Kreditní analýza: Pale Fire Capital

Pale Fire Capital dnes patří mezi nejvýraznější české investiční skupiny, kterou v roce 2015 založila čtveřice Jan Barta, Dušan Šenkypl, David Holý a Petr Krajíček. Ti spolu na podnikatelských projektech spolupracovali už od roku 2008. Jejich nejvýznamnějším společným projektem před vznikem PFC byl NetBrokers Holding, pod který patřily například ePojisteni.cz, Superpoistenie.sk nebo Tarifomat. Majoritní podíl ve skupině prodali v roce 2016 a zbývající minoritní podíly v roce 2018 německé Bauer Media Group. Právě prostředky z tohoto exitu vytvořily významnou část kapitálového základu, ze kterého pak začalo vyrůstat dnešní Pale Fire Capital.

Z původně menšího technologického investora se postupně stal výrazně větší a aktivnější holding. Od roku 2019 začalo PFC dělat větší transakce a více se podílet na řízení svých firem. Následovaly investice do Aukra, UptimeRobotu nebo ROUVY a později také významný vstup do amerického Grouponu. V posledních letech se strategie posunula směrem k větším mezinárodním projektům, technologické transformaci firem a aktivnímu řízení portfolia. Současně se skupina postupně rozšiřuje i mimo čistě internetový sektor.

PFC dnes není sázkou na jeden typ internetového byznysu. Za více než deset let existence prošla portfoliem PFC řada velmi rozdílných projektů. Současné portfolio kombinuje marketplace, online recruitment, globální SaaS produkty i energetický trading:

• Aukro je jedno z největších českých online tržišť, zaměřené mimo jiné na aukce, sběratelství a prodej použitého zboží, které v posledních letech expanduje také do zahraničí.
• itrinity je česko-slovenská skupina SaaS aplikací, pod kterou patří například globální služba UptimeRobot pro monitoring dostupnosti webů nebo SEO nástroje Mangools.
• JenPráce.cz patří mezi největší tuzemské pracovní portály a měsíčně jej navštíví kolem milionu uživatelů.
• Munipolis, dříve Mobilní rozhlas, poskytuje obcím systém pro komunikaci s občany a nahlašování podnětů, který používá přes 1 300 českých samospráv.
• Strohmy je naopak energetická společnost zaměřená na obchodování s elektřinou napříč Evropou.

Nejde přitom jen o několik náhodně vybraných účastí. Už samotné Aukro, Coweo a Strohmy v roce 2025 dohromady vytvořily přes 80 % konsolidovaných tržeb skupiny; spolu s itrinity tak zachycují dominantní část současné provozní aktivity PFC.

Specifickou část skupiny dnes představují také podfondy Core a Growth. Core je prakticky koncentrovanou sázkou na veřejně obchodovaný Groupon na americké burze NASDAQ, zatímco Growth funguje jako aktivně řízený long/short akciový fond využívající deriváty a finanční páku. Vedle klasických private-equity podílů tak PFC drží i významnou expozici vůči veřejným kapitálovým trhům. Právě kombinace provozních firem, private equity a fondových investic dělá z PFC mnohem složitější případ než je typický emitent na dluhopisovém trhu.

PFC přitom portfolio nejen buduje, ale také průběžně mění a u části investic realizuje exity. Příkladem proměny portfolia je ROUVY, které se v roce 2026 spojilo se společností Zwift, přičemž PFC zůstalo významným investorem spojené skupiny.

První návštěva v roce 2021 a první externí dluh

Její dluhopisy v roce 2021 zaujaly tím, že šlo nejen o první návštěvu na dluhopisovém trhu, ale i o vůbec první externí financování této skupiny. Do té doby své aktivity financovala výlučně z peněz svých akcionářů a i dnes zůstává tehdejší emise jejím jediným významným externím dluhem v rozvaze – bankami se skoro nefinancuje.

Před pěti lety si PFC šla pro 500 milionů, emisi ale pro zájem investorů navýšila na 750 milionů. Peníze měly financovat nové akvizice do portfolia. Teď se příběh uzavírá: pětiletý dluh dospívá v říjnu 2026 a alespoň část jeho jistiny má být splacena penězi z nového pětiletého dluhu.

