Firma Javor začala v roce 2023 na dluhopisovém trhu jako samostatná firma jednoho podnikatele, která chtěla se svým dluhopisovým programem financovat vlastní developerský projekt v Českém středohoří, kde mělo do roku 2029 na ploše 100 tisíc m2 vyrůst komunitní centrum pro seniory. Na jeho výstavbu tehdy potřebovala přibližně 900 milionů Kč.
Dnes je to přes dva a půl roku, co na zmíněný program publikovala svůj první prospekt. Tehdy jsme o ní napsali, že jde o projekt stojící na ekonomicky velmi křehkých základech: prakticky žádný vlastní kapitál, optimistický rozpočet a spoléhání na to, že veškeré náklady zaplatí dluhopisy. Dnes k těmto slabinám přibývá i výrazné zpoždění projektu.
Zatímco v roce 2023 počítala firma se zahájením stavebních řízení už na podzim 2023, nový prospekt uvádí podání stavebního řízení na inženýrské sítě i na samotný resort a domky až v březnu 2026 – tedy zpoždění zhruba o 29 měsíců. Realizace inženýrských sítí se posouvá z prosince 2024 na červenec 2026 (zhruba o 19 měsíců) a vlastní výstavba resortu a domků z prosince 2027 na prosinec 2028 (o jeden rok). Předprodeje, které měly původně běžet už od roku 2023, se nově odsouvají až na rok 2026, tedy přibližně o tři roky.
Jinými slovy, povolovací a přípravné fáze se posunuly skoro o dva a půl roku, ale dokončení projektu jen o dvanáct měsíců – harmonogram tak předpokládá, že se na konci podaří dohnat většinu ztraceného času, což působí spíše mnohem více optimisticky než realisticky. Projekt navíc leží na hranici CHKO a vyžaduje několik samostatných povolení – zvlášť pro inženýrské sítě, pro samotný resort a pro domky. To samo o sobě povolovací řízení komplikuje a prodlužuje. Pokud se úřady nebo dotčené orgány ochrany přírody ozvou ještě jednou, může to přinést další měsíce až roky zpoždění nad rámec už přiznaných téměř dvou a půl let.
To má pro projekt zásadní dopad. Časový polštář mezi dokončením projektu a splatností dluhopisů se totiž výrazně ztenčil. Při plánovaném dokončení resortu a domků v prosinci 2028 zbývá do splatnosti dluhopisů v roce 2030 jen zhruba rok a půl až dva roky na komercializaci projektu a vytvoření rezerv na splacení jistiny. Jakékoli další zpoždění už může znamenat, že se projekt začne časově překrývat se splatností dluhopisů.
Z hlediska financování úroků tato výrazná zpoždění zatím tolik nevadila, protože první emise přišly až během roku 2025. Všechny tři mají pětiletou splatnost a kupón v pásmu 8–8,7 % ročně. Jde o nezajištěné dluhopisy bez jakýchkoli finančních kovenantů a jakýchkoliv záruk. Dluhopisy zároveň nejsou obchodované na regulovaném trhu, takže investor nemá prakticky žádnou likviditu a nese plné riziko konkrétní projektové společnosti Javor 50.
- CZ0003570103, objem 40 mil. Kč, emitováno 24.2.2025, splatné 24.2.2030, životnost 5 let, kupón 8,0-8,7 % p.a. (dle výnosového období)
- CZ0003573305, objem 50 mil. Kč, emitováno 25.5.2025, splatné 25.5.2030, životnost 5 let, kupón 8,0-8,7 % p.a. (dle výnosového období)
- CZ0003576589, objem 50 mil. Kč, emitováno 15.09.2025, splatné 15.09.2030, životnost 5 let, kupón 8,0-8,7 % p.a. (dle výnosového období)
To ale znamená, že od loňského roku již běží čas, kdy každé další zpoždění velmi bolí. Čekání se totiž nyní velmi prodražilo o tyto nové fixní úroky z dluhopisů, které musejí být placeny již dnes, přestože stavební povolení stále nejsou pravomocná a předprodeje mají podle aktuálního harmonogramu odstartovat nejdříve v roce 2026. To vysvětluje nárůst plánovaných finančních nákladů z 65 na 105 milionů Kč, zároveň to ale zvyšuje citlivost projektu na další skluz v povolování nebo ve výstavbě.
