Redstone je moravský developer se sídlem v Olomouci, který na českém trhu působí od roku 2016 a při své činnosti se financuje především dluhopisy. Jedná se poměrně významného emitenta, který měl na konci 2024 konsolidovaný majetek ve výši 7,8 miliardy korun, přičemž polovinu tohoto majetku kryly právě bondy.
Skupina Redstone nepatří výhradně k developerům typu “postav a prodej”. Některé projekty si ponechává v portfoliu generující nájem, což jí při výstavbě developreských projektů pomáhá s cash flow. Při developmentu k prodeji se orientuje na klasické rezidenční projekty, u držby a pronájmu se naopak jedná o komerční nemovitosti. Další zdroj jejího příjmu je property management pro externí fondy, tedy komplexní správa jejich nemovitostí.
Jedná se tedy o hybridního developera s kombinací exit-prodejů i držení nemovitostí k dlouhodobým nájmům. Z aktuálních projektů lze vyčíst:
- rezidenční projekty = určené k exitu (prodej)
- logistika/zdravotnictví/retail = držba (pro budoucí nájem)
- brownfieldy se smíšeným využitím = hybrid (část na prodej, část zůstane v portfoliu)
Firma má aktuálně v pipelině 8 připravovaných projektů, z toho i několik velkých na brownfieldech. Stavební povolení má ale jen jeden.
K polovině roku 2025 aktivně vlastněné projekty:
DEVELOPMENT – povolování
- Nové Vítkovice, Ostrava – brownfield 210 tis. m², raná fáze plánování (změna ÚP oček. 2026), polyfunkční čtvrť. Redstone zde část prodá, část bude držet.
- Nová Velkomoravská, Olomouc – centrální brownfield, smíšené využití, probíhá povolování infrastruktury.
- Rezidence Kašparova, Olomouc – 16 900 m² rezidenční plochy, poblíž stadionů, plán prodeje bytů (dokumentace pro SP téměř hotová)
- Studentská rezidence, Olomouc – cca 1 000 lůžek, vydané ÚR, dokumentace pro SP hotová (ÚR vydáno, čeká na start)..
- Redstone Smart Park, Olomouc – 2 haly cca 19 800 m², rané povolování (řízení o ÚR+SP zahájeno).
- Brno Augarten – rezidenční/ubytovací komplex, povolena demolice, přípravná fáze (demo povolena, plánování).
- Kunratice Living, Praha – 29 vilových domů, dokumentační fáze, 1. etapa plán 2027 (dokumentace, 1. dodávky 2027).
DEVELOPMENT – výstavba
- Galerie Pernerka, Pardubice – smíšený projekt, 50 tis. m² retail, kino, hotel + později kanceláře/rezidence (24 tis. m²) – 1. etapa zahájena 04/2025
NEMOVITOSTI GENERUJÍCÍ NÁJEM
- Château Escot, Bordeaux (FR) – 24 ha vinic + zámek, výroba vína + hotel. výroba vína běží, rekonstrukce pokračuje.
- Královská louka Bouzov – rezidenční parcely + vzorový dům, infrastruktura hotová, prodej parcel (30 % prodáno)
- Olomouc – Senatorium – zdravotnický komplex, dokončeno 05/2025, pronajato (nájem od 09/2025).
- East Park Olomouc – 7 logistických hal, 4 dokončeny (shell & core), první nájemce STILL, další dle poptávky.
Očekávané příjmy:
- 2025–26: nájem Senatorium, nájmy z East Parku, prodeje Bouzov, víno/hotel Escot, Galerie Pernerka (1. etapa).
- 2027+: Kunratice, Kašparova, studentské bydlení, Augarten, Nová Velkomoravská.
Nákup stavební společnosti:
V roce 2023 koupila REDSTONE za 100 milionů korun 50% podíl ve stavební a inženýrské společnosti BP STAVBY Morava, která se zaměřuje na realizace projektů pro bydlení, podnikání, obchod a služby včetně speciálního zakládání staveb s působností v rámci České republiky.
REDSTONE to vnímá jako významné propojení projektové developerské činnosti s realizační aktivitou. Akvizicí se skupina stala soběstačnou ve všech fázích procesu realizace projektů, od vzniku záměru až po samotnou výstavbu. Cílem je především kontrola developera nad kvalitou staveb.
