Po třímiliardovém programu od FKI Max Realitní tu dnes máme další realitní fond podobného názvu, ale trochu jiného ražení. Jedná se o fond kvalifikovaných investorů Max Development zaměřený výhradně na střední a velké projekty v oblasti realitního developmentu na území Česka. Funguje od června 2024 a od počátku se soustředí na rozsáhlejší rezidenční a smíšené projekty v Praze, Brně a Plzni.

V současnosti tvoří jádro portfolia zejména rozsáhlý brownfield v pražských Letňanech a dva velké rezidenční projekty v Brně a u Plzně. Protože se jedná o velké a dlouhodobé investice, doplňují portfolio i menší pražské projekty. Celkově jde přibližně o 182 tisíc m² budoucí podlažní plochy.

Finanční profil fondu:

Z hlediska velikosti prošel fond během prvního roku poměrně dramatickým růstem: za zhruba rok od svého vzniku vyrostl z nového kapitálu od investorů (kterých je dnes přes 430) z nuly na více než 2,3 mld. Kč čistých aktiv. Tento růst byl tažen především právě novým vlastním kapitálem vloženým investory, finanční dluh nemá fond na své úrovni žádný. Pro budoucího držitele dluhopisů to znamená, že na úrovni fondu sedí nad poměrně výraznou vrstvou vlastního kapitálu.

Likvidní pozice fondu je též relativně komfortní. Ke konci roku 2024 držel fond přibližně 264 mil. Kč v hotovosti, k 30. 6. 2025 již kolem 511 mil. Kč. Hotovost tak představuje zhruba pětinu NAV, což je solidní rezerva s ohledem na to, že fond funguje jako růstově orientovaný developerský nástroj, nikoliv jako konzervativní penzijní portfoliový produkt.

Výkaz zisku a ztráty odpovídá tomu, co lze u fondů v rané fázi developmentu očekávat – provozní výsledek je relativně nevýrazný a hlavní roli hraje položka „zisk/ztráta z finančních operací“, tedy přecenění portfolia. V prvním období existence (rok 2024) začal fond generovat úrokové příjmy z prvních poskytnutých úvěrů projektům, současně přecenil portfolio projektů směrem nahoru a fungoval s velmi omezenými fixními náklady. Výsledkem byl zisk přibližně +20 mil. Kč.

V první polovině roku 2025 nastal první viditelný posun: výrazně rostly úrokové výnosy (cca 25 mil. Kč za půlrok), protože fond znatelně navýšil objem úvěrů poskytnutých projektovým společnostem, a zároveň se objevuje významné negativní přecenění (zhruba -59 mil. Kč) v položce finančních operací. Výsledkem je čistá ztráta -47 mil. Kč, tedy přibližně –2 % NAV.

Jinými slovy, samotná „tvrdá“ provozní část (úrokové výnosy z úvěrů po odečtení nákladů) fond neohrožuje. To, co skutečně hýbe výsledkem hospodaření, je právě vrstva přeceňování – tedy způsob, jakým jsou jednotlivé projekty oceňovány v závislosti na trhu, úrokových sazbách, stavebních nákladech a vnímaných rizicích.

Pro investora do dluhopisů z toho plynou dva závěry:

• výsledovka je přirozeně volatilní a NAV fondu se bude více měnit podle valuací než podle stabilního provozního výnosu,
• ztráta ve výši cca –2 % NAV v prvním roce tak nepředstavuje zásadní problém, ale spíše běžnou fluktuaci u fondu, který nese výraznou developerskou expozici

Cash flow za oba roky potvrzuje, že fond získává výrazné stamilionové roční vklady od nových investorů prodejem nových akcií, a zároveň je obratem alokuje do projektů formou nákupů účastí a úvěrů. Zároveň si však ponechává zmíněnou hotovostní rezervu, která je na fond tohoto typu poměrně významná.