A přestože samotné úrokové náklady rostly, stále jde o velmi neadekvátní číslo vzhledem k realitě projektu. Náklady na projekt mají činit kolem 850 milionů korun a emitent nemá sám téměř žádný vlastní kapitál. Ve všech prospektech zároveň stojí, že projekt mají financovat výlučně dluhopisy, a další zdroje (banky apod.) přijdou na řadu jen selže dluhopisový kanál.
Pokud první tři emise nesou úrok 8-9 %, a my bychom konzervativně uvažovali úrok jen 8 %, stále to znamená roční náklady 68 mil. Kč. Uváděné náklady firmy na úroky ve výši 105 mil. Kč by v praxi znamenaly, že firma je bude platit jen cca rok a půl. To nám přijde velmi nepravděpodobné vzhledem k harmonogramu projektu i tomu, že první emise jsou pětileté a projekt je teprve před hlavní výstavbou.
Zarazí i celkové náklady projektu. Na začátku měl projekt Javor stát téměř cca 924 milionů korun. V novém prospektu najednou vychází projekt na 844 milionů Kč, tedy zhruba o 80 milionů levněji. Po období, kdy stavební náklady několik let výrazně rostly, by přitom investor spíše očekával, že se aktualizovaný rozpočet zvýší, nebo že alespoň poroste tlak na rezervy v rozpočtu. Skutečnost, že rozpočet klesá, působí minimálně nezvykle.
Při bližším pohledu ale není vidět žádný „zázrak“ na straně cen, spíše změna samotného projektu. Původní verze počítala s desítkami rodinných domů pro seniory a bytovým domem, dnes jich zůstala jen menší část, bytů je naopak více a parkovacích míst méně. Počet obyvatel na papíře zůstává stejný, jen je více lidí přesunuto z domků do bytového domu – tedy vyšší hustota a jiný typ bydlení pro stejný počet osob.
Zvláštní je i to, že hlavní bytový dům má v obou verzích rozpočet prakticky stejný, přestože se má stavět později, v dražším období, a nově v něm má vzniknout více bytů než dříve. Nejde tedy o „stejný projekt levněji“, ale o jinak poskládané, úspornější bydlení pro stejný počet lidí. Projekt má tedy podle obou verzí stále pojmout zhruba 600 obyvatel, takže nejde o menší nebo jednodušší stavbu. Jen je jinak poskládaná. Proč je tedy nová verze o 80 milionů levnější, prospekt neříká.
Zapojení skupiny Bidli:
To ale nejsou veškeré změny, které se od roku 2023 odehrály. Jak jsme napsali v úvodu, celé to začalo jako izolovaný projekt jednoho majitele bez napojení na jakékoliv jiné struktury. V roce 2024 ale do projektu majetkově vstoupila skupina Bidli, která získala 90% podíl a projekt tak prakticky ovládla.
Bidli je další dluhopisová skupina, která může být českému investorovi do dluhopisů dobře známá. Sama bondy prodává dlouhodobě přes vlastní interní distribuci, pozornosti serveru Dluhopisář se ale dokázala dlouhodobě „vyhýbat“ tím, že se od roku 2020 držela na trhu menších, podlimitních emisí, které nevyžadují povinnost vypracovat prospekt.
Přestože je Bidli takto finančně neprůhledná, v získávání kapitálu je velmi činná a raisuje hned z několika zdrojů. V rámci prodeje dluhopisů využívá poměrně agresivní marketing, jak dokázala jedna z epizod pořadu Nebuď Broke z roku 2022 od finančního poradce z aktuálně velmi kontroverzní společnosti eDO Josefa Dvořáka, který se v ní věnoval finanční osvětě a pastím na finančním trhu.