Finanční analýza konsolidované skupiny:
Celková aktiva skupiny na konci 2024 dosahovaly 7,79 mld. korun. Z toho 6,61 mld. korun, tedy zhruba 85 %, připadalo na dlouhodobá aktiva. Největší položku tvoří investiční majetek v hodnotě 5,80 mld. korun, což jasně ukazuje na jádro strategie postavené na nemovitostech. Podíly ve společných podnicích činí 115 mil. korun a zbytek dlouhodobých aktiv tvoří ostatní majetek a poskytnuté úvěry v souhrnné výši přes 600 mil. korun. Menší položkou jsou cenné papíry k obchodování za 86 mil. korun.
Krátkodobá aktiva dosahují 1,18 mld. korun, tedy zhruba 15 % bilance. Peníze a peněžní ekvivalenty činí 277 mil. korun, což není kriticky nízké, ale rozhodně ani komfortní rezerva. Pohledávky z obchodních vztahů dosahují 112 mil. korun. Významnou položku představují krátkodobé poskytnuté úvěry ve výši 536 mil. korun, které tvoří téměř polovinu oběžných aktiv. Dalších 237 mil. korun je v zásobách, což naznačuje rozpracované developerské projekty, nikoliv jen čistě stabilizované portfolio k pronájmu.
Struktura aktiv tak ukazuje na silnou koncentraci v investičních nemovitostech, ale také na přítomnost méně likvidních složek v podobě úvěrů a zásob. Likvidita není vyloženě slabá, ale čistá hotovost tvoří pouze kolem 3,5 % aktiv, což ponechává prostor pro vyšší závislost na externím financování. Celkově jde o bilanci, která stojí na stabilizovaných nemovitostech, ale doplňuje ji rozvojové a úvěrové aktivity s vyšším rizikovým profilem.
Bankovní úvěry skupiny jsou zajištěné mnoha aktivy:
Přesto v porovnání s dluhopisy nesou poměrně slušný výnos. Například úvěr od Banka CREDITAS nese úrok 1Y PRIBOR (v současnosti 3,49 %) + marže 4,5 %, tedy celkem 8 % p.a., zatímco nové (majetkem nezajištěné) bondy skupiny nabízí i 4,9 % (jednoleté) nebo 6,00-6,75 % (2-3leté) a prodává je navíc ta samá banka, která má s REDSTONE mnohem lepší smlouvu.
Na tento nepoměr jsme upozorňovali již v loňské analýze, tehdy se to ale dalo alespoň částečně tolerovat, protože dluhopisy stále nesly 7-8 % a banky měly 6-7 %. Ani to nepředstavovalo odpovídající rozdíl, ovšem nyní je ten vztah ještě více „pokřivený“. Spread dluhopisů není adekvátní ani vůči českým státním dluhopisům. Jednoletý dluhopis Redstone u nového programu se prodává za 4,90 %, dvouletý za 6 % a tříletý za 6,75 %. Toto jsou aktuální výnosy dluhopisů českého státu:
- 1 rok: 3,161 % p.a. (spread +1,74 % p. b.)
- 2 roky: 3,383 % p.a. (spread + 2,62 % p. b.)
- 3 roky: 3,722 % p.a. (spread +3,03 % p. b.)
Premium u nových dluhopisů Redstone je tedy jen 175-300 bazických bodů nad státními bondy. Pro developera s:
- 90 % LTV
- negativním provozním CF
- závislostí na revaluacích
- nulovými zástavami pro dluhopisové věřitele
je to velmi málo. Zde by se pro férovost hodilo premium minimálně +500-800 bazických bodů nad státní dluhopisy. Nyní jsou dluhopisy naceněny jako relativně bezpečný nástroj s mírným kreditním rizikem, což dle nás neodpovídá rizikovosti těchto dluhopisů.
Klíčové finanční ukazatele:
Protože se jedná o developerskou společnost, kde je dlouhý cyklus a velmi nízká obrátkovost a tím pádem i velmi nestabilní tržby a zisky, zprůměrovali jsme položky z výsledovky za roky 2022-2024.
