Analýza: VČRF

Ještě před dvěma lety jsme na adresu dluhopisů VČRF nešetřili kritikou. Nově založená společnost, téměř žádný vlastní kapitál, žádná pořádná historie a plán půjčit si od investorů stovky milionů korun. To všechno prostřednictvím nezajištěných a dost neadekvátně naceněných cenných papírů. A v názvu Východočeský realitní fond, což v laikovi probudí dojem investice do regulovaného fondu. Vypadalo to jako loterie.

Po dvou letech přichází viditelný posun k lepšímu. Společnost dokázala část svých plánů proměnit ve skutečné podnikání a dnes už není jen firmou, která investorům vypráví, co všechno jednou nakoupí a prodá. K srpnu 2026 měla za sebou nákup 70 nemovitostí, z nichž 22 už stihla prodat. To je proti roku 2024, kdy evidovala 15 nákupů a čtyři dokončené prodeje, nepochybně významný posun.

Při bližším pohledu je ovšem zajímavé, jakým způsobem portfolio vyrostlo. Hned 26 rekreačních objektů totiž společnost získala v červenci 2026 jedinou akvizicí u Seče. Nemusíme tedy za každou novou nemovitostí hledat samostatné vyjednávání, dražbu nebo dlouhé pátrání po výhodné příležitosti. Více než třetinu všech dosavadních nákupů vysvětluje jeden větší obchod. Nic proti tomu. Nakoupit celé portfolio může být velmi rozumné. Jen je dobré rozlišovat mezi schopností realizovat velkou transakci a schopností pravidelně nacházet desítky jednotlivých podhodnocených nemovitostí.

Koupit za sedm, prodat za deset. Co na tom může být složité?

Obchodní model VČRF je na první pohled až půvabně jednoduchý. Vyhledávat nemovitosti přibližně za 70 % jejich tržní hodnoty a následně je do jednoho roku prodat. Takový je alespoň deklarovaný cíl společnosti. Žádné vynalézání nových léčiv, vývoj polovodičů nebo budování mezinárodní technologické infrastruktury. Koupíte levně, prodáte dráž a rozdíl vám zůstane. Hezké podnikání, pokud to skutečně funguje.

Na jednotlivém obchodu přitom nemusí být nic mimořádně složitého. Máte-li dostatek peněz, zkušeného právníka, dobrého odhadce a schopného realitního makléře, můžete koupit podhodnocenou nemovitost i bez toho, abyste předtím dvacet let budovali realitní impérium. Jenže uskutečnit jeden výhodný obchod a postavit na pravidelném opakování takových obchodů celou firmu jsou dvě dost odlišné disciplíny.

Vezměme si například dražby. Ty nejsou žádným tajným klubem, jehož členové si mezi sebou rozdělují levné domy. Informace jsou veřejné a o stejné nemovitosti mohou soutěžit také ostatní investoři. České exekuční dražby například pracují se znaleckým oceněním, přičemž nejnižší podání v prvním kole obvykle představuje dvě třetiny stanovené ceny. Pokud tedy investor koupí dům za 70 % odhadní hodnoty, nemusí to být důkaz mimořádného obchodního talentu. Mohl jednoduše využít příležitosti, o kterou ostatní neměli zájem. A samozřejmě je rozdíl mezi znaleckým oceněním a částkou, za kterou se nemovitost skutečně podaří prodat.

Zajímavější jsou pak obchody mimo veřejný trh. Právě tady už může existovat skutečné podnikatelské know-how. Kontakty, schopnost vyjednávat, rychlost rozhodování a zkušenosti s právně komplikovanými nemovitostmi.

Jenže je potřeba také dobře rozumět tomu, proč se nemovitost vůbec prodává pod cenou. Může za tím být exekuce, problematické spoluvlastnictví, věcné břemeno nebo stavební stav, který není na první pohled patrný. Jedna špatně odhadnutá oprava přitom může spolknout výdělek z několika předchozích obchodů. A pokud se nemovitost nepodaří prodat za plánovaných dvanáct měsíců, úroky a provozní náklady postupně ukrajují z původně atraktivní marže.

VČRF tak nepotřebuje žádnou převratnou technologii. Potřebuje především lidi, kteří dokážou opakovaně poznat skutečně výhodnou příležitost, správně vyhodnotit její rizika a potom nemovitost dostatečně rychle prodat. Což je podnikatelské řemeslo, ve kterém mohou mít zkušenosti značnou cenu.

Velcí hráči to dělají také. Jen trochu jinak.