Pořad využíval skrytou kameru a „obětí“ epizody o firemních dluhopisech se stala právě firma Bidli. Epizoda ukázala záběry při nabízení koupě těchto dluhopisů nejmenovaným poradcem. Ten klienty nabádá, aby si vzali hypotéku na více peněz, než potřebují, a zbytek investovali právě do těchto dluhopisů. Fixní výnos je zde typicky prezentovaný jako „garantovaný“ výnos, reality jako něco, co „jde pořád nahoru“, informace o vypořádání krachu jsou zde zatajovány a žádost o konsolidovanou účetní závěrku firmy k posouzení investice zůstává nevyslyšena. Poradce zároveň jmenoval jiného (konkurenčního) dluhopisového emitenta a odrazoval od investice do jejích dluhopisů.
Takže zatímco jsme díky tomuto pořadu v roce 2022 o Bidli věděli hlavně to, jak své dluhopisy prodává, dnes už díky novému prospektu k Javoru 50 poprvé vidíme i to, jakým způsobem skupina dluhopisový kapitál skutečně používá. A právě tady se příběh původně „izolovaného“ projektu pro seniory v Českém středohoří začíná lámat.
Co ukazuje nový prospekt: Javor jako vnitroskupinový kanál
V úvodu jsme zmínili první tři emise, které na dluhopisový program firmy Javor 50 vyšly v průběhu loňského roku. Tyto emise, které vyšly v celkovém objemu 130 milionů Kč, tak dokazují, že už nejde jen o potenciální program, který čeká na první emisi, ale o reálně využitý dluhopisový rámec.
Zajímavé je, kam tyto peníze zamířily. Zhruba 40 milionů Kč šlo skutečně na samotný projekt Javor, zbývajících přibližně 90 milionů Kč ale společnost Javor 50 podle prospektu půjčila svému většinovému vlastníkovi, společnosti Bidli development, a.s., a to na financování jiných rezidenčních projektů skupiny, konkrétně projektů Klecany a Myslinka.
Pro investora to má zásadní důsledek: dluhopisy, které jsou na papíře emitované projektovou společností Javor 50 a mají primárně financovat seniorský resort u Bíliny, ve skutečnosti slouží dominantně jako kanál k financování širšího developerského byznysu skupiny Bidli. Právně nese riziko stále Javor 50 jako samostatné SPV, ekonomicky ale významná část dluhopisového kapitálu pracuje jinde, v jiných projektech skupiny.
Jak vypadá Javor 50 po vstupu Bidli
Z účetních údajů zároveň vyplývá, že na konci roku 2024 vlastnila společnost Javor 50 aktiva za střední desítky milionů korun, prakticky výhradně v podobě pozemků a záloh na výstavbu projektu. Vlastní kapitál se dostal ze záporných hodnot jednorázovým ziskem díky prodeji majetku a jinak je celý projekt financován cizími zdroji – nejprve půjčkami od původního majitele a spřízněných firem, později i nově vydanými dluhopisy. Hotovost na účtech je minimální.
Jinými slovy, Javor 50 dnes stojí na velmi tenké kapitálové vrstvě, je významně zadlužen a z hlediska schopnosti splácet dluhopisy je závislý na dvou věcech: na úspěšném dokončení vlastního projektu v Českém středohoří a zároveň na tom, že se bude dařit i projektům, kterým peníze z jeho dluhopisů půjčil – tedy zejména Klecanům a Myslince v rámci skupiny Bidli.
Proč je důležité, že za Javor stojí právě Bidli
To, že se z Javoru stala dceřiná firma skupiny Bidli, by teoreticky mohlo působit jako uklidňující faktor – za projektem už nestojí jeden podnikatel, ale velká skupina. Detailnější pohled do čísel však ukazuje spíše opak.
Bidli development je podnikatelský subjekt, který dnes drží 90% podíl v Javoru, je sám výrazně zadlužený a financuje se s využitím poměrně drahých úvěrů a zápůjček, často s úrokem 9–12 % ročně a splatností soustředěnou do let 2026–2029. Vedle toho má dalších více než deset dceřiných společností, které vykazují záporný vlastní kapitál a jsou plně závislé na vnitroskupinovém financování. V takové struktuře tak Javor 50 není tak úplně „chráněným“ projektem velké stabilní skupiny, ale jedním z mnoha článků v řetězu developerských SPV, které si navzájem půjčují peníze.