Skupina má velice slabou likviditu. Běžná likvidita je 65 % (krátkodobá aktiva tedy nepokrývají krátkodobé závazky) a s likvidními prostředky by skupina zaplatila pouze 15 % svých krátkodobých závazků.
Zadlužení skupiny činí 80 % aktiv, přičemž úročený čistý dluh dosahuje 67 % aktiv. Pokud poměřujeme veškeré úročené závazky k hodnotě investičních nemovitostí podle IFRS, vychází celkové LTV přes 90 %. Skupina je tedy z pohledu investorů výrazně zadlužená. Samotné bankovní LTV, které bere v úvahu pouze zajištěné úvěry vůči nemovitostem, je však výrazně nižší (cca 24 %) a v bezpečných mezích. Rozdíl ukazuje, že skupina spoléhá především na financování prostřednictvím dluhopisů, zatímco prostor pro další bankovní úvěry by teoreticky měla.
Přesto si skupina více bankovních úvěrů nebere, protože jejich podmínky jsou nákladnější, jako právě třeba zmiňovaný úvěr od Banka CREDITAS, který nese téměř 8 % p.a. včetně marže, zatímco nové nezajištěné bondy skupiny se prodávají už za 4,9–6,75 %. Výsledkem je, že firma spoléhá hlavně na levnější financování přes retailové dluhopisy, které ale nesou pro investory nepoměrně vyšší riziko, protože nejsou kryté zástavami a jsou vydávány při celkovém LTV přes 90 %.
Úrokové krytí, které vychází 245 %, pak vypadá dobře jen díky papírovému přecenění nemovitostí. Bez něj by měla skupina úrokové krytí pouze 14 %.
Firma má kromě výnosů z developmentu i další zdroje příjmu. V letech 2022-2023 měla následující výnosy:
Relativně malou část výnosů tvořily příjmy z nájemného ve výši 51 milionů korun. Je to proto, že firma měla v té době jen jednu jedinou investiční nemovitost, zmíněnou budovu Envelopa Office Center v Olomouci. Dalších 42 milionů výnosů byla správa těchto nemovitostí a přefakturace energií. Výnosy z prodeje výrobků a nemovitých věcí činily jen 7 milionů: jednalo se o prodej vína vyrobeného dceřinou společností Chateau Escot (v roce 2022 navíc tento vinařský sidejob Redstonu přinesl na výnosech 30 milionů) a o prodej pozemků v roce 2023 je způsoben zejména tím, že všechny pozemky v Chomoutově se prodaly již v roce 2022.
Výnosy z pronájmu představovaly především pronájem prostor v budově Envelopa Office Centre (v roce 2024 prodaná). Významný nárůst výnosů z pronájmu byl způsoben schopností pronajímat prostory v průběhu celého roku 2023. Ostatní služby představují zejména služby v oblasti správy nemovitostí a přefakturace energií.
Tržby z prodeje vína byly stabilní i v roce 2024. Tržby z prodeje majetku zaznamenaly významný meziroční nárůst, který je dán prodejem drobných pozemků v roce 2024. Hlavní výnosovou položkou zůstávají výnosy z poskytování služeb mimo skupinu. Meziroční nárůst v této kategorii je způsoben zejména zvýšeným objemem poskytovaných služeb odborného poradce pro investiční fond MAX Realitní Fond SICAV.
Skupina má také díky možnosti účtovat v IFRS dlouhodobě velké zisky z přecenění investičního majetku, které se v CFO neprojevují.
2022-2023:
2024:
Tyto zisky z přecenění dosahovaly každoročně 300-400 milionů v letech 2022-2024. Jsou tak zodpovědné za zisky v těchto letech (bez nich by skupina dosahovala ztrát). Na jejich důležitost pro hezčí finanční výsledky ukazuje i výkaz cash flow, který s nimi nepracuje.
Výkaz peněžních toků skupině příliš nelichotí. Bez změn v pracovním kapitálu měla skupina za poslední 3 roky záporné cash flow. Ve všech třech letech zároveň v čistém vyjádření proinvestovala každoročně v průměru 800 milionů korun.