Zajímavé je, že na českém dluhopisovém trhu se s podobným obchodním modelem setkáváme především u menších emitentů, jako byly v minulosti CFIG, RIF, FI Realitní investice nebo právě VČRF. Velké realitní skupiny se naopak zpravidla orientují na development. Mohlo by se proto zdát, že vykupování podhodnocených nemovitostí je podnikání, které větší investory příliš nezajímá.

To by ale nebyla pravda. V Česku najdeme například APS Holding, který se specializuje na problémové pohledávky a aktiva, často zajištěná nemovitostmi. Nakupuje celé úvěrové portfolio, řeší komplikované finanční a vlastnické situace a následně se snaží realizovat jejich hodnotu. Podobnou logiku na úrovni jednotlivých nemovitostí popisuje také CSCP, která investuje do objektů s právními či vlastnickými komplikacemi. Obě společnosti se liší rozsahem i zaměřením, ale ekonomický princip je příbuzný tomu, na kterém staví VČRF.

Rozdíl je především v měřítku. Představme si investiční skupinu, která má k dispozici deset miliard korun. Někdo jí nabídne rodinný dům za čtyři miliony, který bude možné za rok prodat za pět. Výborně. Milion korun hrubého výdělku před náklady. Jenže aby takto umístila všech deset miliard, potřebovala by přibližně 2 500 podobných domů. A ke každému právní prověrku, ocenění, vyjednávání, převod, případnou rekonstrukci a nakonec kupce. Nemluvě o tom, že nejdřív musí všech těch 2 500 výhodných příležitostí někde najít.

Velkému investorovi tak může dávat větší smysl koupit jediné portfolio problémových pohledávek za miliardu než se několik let zabývat stovkami rodinných domů. I kdyby na jednotlivých nemovitostech mohl dosahovat vyššího procentního zhodnocení. Pro menší firmy tím vzniká docela zajímavý prostor. Mohou se věnovat transakcím, které jsou pro velký kapitál jednoduše příliš drobné.

A právě o takové místo na trhu usiluje také VČRF.

Je ale třicetiprocentní diskont skutečně konkurenční výhoda?

Pokud lze pravidelně nakupovat nemovitosti za 70 % jejich skutečné tržní hodnoty a bez větších problémů je do roka prodat, proč to nedělá podstatně více investorů?

Peníze na realitním trhu rozhodně nechybějí. A informace o tom, že se dá něco koupit levně a prodat dráž, také není právě převratným objevem ekonomické vědy.

Kdyby takové obchody bylo možné snadno a bez většího rizika opakovat, konkurence by postupně vytlačovala nákupní ceny nahoru. Pokud tedy někdo dokáže dlouhodobě dosahovat mimořádných marží, musí za tím být něco víc než samotná ochota nakupovat pod cenou. Lepší přístup k obchodním příležitostem, zkušenosti s komplikovanými transakcemi nebo schopnost nést rizika, kterým se ostatní raději vyhnou.

A tady musíme VČRF přiznat jednu důležitou věc. Její zakladatelé nepřišli do realitního byznysu jako úplní nováčci.

Jan Hrubeš podle starších emisních dokumentů vykupoval nemovitosti v dražbách pro skupinu CFIG, která provozovala velmi podobný obchodní model. Podle těchto dokumentů pro ni vydražil desítky nemovitostí. Další dva zakladatelé, Daniel Kopecký a Jaroslav Jiřička, mají zkušenosti s financováním nemovitostí, realitním zprostředkováním a výstavbou. Jejich předchozí aktivity zahrnují také konkrétní developerské projekty mimo VČRF, byť samotná účast na projektu ještě nic neříká o jeho konečné rentabilitě.

To už je podstatně lepší výchozí situace než skupina lidí, která si přečte pár realitních inzerátů, založí akciovou společnost a rozhodne se, že za peníze dluhopisových investorů začne obchodovat s nemovitostmi.

Zakladatelé VČRF mají relevantní předchozí zkušenosti a společnost dnes také vykazuje dokončené transakce. To však ještě neznamená, že dokáže dlouhodobě nakupovat nemovitosti s třicetiprocentním diskontem a proměňovat ho v odpovídající čistý zisk. Mezi slibovanou nákupní slevou a skutečnou výnosností podnikání totiž stojí ještě docela dost nákladů.

Proč se takové podnikání financuje retailovými dluhopisy?

Tady se dostáváme k otázce, která je pro investora do dluhopisů možná zajímavější než celý obchodní model VČRF.