Pro věřitele tak na úrovni samotného fondu alespoň nyní neexistuje žádné zásadní riziko, protože je nezadlužený, likvidní a doposud i úspěšný v prodeji akcií. Ten nelze rozumně vysvětlit reputací nebo kapitálovou silou vlastníka SICAVu, kterým je malá, málo transparentní entita Soller Capital. Hlavním faktorem je pravděpodobně distribuční kapacita a reputace obhospodařovatele WOOD & Company investiční společnost, který má přístup k bohatým jedincům a poloinstitucionálním investorům a umí podobný produkt prodat. Fond má dnes kolem 430 investorů. Při zhruba 2,3 mld. Kč NAV to znamená průměrnou investici okolo 5,3 mil. Kč na investora (NAV je dnes přitom pravděpodobně ještě vyšší), což odpovídá majetnějším investorům.

Celkové zadlužení portfolia (LTV)

Fond jednotlivé projektové společnosti oceňuje v reálné hodnotě. Ta říká, jakou mají dnes projekty hodnotu, pokud vezmeme v úvahu i jejich budoucí potenciál. Resp. ne samotné projekty, ale podíl fondu na nich – po vyřazení dluhů, které je spolufinancují a na části této hodnoty se tak podílejí.

Tato reálná hodnota je ekonomický odhad budoucího vývoje, který vychází z modelů pracujících s různými předpoklady. V případě zhoršení tržních podmínek (ceny bytů, náklady výstavby, úrokové sazby) může dojít k přecenění směrem dolů, což by se promítlo do výsledku hospodaření a čisté hodnoty aktiv fondu.

Při použití těchto reálných hodnot u jednotlivých projektových společností v účetnictví podfondu k 31. 10. 2025 (2,1 mld. Kč) a agregovaných údajů o jejich zadlužení můžeme orientačně spočítat celkové zadlužení projektového portfolia (LTV). Bankovní úvěry projektových společností dosahují přibližně 1,26 mld. Kč a čerpané intraskupinové úvěry od podfondu zhruba 1,03 mld. Kč.

Odhadovaná hodnota portfolia jako celku tak činí přibližně 4,4 mld. Kč. Z toho vyplývá, že LTV vztažené pouze k bankovním úvěrům činí zhruba 28,5 % a celkové LTV včetně intraskupinového dluhu vůči podfondu se pohybuje kolem 51,7 %.

Lze si také všimnout, že jednou ze dvou bank, které dnes projekty financují, je Banka Creditas – prodejce dluhopisů fondu.

Kapitálová struktura portfolia tak zhruba odpovídá poměru 48 % vlastního kapitálu a 52 % cizích zdrojů. Celková páka portfolia kolem 52 % LTV je v kontextu developerských projektů relativně umírněná a neblíží se agresivnějším úrovním okolo 70–80 %. Zvláště z pohledu bankovních financujících subjektů je LTV pod 30 % komfortní.

Z hlediska budoucího věřitele podfondu je důležité, že významná část finančního rizika na úrovni projektů leží právě na fondu (kombinace jeho vlastního kapitálu a intraskupinových úvěrů). Banky jsou postaveny relativně bezpečně výše ve struktuře, zatímco fond nese větší část zbytkového rizika vývoje projektů.

Je však nutné zdůraznit, co tento výpočet LTV sám o sobě neřeší. Zachycuje dnešní stav, ale neříká nic o budoucím vývoji zadlužení, tedy o tom, jak se bude LTV měnit v čase s dalším čerpáním dluhu. Zároveň předpokládá, že tato současná reálná hodnota v účetnictví fondu odpovídá realitě. Jakékoliv změny na trhu by ale s touto hodnotou výrazně hýbaly, jak dokazuje i výsledovka fondu, kde je tržní přecenění projektů hlavním zdrojem zisku a ztrát.

Zakladatel fondu Soller Capital a role Hubáčkova impéria

Zakladatelem a vlastníkem podfondu Max Development je společnost Soller Capital a.s., která podle dostupných údajů působí jako menší holdingová entita s velmi omezenou vlastní bilancí (k roku 2022 zhruba 1,3 mil. Kč aktiv bez dluhů) a minimální veřejnou stopou. Webové stránky společnosti jsou dlouhodobě neaktualizované a neposkytují prakticky žádné informace o současné činnosti. Majoritní akcionář Pavel Janeček figuruje jako společník v několika dalších společnostech bez veřejné prezentace, což dále zvyšuje informační neprůhlednost.