V likviditě jí masivně pomáhají dluhopisy, díky nimž jí v letech 2022-2024 přiteklo dohromady 3,8 miliardy nového kapitálu.
Na finančním CF zaujmou také peněžní odlivy v podobě „poskytnutých zápůjček“, které v letech 2022-2024 činily dohromady cca 2 miliardy korun. Otázkou jen, komu jsou tyto půjčky určeny, protože v příloze výkazů k nim není nic uvedeno. V těchto letech přitom vydala skupina Redstone na zápůjčky více peněz než na samotné investice do nemovitostí či výstavby (1,1 mld. vs 639 mil. Kč v roce 2023). V běžném developerském cash flow bývá hlavní položkou právě „výdaje za nabytí investičního majetku“, zatímco poskytování zápůjček se objevuje spíše okrajově, například u společných podniků. V tomto případě však půjčky objemově převyšují samotné stavební výdaje, což vyvolává otázky, komu jsou tyto prostředky určeny a proč nejsou podrobněji popsány v příloze k účetní závěrce.
Dluhopisy:
Podle posledních kons. výkazů z konce 2024 měla skupina REDSTONE vydané a nesplacené dluhopisy za 4,013 mld. korun, z toho ¼ je splatná v letošním roce.
V červenci si nechal schválit prospekt na zcela nový program na 7 miliard korun, což je významný objem nových prostředků. Dluhopisy jsou zajištěné mateřskou firmou REDSTONE REAL ESTATE. Je to tedy prakticky to samé, jako kdyby dluhopisy vydávala přímo matka, což řada jiných skupin takto dělá a tento typ ručení tak investoři ani nepotřebují.
Kovenanty:
- emitent ani ručitel nesmí zřídit zástavy nebo jiná zajištění, která by zvýhodnila jiné věřitele. Pokud by k tomu došlo, dluhopisy musí získat stejné nebo rovnocenné zajištění.
- Výjimky: zákonná zástavní práva a běžný provoz (deriváty, repo), zajištění při pořízení nebo financování majetku, refinancování dluhů, soudní spory, marginální zajištění do 0,5 % aktiv skupiny, již existující zajištění apod.
- emitent nesmí poskytovat úvěry ani jiné formy financování třetím osobám mimo skupinu.
- ručitel musí udržovat celkovou zadluženost nejvýše 90 % (cizí zdroje / aktiva).
- po dobu trvání emise nesmí být vypláceny dividendy ani jiné výnosy spojené s kapitálem emitenta.
- emitent se nesmí účastnit fúze, rozdělení ani změny právní formy, pokud by přestal být součástí skupiny nebo by to podstatně zhoršilo jeho schopnost splácet dluhopisy.
- každé porušení povinností musí emitent oznámit administrátorovi a vlastníkům dluhopisů do 15 pracovních dnů ode dne, kdy se o něm dozví.
Parametry nové emise:
Závěr:
Developerská skupina Redstone má aktuálně v plánu velké množství projektů, v rámci kterých kombinuje regeneraci brownfieldů, retail park i rezidenční projekty a není tedy závislá jen na jednom typu aktiv. Určitou stabilitu při jejich financování navíc již nyní zajišťují dokončené či téměř dokončené projekty jako je zdravotnický komplex Senatorium, logistické haly v East Parku nebo vinařství Château Escot. Galerie Pernerka zároveň představuje vlajkový projekt, který má potenciál zásadně posílit postavení společnosti a pro jehož první etapu již má i stavební povolení. Firmě navíc v budoucích plánech může pomoci i nákup moravské stavební firmy, který realizovala dva roky zpátky.
Na druhou stranu se většina ostatních projektů nachází v rané fázi povolování nebo přípravy, přičemž současná nájemní báze je zatím malá a do doby, než se rozběhne Pernerka, studentská rezidence či Kunratice, bude cash flow společnosti dost nepravidelné. Rizikem je i geografická koncentrace: velká část portfolia je totiž soustředěna do Olomouce, což je menší a méně likvidní trh než Praha či Brno, ale zase by zde mělo být rychlejší získat všechna povolení. V nejbližších dvou letech (2025–2026) lze počítat hlavně s příjmy ze Senatoria, postupným pronájmem v East Parku, výnosy z Château Escot a prodejem parcel v Bouzově. Větší příjmy by měly nastat až po roce 2027, kdy se přidají prodeje rezidenčních projektů, příjmy ze studentské rezidence a Pernerka.
