Protože se náš web často věnuje nekvalitním emitentům, chtěli bychom tímto článek trochu narovnat bilanci. Chtěli bychom si proto připomenout emitenty, díky kterým ještě český trh s firemními dluhopisy neztratil veškerou svou reputaci. A zároveň ukázat, kde stojí za to je chválit a kde méně.
Z hlediska designu dluhopisů se nejedná o nejlepšího emitenta, i zde se ale Dr. Max řadí do té lepší poloviny (ručení holdingu, slušné kovenanty). V rámci obchodního modelu jde ale zdaleka o nejvíce defenzivní sektor v celém výčtu firem. Farmaceutika (maloobchod i velkoobchod a vývoj vlastní značky) napříč několika státy vytváří poptávku, která se v recesi zkrátka jen tak „nevypne“. Skupina těží z masivních úspor z rozsahu a diverzifikace napříč trhy, což ji činí odolnější proti případné destabilizaci. Z finančního pohledu je to tedy byznys, který generuje stabilní cash flow, a to i v horších časech. K ještě lepším výsledkům pomáhá i škála byznysu, který stále expanduje, zlepšuje svou provozní výkonnost a kamenné lékárny kombinuje také s online prodejem, což může představovat dlouhodobou výhodu proti konkurenci. Kvalita rozvahy má ale svá slabá místa. Velká část majetku je zastavena ve prospěch bankovních úvěrů a skupina nemá ani úplně malé zadlužení. To navíc zčásti kryjí soft aktiva, jako je goodwill a další nehmotné položky, což by v hypotetické krizi znamenalo menší prostor pro dluhopisové věřitele. Přesto jde stále o jednu z nejodolnějších „mašin“ v našem seznamu.
Tento emitent, který měl loni na trhu premiéru, je krásná kombinace několika věcí: zdravotnictví, nízká sezónnost a smlouvy s pojišťovnami (což dává byznysu předvídatelnost). Do toho ekonomika, která vypadá opravdu zdravě v kontextu modelu: nízké zadlužení, silné provozní cash flow, které komfortně kryje úroky a investice, které dávají strategický smysl. Škálou sice mnohem menší než Dr. Max, protože se orientuje jen na Česko, ale těží ze stejného defenzivního sektoru a má vlastní potenciál v oblasti soukromých zdravotnických zařízení. I design dluhopisů odpovídá standardům slušné české emise: ručení a limit na čistou zadluženost.
Globální výrobce ručních zbraní s masivním exportem: 6 kontinentů, 100+ zemí a produkční zázemí v šesti státech. Má velmi silnou likviditu, free cash flow a stále přijatelné zadlužení, které sice s pokračujícími akvizicemi roste, firma si ale v rámci dluhopisů nastavuje rozumné mantinely: emise je sice nezajištěná, ale má tvrdý limit na konsolidovanou čistou zadluženost vůči EBITDA (3,5x) a další ochrany kolem transakcí a výplat. Tedy přesně ten typ kovenantu, co brzdí „dluhovou spirálu“. Byznys sice nese regulační a reputační rizika a je více citlivý na cykličnost objednávek, v našem seznamu ale firmu drží vysoko právě její velikost, mezinárodní trhy a dostatek finančních rezerv.
CSG je jednou z největších českých průmyslových skupin, která své aktivity diverzifikuje do mnoha odvětví průmyslu včetně obranného sektoru. Na ten se orientuje stále více, hlavně po roce 2022, kdy těží z globálního prudkého růstu poptávky. Dlouhodobě roste hlavně přes akvizice, přičemž v posledních letech výrazně posílila svou globální přítomnost. Milníkem byla akvizice amerického muničního výrobce The Kinetic Group (největší zbrojní transakce v historii českého průmyslu), kvůli které však holding musel navzdory rekordním ziskům navýšit své zadlužení. Do budoucna u něj tedy bude klíčové hlavně to, zdali šlo o úspěšné investice a jak dobře je skupina schopna obsluhovat tento vyšší dluh, což bude z velké části záviset na geopolitické stabilitě, pokračujícím růstu obranných výdajů a schopnosti managementu řídit a dále rozvíjet tento dynamicky rostoucí holding. Loni se postarala o zdaleka největší emisi (10 mld. Kč), která byla zároveň i velmi hezky připravená. Kovenant na zadlužení je zde identický jako u Colt CZ (max 3,5x EBITDA), ale věřitelům se dostane i spousta zástav včetně reálného majetku, což je na trhu vzácnost. Vadou na kráse je pouze fakt, že jde o sdílené zajištění, takže dluhopisový investor sedí u stolu s dalšími věřiteli včetně bank, což ztěžuje vymahatelnost.
V rámci komerčních nemovitostí patří průmyslové a logistické parky k těm z více „safe“ aktiv, zvlášť v této době. Accolade je v tomto perspektivním odvětví tak trochu lídrem, který v době covidu dosahoval na závratné dvouciferné výnosy a nadále šikovně využívá růstu e-commerce k další expanzi. Dnes má spřízněný fond téměř čtyři desítky parků v šesti zemích a kvalitní nájemce. Developer má zdravou ekonomiku a přijatelné zadlužení, které drží v rozumných mantinelech kovenanty typu LTV 65 % a limit prioritního dluhu 47,5 %. Je to ale pořád realitní sektor a navíc development, takže nic extra defenzivního.