V kombinaci s faktem, že dluhopisy Javor 50 jsou nezajištěné, bez jakýchkoli kovenantů a bez jakékoli záruky ze strany Bidli, tak vzniká pro investora zvláštní paradox: formálně kupuje dluhopis malé projektové společnosti, ekonomicky ale jeho peníze podporují širší dluhové financování skupiny Bidli, aniž by za to dostával jakoukoli skupinovou záruku.
Jak vypadá skupina Bidli při detailnějším pohledu
Nový prospekt k Javoru 50 dovoluje poprvé podrobněji nahlédnout do toho, jak funguje skupina Bidli, a konkrétně její zmíněná firma Bidli development jako majoritní společník v emitentovi. Právě ta dnes drží 90% podíl v Javoru a plní dvojí roli: je hlavním rezidenčním developerem skupiny a zároveň vnitřní „bankou“, přes kterou proudí financování k jednotlivým projektovým společnostem.
Z čísel je vidět, že Bidli development stojí na výrazném objemu cizích zdrojů. Část dluhu tvoří zápůjčky od fyzických osob s úrokem zhruba v pásmu 5–8 % ročně a bez pevné splatnosti. Vedle toho ale firma čerpá velké množství úvěrů a zápůjček od jiných společností ve skupině. U těchto vnitroskupinových úvěrů se úroky běžně pohybují kolem 9–12 % ročně, někdy navíc se složeným úročením, a splatnosti jsou koncentrovány zhruba do období let 2026 až 2029. Výsledkem je poměrně drahé financování a zároveň časově soustředěná „vlna“ závazků, kterou bude muset firma v několika málo letech zvládnout buď splatit z výnosů projektů, nebo refinancovat.
Bidli development následně tyto zdroje dále distribuuje do jiných dceřiných společností. Typicky jde o účelové firmy, které drží konkrétní developerské projekty – pozemky, inženýrské sítě, rozestavěné domy. Bidli development jim poskytuje úvěry s úroky kolem 9-11 % ročně, často opět se složeným úročením. Tam, kde se dceřiné firmy dostanou do záporného vlastního kapitálu, posílá navíc tzv. příplatky mimo základní kapitál, které formálně posilují jejich vlastní zdroje, ale z pohledu celé skupiny jde jen o přesun uvnitř struktury, nikoliv o vstup nového externího kapitálu.
Tím vzniká hustě provázaná síť vnitroskupinových úvěrů a kapitálových přesunů. Hlavní společník si sám půjčuje (jak od investorů, tak od jiných firem ve skupině) a zároveň těmto jiným firmám půjčuje a kapitálově je podporuje. Jakýkoli problém u většího projektu tak nemá dopad jen na jedno SPV, ale může se přes mezifiremní financování přelévat do více článků řetězce.
Prospekt zároveň představuje několik hlavních projektů, které pod Bidli development patří. Téměř výhradně jde o rezidenční development, horizont většinou 2027–2030. Projekty jsou:
- zaměřené na rodinné domy (menší i vyšší desítky)
- rozprostřené v menších obcích – například Záryby, Klecany, Vrskmaň/Zaječice, Úmyslovice, Dýšina, Myslinka II nebo Štětí–Radouň.
- investičně poměrně velké (rozpočty se zpravidla pohybují ve stovkách milionů korun, některé jdou přes 400 mil.)
- různě rozfázované – některé mají jen hotovou infrastrukturu + čekají na výstavbu domů, jiné jsou dál
Při pohledu na finanční zdraví vybraných dceřiných společností se opakuje typický developerský vzorec, ale ve velkém: řada projektových SPV vykazuje záporný vlastní kapitál, vysoký objem cizích zdrojů a účetní ztrátu za daný rok. V kontextu developmentu to samo o sobě nemusí znamenat bezprostřední problém – ve fázi nákupů pozemků, projekce a výstavby přirozeně převažují náklady a úroky, výnosy přicházejí až se zpožděním v okamžiku prodeje. Podstatné je ale to, že tento model není omezen na jedno či dvě SPV, ale týká se větší části struktury. Některé společnosti již generují zisk a mají kladný vlastní kapitál, celkový obraz je však spíše sítí rozjetých projektů financovaných dluhem než stabilním portfoliem firem s dlouhodobě stabilním cashflow.
