Po zveřejnění naší předchozí analýzy na dluhopisy BICZ, která vyvolala poměrně velký ohlas, nám tato společnost vytkla, že text neobsahuje nejnovější údaje za rok 2024 z jejich konsolidované výroční zprávy. Mělo to jednoduchý důvod: konsolidovaná výroční zpráva za rok 2024 nebyla v době přípravy ani publikace analýzy nikde veřejně dostupná. Po jejím následném zveřejnění jsme připravili tuto aktualizaci, která vychází výhradně z údajů uvedených právě v této nové výroční zprávě.

Z výroční zprávy vyplývá, že celková výše závazků skupiny na konci 2024 dosahovala přibližně 3,5 mld. Kč, což odpovídá zhruba 96 % bilanční sumy. Skupina BICZ do svých výročních zpráv přikládá i znalecké posudky, které nemovitosti v majetku oceňují o 437 mil. Kč výše, než kolik je jeho účetní hodnota. V tomto pohledu vychází míra zadlužení cca 86 %. Pokud pracujeme i se znaleckým oceněním podílu ve startupovém fondu Soulmates CEE, dává to zadlužení 74 %.

Hlavní složky dluhu jsou:

• jiné závazky: cca 1940 mil. Kč
• vydané dluhopisy: cca 1200 mil. Kč
• bankovní úvěry: cca 200 mil. Kč

BICZ za poslední roky svou zadluženost z dluhopisů významně navýšila, ještě na konci roku 2021 měla dluhopisové závazky jen za 57 mil. korun (při celkovém dluhu 947 mil.). Opačný stav nastal u bankovních závazků: na konci 2021 dlužila BICZ bankám 280 mil. korun, zatímco dnes jen 200 milionů korun. Její expozice vůči bankám tedy za čtyři roky klesla, přestože její celkové dluhy od té doby vyrostly 3,5x.

Samotnou kapitolou jsou jiné závazky, které dnes financují většinu aktivit BICZ. Jejich strukturu (věřitelé, částky, splatnost, výše úroku, zástavy) BICZ ve svých výkazech nijak blíže nerozebírá, přestože tvoří skoro tři pětiny dluhu.

Skupina je dnes tedy financovaná především dluhopisy a velkým objemem nebankovního (blíže nespecifikovaného) dluhu, zatímco relativní váha bankovního financování na pasivech klesá.

Klasifikace dluhopisových závazků

V konsolidované rozvaze k 31. 12. 2024 jsou všechny vydané dluhopisy skupiny vykázány v položce dlouhodobých závazků. Z veřejně dostupných emisních podmínek některých dluhopisů (zahrnutých do konsolidace), přitom vyplývá, že splatnost jistin těchto emisí nastává již v roce 2025.

To může znamenat dvě možnosti:

• buď byly tyto emise v průběhu roku 2024 předčasně splaceny nebo odkoupeny
• nebo nebyly závazky s blížící se splatností přeřazeny z dlouhodobých do krátkodobých závazků

Výroční zpráva tuto skutečnost výslovně nekomentuje, ani neuvádí přehled splacených emisí v členění podle let splatnosti. Pro investora je tak obtížné z rozvahy odhadnout objem dluhopisových závazků, které bude nutné refinancovat či splatit v nejbližších letech.

Položka „jiné závazky“

Největší část dluhu skupiny je vykázána v položce „jiné závazky“ v objemu cca 1,94 mld. Kč. Výroční zpráva blíže neuvádí strukturu této položky (typ věřitelů, splatnost, úrokové sazby, případné zajištění apod.).

Z dostupných účetních výkazů tak nelze zjistit:

• jaký podíl těchto závazků představují případné úvěry od spřízněných osob
• jaký podíl tvoří externí financování
• v jakém rozsahu je tento dluh zajištěn majetkem skupiny a jaké jsou jeho konkrétní podmínky

Vzhledem k tomu, že „jiné závazky“ představují přibližně tři pětiny celkového dluhu, je tato nejasnost důležitá z hlediska posuzování rizikovosti kapitálové struktury. Bez detailnějšího rozpisu nelze kvalitu tohoto financování přesně vyhodnotit.

Struktura zisku (výkaz zisku a ztráty)

Konsolidované výsledky BICZ za roky 2022–2024 ukazují, že hlavním zdrojem vykázaného zisku je účetní řádek „výnosy z podílů – ovládaná nebo ovládající osoba“. Výnosy v tomto řádku umožnily vykazovat skupině kladný výsledek hospodaření ve všech třech uplynulých letech.