Direct Financing (VIGO / Direct)
Pojišťovnictví patří k těm relativně defenzivním sektorům s pravidelnými opakovatelnými příjmy. Lidé platí pojistné (auto, dům, odpovědnost, úrazy) i v krizích a rušit jej je vždy riskantní. Vybrané pojistné ale pojišťovny investují, a tam mohou v recesi narazit, stejně jako v situacích růstu nákladů na pojistná plnění v době velké inflace. Neživotní pojištění je navíc tvrdě konkurenční a Direct nemá zrovna dominantní tržní pozici, po ekonomické stránce jde ale o dobře fungující cash byznys s rostoucím potenciálem. Celá skupina se navíc od pojišťovnictví posouvá k budování finančního ekosystému, který pokrývá i bankovnictví a další věci, což zvyšuje diverzifikaci příjmů, ale firma musí nejdřív uspět v realizaci. Co ji drží v našem výčtu je i docela slušná sada ochranných mechanismů, kde nechybí zástavy i hezké kovenanty. Není to defenziva typu Dr. Max/AKESO, ale pořád je to v rámci trhu nadprůměrně čitelná záležitost.
Velmi silné provozní cash flow i ziskovost, růst a extrémně silné úrokové krytí spojené s prakticky nulovým externím zadlužením. Byznysově jde navíc o známou a silnou značku, která má duopol s Primou, takže ekonomicky a z pohledu tržní pozice není moc co řešit. Stále se však jedná o cyklické odvětví zábavního průmyslu, kde je výkonnost silně citlivá na makroekonomický vývoj a změny ve sledovanosti. Tradiční televizní trh navíc čelí poklesu sledovanosti a přechod od lineárního vysílání k digitálním platformám vystavuje Novu přímé konkurenci globálních streamovacích hráčů s mnohonásobně vyššími rozpočty. I design dluhopisů je odbytý (žádné zajištění nebo skutečně kvalitní kovenanty), TV Nova je ale pro jejího vlastníka, skupinu PPF, prestižní a mediálně vděčná značka, u které by v případě problémů velmi pravděpodobně zasáhla jen z reputačních důvodů. Není to ale žádná právní ochrana v podobě kovenantu, jen hypotetická sázka na vlastníka. Co se zde úplně nepovedlo, je nabízený výnos ve výši 5,40 %, což je velmi malý spread vůči státním bondům za expozici do jednoho soukromého podniku.
Ačkoliv je development cyklický a v Praze zvlášť náročný, má s ním Trigema jako jeden z předních pražských developerů dlouholeté zkušenosti a dlouhou pipeline projektů. Pořád je to ale development, kde se musí vše povést, zatímco firma musí řešit úroky, cash flow, povolovací procesy, rychlost prodejů i tržní sentiment. I proto Trigema naskakuje na trend institucionálního bydlení, které dává do budoucna velký smysl a této firmě to může přinést náskok před konkurencí. Její zelené dluhopisy mají i kvalitní design s ručením matky a hezkou řádkou kovenantů, ale v komplexním srovnání zkrátka prohrává proti modelům, které mají přirozeně stabilnější cash flow nebo firmám s vyšší diverzifikací/škálou byznysu.
Osobní železniční doprava je celospolečenská potřeba, která investorům nabízí skutečný, hmatatelný provozní byznys se stabilní poptávkou. Přechod RegioJetu ke státním zakázkám může navíc tuto stabilitu ještě pozvednout. Jde ale stále o cyklický a kapitálově náročný byznys s citlivými maržemi, takže ne zcela defenzivní odvětví, i když stále stojící na reálném cash flow, které není odvozeno od finančních operací. Firma ale musí zároveň čelit i sílící konkurenci ze strany dominantního státního dopravce České dráhy, což ji nutí k vyšším investicím do vlastní modernizace vozového parku. Kvůli tomu se v posledních dvou letech výrazně zadlužila a dnes má i hodně napjatou likviditu. Má sice solidní ziskovost, kterou se ale v posledním účetním roce nedařilo přeměňovat na reálný cash. Co se ale velmi povedlo, je design dluhopisů, který v sobě má mimo jiné i zástavy reálných aktiv (zejména železničních vagonů) a některé hezké kovenanty (pouze kovenant pro LTV s limitem 90 % je dost mírný a poskytuje jen velmi slabou ochranu). Zejména právě kvůli bond designu se v loňském roce umístily dluhopisy Regiojetu velice vysoko v našem skóringovém modelu.
Tato investiční skupina buduje od roku 2013 portfolio v hazardu, energetice, logistice, zdravotnické distribuci i digitálních platformách, přičemž geograficky svůj byznys soustředí na střední a jihovýchodní Evropu. Tato sektorová diverzifikace může být velký stabilizační prvek, přestože část portfolia je hodně cyklická. Expanze, která probíhá hlavně prostřednictvím akvizic, restrukturalizací a aktivního řízení portfolia, požírá velkou část finančních rezerv a skupině rostou některé dluhové ukazatele, stejně tak ale rostou i tržby a vlastní kapitál. Za dluhopisy zároveň ručí mateřská společnost celé skupiny a investoři dostávají do zástavy i podíly v matkách loterijní a energetické divize. Menu dluhopisů obsahuje i slušnou řádku kovenantů včetně limitu zadlužení emitentů vůči hodnotě zástavy, výnos je ale stejně jako u TV Novy oproti zbytku firem ve výčtu o dost skromnější. Další úspěchy budou záviset hlavně na rychlé integraci a monetizaci akvizic, takže ve velké míře je to i sázka na management.