Po pěti letech zpátky

Nová emise Pale Fire Capital s kupónem 7,25 % se upsala během jediného dne. A po detailním rozebrání skupiny chápeme proč. PFC dnes patří mezi kreditně nejsilnější emitenty, které lze na českém korporátním dluhopisovém trhu potkat. Proti relativně nízkému externímu dluhu stojí miliardové portfolio investic, přes 4 mld. Kč vlastního kapitálu a téměř 1,75 mld. Kč akcionářských půjček podřízených dluhopisovým investorům. LTV se navíc pohybuje jen kolem 9–10 %.

Jedním z míst, kde je potřeba jít pod povrch konsolidovaných čísel, je cash flow samotného ručitele PFC SE. Jako investiční holding je přirozeně závislý na dividendách, úrocích a exitech z portfolia, takže jeho vlastní tvorba hotovosti může mezi roky výrazně kolísat. Zatímco v roce 2025 jeho cash flow úroky pokrylo zhruba dvojnásobně, o rok dříve činilo krytí jen 0,35×.

To ale nepovažujeme za zásadní samostatnou slabinu emise. Historický cash flow ukazuje, kolik kapitálu PFC v daném roce skutečně vytáhlo nahoru, nikoli kolik by ho v případě potřeby dokázalo získat. Skupina kontroluje několik velmi ziskových a málo zadlužených společností a kapitál už historicky přesouvala směrem k holdingu prostřednictvím dividend i vnitroskupinového financování. U jistiny navíc očekáváme jako základní scénář další refinancování, případně monetizaci části portfolia. Strukturální podřízenost proto vnímáme především jako dodatečné riziko ve stresovém scénáři, nikoli jako hlavní omezení běžné obsluhy emise.

Pod povrchem jsme našli i několik dalších věcí, které z běžného pohledu na emisi nejsou vidět, a odpověděli na kreditní otázky jako:

• Proč PFC dokázalo v roce 2025 zvýšit tržby o mimořádných 48 %, ale EBITDA ve stejném roce klesla?
• Proč více než 80 % růstu vlastního kapitálu nevytvořil běžný zisk, ale přecenění portfolia – a jak moc je to problém?
• Proč tvoří fondy Core a Growth více než polovinu dnešního majetkového krytí – a proč je jejich tržní ocenění zároveň jedním z pozitiv emise?
• Co přesně dnešní LTV zachycuje – a jaké zadlužení uvnitř portfolia naopak nevidí?
• Proč dnešní LTV kolem 9–10 % nemusí zůstat ani zdaleka tak nízké po celý život emise?
• Co se ve skutečnosti skrývá v 350,6 mil. Kč „krátkodobého finančního majetku“?
• Jak silné je ve skutečnosti zajištění dluhopisů a co přesně dluhopisový investor drží, pokud se něco pokazí?
• Proč není nová emise ve všech směrech bezpečnější než emise z roku 2021?
• Proč bude splacení jistiny v roce 2031 pravděpodobně záviset hlavně na refinancování – a proč to dnes ještě nemusí být zásadní slabina?
• Jak velké riziko představuje soudní spor Digitics s potenciálním nárokem až 2,81 mld. Kč + úroky?

Náš výsledný pohled? Kupón 7,25 % je adekvátní — a je dost dobře možné, že by PFC dokázalo emisi umístit i levněji.

Naše plná analýza ukazuje, proč ani u jednoho z nejsilnějších emitentů na trhu nestačí podívat se jen na velikost portfolia, vlastní kapitál a nízké zadlužení. V analýze jsme proto šli dál než k jednoduchému debt/equity nebo mediálně vděčnému LTV. Rozebrali jsme, co skutečně tvoří majetkové krytí emise, jak kvalitní je zajištění, jak fungují Core a Growth, kolik ekonomické páky může být schované uvnitř portfolia, co se změnilo proti emisi z roku 2021 a proč bude splacení jistiny pravděpodobně stát hlavně na budoucím refinancování. Samostatným rizikem zůstává i spor Digitics s alternativním nárokem až 2,81 mld. Kč + úroky.

Datum analýzy: září 2026
Rozsah: 41 stran