V médiích je pak Soller zmiňován pouze jednou, a to v souvislosti s nákupem fotovoltaických elektráren od dluhopisové skupiny Unicapital miliardáře Pavla Hubáčka v roce 2019. Právě jeho banka dnes tyto dluhopisy prodává z pozice manažera emise.

Největší projekty

Lemant Finance (Letňany brownfield)

Lemant Finance představuje klíčový a zároveň největší projekt v portfoliu fondu. Jde o rozsáhlý brownfield areál v pražských Letňanech, jehož cílem je transformace na novou městskou čtvrť. Projekt se nachází v severní části Prahy (Letňany / Čakovice), v lokalitě s dobrou dopravní dostupností – v blízkosti metra, městského okruhu a dálnice D8.

Areál je dnes tvořen administrativními a halovými objekty s obsazeností přibližně 85 %. Tato část portfolia generuje stabilní nájemní příjmy a poskytuje pozitivní provozní cash flow.

Plánem je výstavba rozsáhlé rezidenční a smíšené městské čtvrti, která má zahrnovat:

• 1 226 bytových jednotek,
• 929 parkovacích míst,
• kombinaci rezidenčních a komerčních ploch,
• přibližně 92,9 tis. m² hrubé podlažní plochy

Plánovaný redevelopment je zatím je ve fázi dokumentace, studií, územního plánování a jednání s městem, s tím že:

• demolice a nová výstavba ještě nebyly zahájeny,
• proces povolování směřuje až k horizontu let 2026–2027,
• zahájení první etapy výstavby se předpokládá kolem roku 2027,
• dokončení celého projektu pak zhruba do roku 2034

V účetnictví fondu je tato pozice držena v reálné hodnotě blížící se jedné miliardě korun, protože fond ve svém valuačním modelu počítá s výraznou budoucí hodnotou po přestavbě a prodeji bytových a komerčních ploch. Významná část této hodnoty tak reflektuje očekávaný budoucí výsledek, nikoli již dnes realizované výnosy.

Naopak na úrovni projektové společnosti (SPV), která účtuje podle českých standardů, žádná miliarda není. Projekt se účetně projevuje klasickým obrazem developerského brownfieldu v přípravné fázi, kdy má SPV vysoký objem dluhu a záporný účetní vlastní kapitál, protože rozvaha zachycuje zejména dosud vynaložené náklady a dluhy, nikoli budoucí zisk z redevelopmentu.

Vista Lískovec (Brno)

Vista Lískovec je velký rezidenční projekt v Brně. Jde o postupnou výstavbu nové obytné zóny v několika etapách s kombinací bytů, komerčních ploch a parkování.

Tato nová městská čtvrť, která má zahrnovat:

• 5 samostatných objektů,
• 904 bytových jednotek,
• 10 komerčních jednotek,
• 934 parkovacích stání

Získání stavebního povolení proběhlo v prosinci 2024. Výstavba první etapy byla zahájena v říjnu 2025 a její dokončení je plánováno na červenec 2028. Ukončení výstavby celého pětidílného projektu je podle časového plánu předpokládáno v březnu 2032 (dokončení poslední etapy).

Projekt je financován a realizován typickým  developerským způsobem:

• postupná výstavba jednotlivých etap,
• postupné uzavírání předprodejů (presales),
• postupné čerpání bankovního a intraskupinového financování v návaznosti na pokrok výstavby a prodejů

Tento projekt má vzhledem k zahájení výstavby zároveň ze všech projektů načerpáno nejvíce bankovního financování – 550 mil. Kč od Banky Creditas. Jedná se tak o nejzadluženější projekt s bankovním LTV 60 %.

Nová Valcha (Plzeň)

Nová Valcha představuje druhý velký rezidenční blok v portfoliu fondu – jde o postupně budovanou obytnou čtvrť v zázemí Plzně, rozdělenou do více projektových společností a etap. Jednotlivé etapy jsou v odlišné fázi rozpracovanosti – u části jde o projekty blíže realizaci (s aktivnějším stavebním/finančním rozjezdem), u části zatím převážně o kombinaci pozemků a projektové přípravy.