2023-2022:

2024:

Orientační rozklad konsolidovaného výsledku před zdaněním:

Bez těchto výnosů z podílů by byla skupina ve všech třech letech v konsolidované ztrátě. Závislost na tomto jednom typu výnosu se zároveň v čase významně zvyšuje.

Transparentnost výnosů z podílů

Za roky 2022–2024 vykázala skupina v konsolidované výsledovce souhrnné „výnosy z podílů – ovládaná nebo ovládající osoba“ ve výši přibližně 1,1 mld. Kč. Výroční zprávy však tyto výnosy blíže nerozkládají: neuvádí, z jakých konkrétních transakcí vznikly (prodej podílů, dividendy, podíly na zisku apod.), na které společnosti se vztahují, ani zda šlo o realizované peněžní příjmy.

Současně platí:

• položka „náklady na prodané podíly“ je za stejné období v jednotkách mil. Kč
• v příloze účetní závěrky se neobjevují významné jednorázové odpisy dlouhodobého finančního majetku
• skupina nezveřejňuje konsolidovaný výkaz cash flow, takže nelze ověřit, jaká část těchto výnosů se promítla do skutečných peněžních toků

Za situace, kdy tento řádek tvoří převážnou část zisku skupiny, představuje jeho omezený popis významné omezení pro hodnocení kvality a udržitelnosti zisku. Z veřejně dostupných dat nelze zpětně ověřit, jaký je charakter těchto výnosů, jejich opakovatelnost ani jejich dopad na cash flow.

Efektivní daňové zatížení

Na základě zveřejněných čísel vychází efektivní sazba daně z příjmů v roce 2023 přibližně na 2 % a v roce 2024 kolem 6 %, tedy pod zákonnou sazbou 19 %. To naznačuje, že významná část zisku pochází z transakcí, které spadají do daňově zvýhodněného režimu (např. dividendy či prodeje podílů v rámci skupiny), případně je kompenzována daňovými ztrátami z minulých let. Bez detailnějšího rozpisu v příloze účetní závěrky ale nelze přesněji posoudit, jak velká část zisku připadá na běžné provozní aktivity a jak velká část na tyto specifické finanční operace.

Podíly v ovládaných osobách v konsolidované rozvaze

V konsolidované rozvaze BICZ je k 31. 12. 2024 vykázána položka „podíly v ovládaných osobách“ ve výši cca 342 mil. Kč. U konsolidovaných výkazů se podíly v dceřiných společnostech obvykle eliminují a nahrazují se souhrnnými aktivy a pasivy těchto společností.

Přítomnost této položky v konsolidované rozvaze může naznačovat, že některé společnosti označené jako ovládané nejsou do konsolidace plně zahrnuty (např. z důvodu jejich posouzení jako nevýznamných, držených za účelem prodeje nebo kvůli omezené dostupnosti účetních dat).

Vzhledem k tomu, že tato položka představuje téměř 10 % bilanční sumy, jedná se o část aktiv, u níž není z veřejných zdrojů zřejmé, jaká je její struktura, výkonnost ani jak se podílí na tvorbě výnosů z podílů. Opět platí, že bez podrobnějšího rozpisu v příloze je pro investora obtížné tuto oblast detailněji vyhodnotit.

Závěr

Z konsolidovaných výkazů BICZ za roky 2022–2024 vyplývá, že:

• skupina vykazuje vysokou účetní míru zadlužení
• většinu dluhu tvoří dluhopisy a „jiné závazky“, jejichž struktura není ve výroční zprávě detailně rozebrána
• konsolidovaný zisk skupiny v posledních třech letech stojí převážně na položce „výnosy z podílů – ovládaná nebo ovládající osoba“
• bez těchto výnosů by byla skupina ve všech těchto letech v konsolidované ztrátě
• výroční zprávy neobsahují konsolidovaný výkaz cash flow ani detailní rozpis těchto výnosů z podílů

Z hlediska investora do dluhopisů to znamená, že hodnocení rizikovosti BICZ se musí opírat především o dostupné účetní výkazy a o ochotu přijmout nejistotu ohledně struktury a opakovatelnosti finančních výnosů, které tvoří převážnou část zisku. Samotná výroční zpráva neposkytuje dostatek detailů k tomu, aby bylo možné tyto výnosy nezávisle ověřit či přesněji vyhodnotit jejich kvalitu.