva. Z nedávného prodeje kladenských nemovitostí za 97,5 milionu korun putovaly více než dvě třetiny rovnou na umoření provozních úvěrů, zatímco na ostatní dluhy včetně bondů zbylo jen 29,4 milionu. Financující společnosti navíc začaly uplatňovat svá zástavní práva k uskladněným automobilům. Držitelé dluhopisů tak narážejí na samotnou podstatu nezajištěné investice. Zůstávají stát až za bankami a dalšími zajištěnými věřiteli, kteří si z tenčícího se majetku vybírají svůj podíl jako první.
Záchrannou variantou se nestane ani doručovací síť Ybox24, na kterou se chtěl zakladatel po ústupu z automobilového byznysu soustředit. Projekt sice vybudoval zhruba 140 boxů, jejich obsazenost se však pohybuje kolem dvou až tří procent, firma má záporný vlastní kapitál a směřuje k insolvenci. Za dluhopisy tohoto projektu navíc ručí právě emitent ŠAInvestment, který už patří neznámému maďarskému vlastníkovi. Původní otázka, zda desetiprocentní výnos odpovídá podstupovanému riziku, tak ztratila smysl. Místo výpočtu úroků se teď hraje výhradně o to, jaká část původní jistiny v holdingu po uspokojení bankovních domů vůbec zůstane.
Soud odmítl reorganizaci Prestonu, skupina chtěla rozhodnout vlastními hlasy
PRESTON Business byla v roce 2022 se svým půlmiliardovým programem nováčkem na dluhopisovém trhu. Matka PRESTON Capital tehdy sháněla kapitál pro svou skupinu podnikající v mnoha různých oborech. Úroky kolem 8-9 % ale přestala na konci loňského roku vyplácet, přičemž přiznává dluhy za 235,7 milionu korun. Letos v červenci na sebe proto sama podala insolvenční návrh s vlastním reorganizačním plánem. Ten měl stát především na rozprodeji podílů ve slovenské bioplynové stanici a bateriových úložištích. Městský soud ale tento záchranný scénář odmítl.
Soudní zásah totiž reaguje na samotnou konstrukci schvalovacího procesu. Jak upozornily Seznam Zprávy, připravený plán předem odhlasovalo šest subjektů, z nichž pět patří přímo do skupiny Preston. Rozhodující šestý hlas dodala společnost Arcanian Group s pohledávkou 57,6 milionu korun, kterou však získala právě od firem spojených s dlužníkem. Ze 147,9 milionu hlasů, které plán přijaly, tak nepatří ani koruna retailovému investorovi. Preston tak pomocí účelových přesunů těsně před insolvencí zkusil prosadit řízený rozprodej bez reálného zapojení externích investorů.
Soud tak kvůli pochybnostem o poctivém záměru přesunul řešení úpadku přímo na budoucí schůzi věřitelů: skuteční věřitelé včetně držitelů dluhopisů se tím vracejí k rozhodovacímu stolu. Přesun kompetencí jim sice automaticky nezajistí vyšší návratnost peněz, brání ale situaci, ve které by rozdělování majetku řídili autoři původního selhání. Vymáhaná hodnota navíc leží pouze v existujících podílech, protože dříve slibovaný luxusní hotel v Emirátech zůstal jen na papíře. Dlužník tak ztrácí kontrolu nad vlastním úpadkem právě ve chvíli, kdy se hraje o rozdělení zbytku skutečných aktiv.
Saunia může vysoudit pět milionů. Měřítko jejího dluhu to ale nemění
Ústavní soud otevřel Saunii cestu k novému projednání nároku na odškodnění ve výši přes pět milionů korun za pandemické uzavření poboček. Nárok nelze podle něj zamítnout jen proto, že provozovatel nezažaloval vládní opatření přímo, ale spolehl se na kroky profesního sdružení. Obvodní soud tak musí po letech znovu posoudit finanční kompenzace za zhruba sedm týdnů omezeného provozu na jaře 2021.
Případný právní úspěch však narazí na zcela odlišné finanční měřítko samotného podniku. Saunia ve svých posledních výsledcích vykázala čistou ztrátu 137 milionů korun, zatímco její záporný vlastní kapitál se propadl až na 378 milionů. I kdyby tedy firma od státu získala celou požadovanou částku, nepokryje s ní ani jeden měsíc svých finančních nákladů. Ty se ročně blíží stomilionové hranici, přičemž případná vysouzená kompenzace by představovala jen asi dvě procenta dluhopisových jistin splatných v roce 2026.
Samotná pandemie sice vysvětluje část historických ztrát a případná kompenzace může mírně pomoci likviditě firmy, oživlý spor ale odklání pozornost od podstatnějšího problému. Zpětné dorovnání sedmi týdnů totiž nedokáže odpovědět na otázku, proč rostoucí síť saunových světů zůstávala hluboce ztrátová ještě v období do srpna 2024. Kreditní riziko emitenta se proto v praxi nijak nemění. Skutečnou váhu dluhopisů neurčí opožděná státní injekce, ale primárně schopnost současného běžného provozu vygenerovat peníze na staré závazky.