Samotný Bidli development se podle prospektu v roce 2024 přehoupl do kladného vlastního kapitálu, nicméně zároveň zůstává výrazně zadlužený. Velká část hodnoty skupiny je navázána na úspěšné dokončení a prodej rozpracovaných projektů v příštích letech.
Závěr:
Když spojíme vše výše popsané dohromady, dluhopisy Javor 50 rozhodně nepůsobí jako konzervativní nástroj pro běžného drobného investora. Na úrovni samotného projektu vidíme kombinaci několika slabin: prakticky žádný vlastní kapitál, závislost téměř výhradně na dluhopisovém financování, výrazné zpoždění povolovacích řízení a velmi optimistický harmonogram, který předpokládá dohnání ztracených dvou a půl let během poslední fáze výstavby. Projekt navíc leží na hranici CHKO, což zvyšuje riziko dalších průtahů. Časový polštář mezi plánovaným dokončením a splatností dluhopisů je přitom už dnes relativně tenký.
Otazníky vyvolává i finanční stránka rozpočtu. Úrokové náklady ve výši 105 milionů Kč jsou nastavené velmi optimisticky a oproti roku 2023 se zároveň snížil celkový rozpočet, přestože některé položky zdražily a sektor má za sebou období silného růstu nákladů. Část poklesu lze vysvětlit změnou skladby projektu — domků je méně, bytů více. To ale nevysvětluje celý rozdíl. Projekt má podle obou verzí stále pojmout zhruba 600 obyvatel, takže nejde o menší nebo jednodušší stavbu. Jen je jinak poskládaná. Proč je tedy nová verze o 80 milionů levnější, prospekt neříká.
Situaci neuklidňuje ani vstup dluhopisové skupiny Bidli, ale spíše ji komplikuje. Javor 50 se stal dceřinou firmou výrazně zadluženého developera, který sám stojí na drahém dluhu s koncentrovanými splatnostmi v letech 2026–2029 a financuje řadu dalších projektů v různých fázích přípravy. Nový prospekt zároveň ukazuje, že podstatná část prostředků z dluhopisů Javor 50 nefinancuje přímo seniorské centrum u Bíliny, ale byla půjčena zpět do skupiny na jiné projekty. Investor tak ve skutečnosti pomáhá financovat širší dluhové hospodaření Bidli, aniž by za to dostával jakoukoli záruku skupiny.
K tomu je potřeba přičíst konstrukci samotných dluhopisů: jde o nezajištěné, nekótované emise bez finančních kovenantů a bez jakékoli garance mateřské společnosti. Investor nese plné riziko jedné projektové firmy s nízkým vlastním kapitálem a minimální hotovostí, přestože její peníze v praxi pracují i jinde ve skupině. Nabízený výnos 8–8,7 % ročně tak nestojí proti jednoduchému „developerskému příběhu v Českém středohoří“, ale proti souběhu rizik konkrétního projektu, zpožděného harmonogramu, napjatého rozpočtu a výrazně zadlužené skupiny, která ho ovládá a u které ani neznáme konsolidované výsledky.
Z pohledu drobného investora je proto na místě velká opatrnost. Dluhopisy Javor 50 nejsou nástrojem, který by spoléhal na silného, málo zadluženého vlastníka, transparentní rozpočet a komfortní rezervy. Naopak: předpokládají, že vše půjde v zásadě podle optimistického plánu – povolení, výstavba, prodeje i situace ve skupině Bidli. Pokud se kterýkoli z těchto kamínků nepodaří přesně zasadit, jako první to pocítí právě držitelé těchto nezajištěných dluhopisů.