Z toho plyne, že ekonomický význam Valchy pro fond bude narůstat postupně, v návaznosti na to, jak se budou jednotlivé etapy posouvat z přípravné fáze do výstavby a prodeje.

Nová Valcha funguje v rámci fondu především jako střednědobý zdroj výnosů:

• hlavní období realizace a dopadu do výsledků fondu lze rámcově očekávat zhruba v letech 2027–2032,
• projekt tím navazuje na ostatní velké developmenty (Lemant, Vista Lískovec) a rozkládá časový profil příjmů z portfolia

Z pohledu geografického rozložení rizika má Nová Valcha několik důležitých vlastností. Jde o plzeňský region (tedy mimo hlavní metropolitní centra (Praha/Brno), což zvyšuje diverzifikaci portfolia. Současně však platí, že trh v okolí Plzně má menší hloubku a likviditu než velká města (menší počet kupujících, vyšší citlivost na ekonomický cyklus a regionální zaměstnanost, potenciálně delší doba prodeje u většího objemu bytů/domů).

Tento „regionální profil“ může být výhodou ve scénáři, kdy se poptávka po bydlení v Praze/Brně dočasně utlumí, ale zároveň zvyšuje význam správného nastavení cenové úrovně a marketingu v prostředí s omezenější kupní silou.

Menší pražské projekty: Panorama Jinonice, Kačerov, Newton, Závěrka

Tyto projekty nejsou objemově srovnatelné s hlavními „bloky“ typu Lemant, Vista či Nová Valcha, ale mají důležitou funkci z hlediska mnohem bližší návratnosti v čase, cash flow, testování valuací a postupné materializace hodnoty.

Panorama Jinonice

Panorama Jinonice představuje pražský projekt budovy o 143 bytech (a třech komerčních jednotkách) s potenciálem pro budoucí pronájem. Budova proto má být po dokončení prodána jako celek nějakému institucionálnímu či většímu privátnímu investorovi (v těchto případech nejčastěji fondu).

Časový horizont exitu se podle dostupných informací pohybuje zhruba v letech 2026/2027. V rámci portfolia tak může jít o první významnější realizovaný exit, který (kromě prvních cash flow výnosů pro fond) zároveň otestuje, nakolik jsou valuace pražských rezidenčních projektů fondu v souladu s trhem.

Pro fond tak Jinonice plní roli pilotního projektu, na kterém se poprvé ověří, za jakých cenových podmínek je trh ochoten podobný produkt koupit – ať už formou individuálních prodejů, nebo jako jednoho investičního balíku.

Rezidence Kačerov I a II

Rezidence Kačerov I a II představují menší pražské developerské projekty na Praze 4. První etapa zahrnuje přibližně 49 bytových jednotek, druhá je koncipována jako soubor šesti domů vyššího standardu. Oba projekty jsou cílené na klasický retailový prodej po jednotlivých jednotkách či domech.

Na konci roku 2024 byly oba projekty ve fázi před zahájením výstavby a nacházejí se v povolovacím a přípravném režimu, přičemž stavební povolení měly získat v roce 2025. Zahájení výstavby se očekává na červen 2026 (první fáze) a září 2027 (druhá fáze).

Rezidence Newton

Rezidence Newton je menší rezidenční projekt v Praze 8 – Kobylisích. Projekt je koncipován jako standardní městský bytový dům s přibližně 35 byty různých dispozic (od 1+kk po 5+kk), 31 garážovými stáními a zhruba 2 tisíci m² podlažní plochy. Cílí na individuální koncové uživatele.

Z hlediska fáze rozpracovanosti měl projekt na konci 2024 již vydané stavební povolení (březen 2023), nicméně samotná výstavba byla naplánována až na říjen 2025 a konec výstavby je plánován na říjen 2027. Hlavní hodnota je v tom, že jde o projekt s platným stavebním povolením v Praze 8, což samo o sobě představuje významný „asset“ v prostředí omezené nabídky kvalitních povolených rezidenčních projektů v hlavním městě.