Malá realitní firma může mít výborné příležitosti, zkušené lidi i dobré kontakty. Ale pokud nemá dostatek vlastního kapitálu, nemůže všechny tyto příležitosti využít.

S bankami to přitom nemusí být jednoduché. Zkuste přijít do banky s tím, že chcete rychle koupit právně komplikovaný dům, vyřešit jeho problémy a za několik měsíců ho zase prodat. Banka bude zpravidla chtít zajištění, doloženou hodnotu nemovitosti, určitou vlastní spoluúčast a ideálně také dostatečnou historii dlužníka. Ne každá taková transakce se do standardního bankovního financování pohodlně vejde.

Dluhopisy mohou nabídnout flexibilnější kapitál, se kterým firma podle emisních podmínek může financovat různé akvizice. A pokud se obchody povedou, dokáže díky cizím penězům výrazně zvýšit výnos na vlastní kapitál. Jenže právě tady se zájmy vlastníků a dluhopisových investorů začínají rozcházet.

Pokud VČRF koupí nemovitost za sedm milionů a prodá ji za deset, po zaplacení nákladů a úroků připadne zbývající zisk vlastníkům. Pokud společnost podobných obchodů zvládne desítky, mohou na tom velmi slušně vydělat. Držitel dluhopisu ale nic navíc nedostane. Jeho odměnou zůstává sjednaný úrok, bez ohledu na to, jak úspěšné podnikání nakonec bude.

Když se naopak obchody nepovedou, nemovitosti se nedaří prodávat a vlastní kapitál nestačí pokrýt ztráty, problémy se mohou přenést také na věřitele. Pro majitele tak může být agresivně financovaný realitní flipping atraktivním podnikáním, aniž by stejně atraktivní investicí musely být jeho dluhopisy.

To samozřejmě není žádná specialita VČRF. Je to základní vlastnost dluhového financování. Vlastníci mají otevřený prostor k výdělku, věřitel předem sjednanou odměnu. A pokud to celé dopadne špatně, mohou se o ztrátu podělit mnohem ochotněji než o předchozí zisky.

Co odhaluje naše plná analýza

Samotný obchodní model VČRF rozhodně není nesmyslný. Naopak. Nákup podhodnocených nemovitostí, odstranění jejich problémů a následný prodej představují ekonomicky srozumitelnou činnost, která může být při správném provedení velmi výnosná. Za srovnatelných podmínek může být krátkodobý flipping existujících, dobře prodejných nemovitostí také méně komplikovaný než klasický development, při němž musí investor řešit stavební povolení, samotnou výstavbu nebo riziko nedokončení projektu.

A VČRF dnes už skutečně má co ukázat. Za dva roky doložila řadu nemovitostních obchodů, realizované zisky a má zakladatele s relevantními zkušenostmi. Bylo by proto nefér dál hodnotit společnost pouze podle situace z roku 2024. Ostatně smyslem analytické práce není dokázat, že jsme měli vždycky pravdu.

Jenže když se podíváme na její hospodaření, objeví se další zajímavá část příběhu. V roce 2025 dosáhla VČRF provozního zisku 12,5 milionu korun, zatímco její úrokové náklady činily 7,7 milionu. Jinými slovy, samotné financování odpovídalo více než 60 % dosaženého provozního výsledku, ještě před zohledněním dalších položek pod provozním ziskem.

To už není jen akademická debata o tom, zda jsou dluhopisy vhodným nástrojem pro financování realitního flippingu. Máme zde konkrétní společnost, jejíž podnikání začíná přinášet výsledky, ale zároveň musí značnou část toho, co provozně vydělá, odevzdávat poskytovatelům kapitálu. A čím více podobných obchodů hodlá financovat dalšími půjčkami, tím důležitější bude, aby se plánované marže skutečně proměňovaly v hotovost.

Dobrá realitní transakce a dobrý dluhopis jsou totiž dvě různé věci. Společnost může nakupovat výhodně, slušně vydělávat a přesto svým věřitelům nabízet nepříliš atraktivní poměr výnosu a rizika. Záleží také na jejím zadlužení, vlastním kapitálu, likviditě a smluvních podmínkách financování.

Právě v těchto oblastech jsme při podrobnějším zkoumání VČRF narazili na tři podstatné slabiny. Jak vážné jsou, nakolik je vyvažuje dosavadní podnikatelský pokrok a co to všechno znamená pro držitele jejích dluhopisů, rozebíráme v naší plné analýze.

Datum analýzy: říjen 2026
Rozsah: 24 stran