Do té doby bude skupina i nadále závislá na dluhopisovém financování, které dnes kryje 51 % jejích 8miliardových aktiv, přičemž více než miliardu musí v dluhopisech splatit jen letos. I proto si nechává schválit zcela nový program na 7 miliard korun, což je téměř 100 % výše jejích aktiv na konci loňského roku.
Skupina dluhopisy využívá dlouhodobě a pravidelně a bere je jako takovou formu levnějšího a snazšího dluhu, bohužel ale na úkor dluhopisových věřitelů. Emise z nového programu, které bude prodávat banka Creditas, mají totiž splatnost 1-3 roky a nesou výnos 4,90-6,75 %. Jedná se přitom o nástroje, které mimo ručení matky nejsou nijak nezajištěné, na rozdíl od bankovních úvěrů této skupiny.
Banky si u skupiny Redstone zajistily celou řadu aktiv, což by bylo v pořádku, kdyby zde neexistoval velmi neadekvátní poměr mezi výnosy. V porovnání s dluhopisy totiž banky vzhledem ke své věřitelské pozici díky zajištění majetku nesou velmi slušný výnos. Například úvěr od zmíněné banky Creditas nese úrok 1Y PRIBOR (v současnosti 3,49 %) + marže 4,5 %, tedy celkem 8 % p.a., zatímco nové (majetkem nezajištěné) bondy skupiny nabízí i 4,9 % (jednoleté) nebo 6,00-6,75 % (2-3leté). Na tento nepoměr jsme upozorňovali již v loňské analýze, tehdy se to ale dalo alespoň částečně tolerovat, protože dluhopisy stále nesly 7-8 % a banky měly 6-7 %. Ani to nepředstavovalo odpovídající rozdíl, ovšem nyní je ten vztah ještě více neadekvátní. Dluhopisy mají navíc nízký spread vůči českým státním dluhopisům, který pohybuje se od +1,74 do 3,03 % v závislosti na splatnosti dluhopisů.
Firma má sice z minulosti slušný nerozdělený zisk, což dokazuje její historické úspěšné počínání, v současnosti je ale i tak velmi zadlužená s LTV kolem 90 %. Má navíc dlouhodobě negativní provozní cash flow a její zisky tvoří pouze přeceňování majetku ve stovkách milionů každý rok. Ziskový prodej kancelářské budovy Envelopa Office Centre sice dokázal, že toto ocenění majektu není přestřelené, u neprodaných budov je to ale stále nerealizovaný zisk, který do doby prodeje spoléhá na to, že se trh budou vyvíjet pozitivně.
Firma navíc v posledních třech letech vydělala více peněz na prodeji vína a externích službách, než na prodeji svých projektů (které hlavně přeceňovala). Některé projekty opustila i předčasně, jako např. Bouzov, který se měl ještě v roce 2021 stát plnohodnotným rezidenčním projektem 23 rodinných domů, skupina jej ale prodala.
Jedná se tedy významného developera s historií a celou řadou krásných projektů, ale dluhopisy zde se dle našeho názoru jeví jako nízké vůči rizikovému profilu a jsou tím pádem neadekvátně naceněny. Firma by dle našeho názoru měla dluhopisovým věřitelům nabízet atraktivnější výnos, vzhledem k tomu, v jaké pozici se nacházejí v porovnání s bankami, kterým Redstone platí za zajištěné dluhy mnohem lepší výnos.
U developera s 90 % LTV, dlouhodobě slabým provozním CF a značnou závislostí na dalším fundraisingu a pozitivních valuacích při tvorbě zisků, by dluhopisy s nulovými zástavami majetku měly dle našeho názoru nabízet lepší výnos obecně. Bodové hodnocení této skupiny v rámci našeho scorecard modelu od loňského roku mírně kleslo, přesto je zde stále relativně pozitivní, protože náš scorecard nezohledňuje výši výnosu vzhledem k riziku.
Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 5,72