Rezidence Závěrka

Rezidence Závěrka je malý, avšak luxusněji orientovaný projekt v Praze 5. Zahrnuje pouze sedm větších bytových jednotek (přibližně v kategoriích 5+kk až 6+kk), 13 garážových stání a zhruba 1,3 tisíce m² podlažní plochy. Lokalita se nachází nedaleko Radlické, ve svahovitém terénu s výhledy, v blízkosti přírodního parku Dívčí hrady – tedy v prostředí, které umožňuje prémiovější cenové nastavení a orientaci na bonitnější klientelu.

K 31. 12. 2024 měl projekt stavební povolení již delší dobu (leden 2023) a výstavba byla čerstvě zahájena v listopadu 2024, s plánovaným dokončením v říjnu 2026.

Z pohledu fondu projekty Rezidence Kačerov, Newton a Závěrka:

• doplní cash flow a marži v mezidobí, než se plně rozběhnou a začnou monetizovat velké bloky typu Vista či Valcha,
• pomáhají rozprostřít riziko mezi několik menších pražských lokací a různá cílová tržní segmenty,
• mohou fungovat jako zdroj průběžných prodejů a částečného „výnosového mostu“ mezi dneškem a realizací velkých projektů

Rychlý přehled:

Dluhopisový program a dosavadní emise

Základní prospekt podfondu Max Development stanovuje rámec pro vydání až 3 mld. Kč dluhopisů. Dluhopisy vydané v rámci tohoto programu představují na úrovni podfondu běžné nezajištěné závazky, které jsou postaveny na roveň ostatním nezajištěným závazkům fondu. Samotný program nestanovuje žádné tvrdé limity typu maximálního zadlužení ani neobsahuje finanční kovenanty, které by emitenta striktně omezovaly v dalším úvěrování nebo výplatě prostředků. Na úrovni jednotlivých SPV však mohou platit standardní kovenanty bankovního financování.

Fond dosud v rámci tohoto programu realizoval tři emise:

Všechny tři emise jsou distribuovány převážně prostřednictvím Banky Creditas a jsou strukturovány tak, aby byly dostupné i pro retailové investory. Bondy nebude možné obchodovat na burze.

Závěr:

Fond Max Development vznikl v červnu 2024 a jen za první rok existence vyrostl z nuly na 2,3 mld. Kč ve vlastním kapitálu od investorů. Z pohledu věřitele není na úrovni samotného fondu „moc co řešit“, protože byl doposud bez dluhů, likvidní a veškeré riziko se odehrává až pod ním na úrovni jednotlivých projektových firem. Ty dohromady vlastní portfolio, které dnes zahrnuje sedm projektů. V agregovaném pohledu jsou i tyto projekty podle posledních dat zadluženy relativně umírněně – celkové LTV portfolia se pohybuje kolem 52 %, přičemž samotné bankovní úvěry představují zhruba 28 % hodnoty projektů. Toto LTV ale stojí na valuačních odhadech dnešní reálné hodnoty projektů a do budoucna se bude jistě velmi dynamicky vyvíjet spolu s tím, jak budou dané projekty pokračovat v realizaci. Zadlužení do budoucna navíc nelimituje žádný finanční kovenant, minimálně v rámci nového a nezajištěného dluhopisového programu na 3 miliardy korun. Platí to alespoň na úrovni fondu, u jednotlivých SPV mohou platit standardní kovenanty bankovního financování.

Při pohledu na projektové portfolio jako celek je zřejmé, že menší pražské projekty hrají především doplňkovou a taktickou (z hlediska času) roli. V krátkém až střednědobém horizontu (2026–2028) mají spolu s prvními etapami větších projektů sloužit jako zdroj prvních exitů, realizovaných marží, ale i test dosavadních papírových valuací. V navazujícím středně až dlouhodobém období (cca 2027–2032) mají hlavní váhu rozsáhlé městské čtvrti, u nichž se předpokládá postupná výstavba a prodeje napříč více etapami. Nad tímto horizontem pak stojí „dlouhá hra“ v podobě ambiciózního pražského projektu v Letňanech, který má současný brownfield proměnit na 1200+ bytů. Zde se má hodnota materializovat až v období kolem roku 2034 a dále.

Podstatná část dnešní účetní hodnoty fondu (NAV) je dnes vázaná v projektech, které jsou buď ve stavu „pozemek + projekt + stavební povolení“, nebo v raných fázích výstavby. U řady projektů se ke konci roku 2024 jednalo o kombinaci platného stavebního povolení a připravené, ale zatím nerealizované výstavby (Kačerov, Newton, některé etapy Valchy), či o rozběhnutou stavbu se zatím minimálními tržbami (např. Závěrka). V případě letňanského projektu je pak generováno cash flow z pronájmu stávajících objektů, které budou později demolovány za účelem výstavby nové velké městské čtvrti.

Sada prvních tří emisí vytváří přehlednou výnosovou křivku (6,5 % se splatností 2028, 7,25 % v roce 2029 a 7,8 % v roce 2031). Delší splatnost je tak u každé emise kompenzována vyšším fixním kuponem, což je v kontextu developerského rizika a časového rozložení projektů fondu logická cenotvorba. Pokud by byly všechny tři emise plně navýšeny, mohl by celkový objem dluhu z těchto emisí dosáhnout až 750 mil. Kč v rámci celkového programu ve výši 3 mld. Kč. To znamená, že i při plném využití těchto tří emisí zůstává v rámci programu ještě významný prostor pro případné další zadlužení, pokud se emitent rozhodne program dále využívat.

Splatnosti dluhopisů (2028, 2029 a 2031) spadají do období, kdy by se měly postupně materializovat výnosy z menších pražských projektů a z prvních etap rozsáhlejších developmentů Vista Lískovec a Nová Valcha. Naproti tomu největší projekt v Letňanech má z hlediska tvorby hodnoty horizont až po roce 2030, a zejména ve vztahu k roku 2031 zůstane pravděpodobně zčásti ve fázi realizace. Obsluha a splacení dluhopisů tak bude záviset na kombinaci úspěšných exitů primárně u menších a středně velkých projektů, na refinancování či rotaci financování u rozpracovaných projektů, a samozřejmě i na pokračující schopnosti fondu nadále přitahovat nový kapitál. Pro investora je důležité, že dluhopisy nejsou přímo navázány na úplné „dožití“ největšího projektu, ale na mezifázi portfolia, kdy část developmentu ještě poběží a část by již měla generovat realizované výnosy.

Dluhopisy prodává banka Creditas. Bankovní distribuce je vždy plus, protože to znamená, že dluhopisy prošly kvalitativně i přes tento, typicky nejpřísnější filtr. Banka zde ale nevystupuje jako zcela nezávislý distributor, jelikož má ve fondu sama zainvestováno na úrovni samotných projektů, takže bude mít na prodeji dluhopisů extra zájem. Samotný fond pak vlastní malá a nepříliš transparentní společnost Soller Capital, kterou vlastní podnikatel Pavel Janeček (nejedná se o mediálně známějšího energetického experta Pavla Janečka, někdejšího šéfa Pražské plynárenské). Jeho firma Soller Capital je v médiích zmíněna pouze jednou, když v roce 2019 uskutečnil transakci s energetickou divizí skupiny Unicapital Pavla Hubáčka (na kterou jsme nedávno také publikovali analýzu). Dnes jeho bondy prodává Hubáčkova banka, která jim poskytuje i úvěry, takže zde mohou existovat určité bližší profesnější vztahy.

Dnešní dluhopisy představují o něco bezpečnější formu expozice do tohoto fondu kvalifikovaných investorů Max Development než jeho akcie, a zároveň i šanci investice pro drobnější střadatele, kteří do něj skrze nákup akcií vstoupit nemohou. Na rozdíl od naší poslední analýzy fondu Max Realitní, kde byla expozice blíže rentiérskému modelu, se zde jedná o rizikovější development. Kreditní riziko zde leží hlavně v tom, jestli se ty projekty povede úspěšně „dovést domů“. Dokud půjde povolování, trh s byty a bankovní finance podle plánu, může tento model fungovat bez větších dramat – akcionáři ponesou volatilitu NAV a dluhopisář dostane úroky. V horším scénáři (delší realitní zima, problémové povolení velkých projektů, zvýšené náklady) se může tlak přenést od akcionářů fondu i na jeho věřitele. V takovém scénáři už nepůjde jen o rozkolísané NAV, ale o to, jak moc dokáže kapitálová struktura fondu náraz absorbovat.