Opět po čase tu máme emisi firmy, která je veřejnosti dobře známá a jejíž vydání plnilo titulky mnoha médií. Jedná se o televizní stanici Nova, která patří do věčného tria spolu s veřejnoprávní ČT a největším soukromým konkurentem, stanicí Prima, se kterou tvoří duopol českého televizního trhu.

TV Nova je vlajkovou lodí českého vysílání ve skupině CME, která je plně ovládána skupinou PPF rodiny Kellnerových, a to prostřednictvím nizozemské společnosti CME Media Enterprises B.V.. Nova vlastní společnost CME Slovak Holdings B.V., jež kontroluje slovenskou Markízu, a společně tak tvoří česko-slovenský mediální klastr, který si v obou zemích dlouhodobě udržuje podíl sledovanosti pro cílovou věkovou skupinu diváků 15-54 let ve výši 30–32 %.

Od převzetí skupiny CME skupinou PPF v roce 2020 prošla TV Nova výraznou digitální transformací. Rozšířila vlastní produkci, investovala do lokální tvorby a sjednotila služby Voyo a O2TV pod novou značku Oneplay. Tím navázala tradiční televizní vysílání na moderní online distribuci a během několika let téměř šestinásobně zvýšila počet předplatitelů.

Český mediální trh zůstává velmi konkurenční a neustále se proměňuje pod vlivem technologického pokroku a digitalizace. Kombinace veřejnoprávních a komerčních vysílatelů spolu s nástupem streamovacích služeb vytváří prostředí, kde o diváky i reklamní rozpočty probíhá tvrdý boj. Navzdory těmto tlakům si skupina Nova díky silné značce, regionálnímu postavení a zázemí v rámci PPF udržuje stabilní pozici. Ani makroekonomické faktory, jako recese v roce 2023 či vysoká inflace, její výsledky zásadně neoslabily.

Domácí VOD platformy, především Oneplay, získávají výhodu díky českému obsahu, silné znalosti lokálního trhu a synergii s televizním vysíláním. To jim umožňuje efektivně čelit globálním konkurentům, jako jsou Netflix nebo Disney+, a udržovat si významný podíl v rychle se měnícím mediálním prostředí.

Současný vývoj mediálního trhu ovlivňují tři hlavní trendy: přesun reklamních rozpočtů do digitálního prostředí, novela mediálního zákona z roku 2025, která rozšiřuje povinnost poplatků i na digitální zařízení, a vlastnické změny u konkurenčních skupin. Skupina Kaprain převzetím vydavatelství Mafra a rádia Londa posílila svou pozici v oblasti zpravodajství a rozhlasu, zatímco Seznam nákupem vydavatelství Borgis (Právo, Novinky.cz) vytvořil komplexní mediální ekosystém propojující online, tisk i audio-vizuální obsah.

Dluhopisový program:

TV Nova s. r. o. přišla s prospektem na dluhopisový program, na který může vydat dluhopisy za celkem 4 miliardy korun. Spolu s ním vydala i první emisi na miliardu korun, prostřednictvím které pouští do světa čtyřleté dluhopisy s pevným úrokem 5,4 % ročně, splatné v říjnu 2029. Prodávat je budou spřízněné banky PPF a Airbank a investoři je koupí již od 10 tisíc korun. O dluhopisy je dle médií již nyní velký zájem.

Parametry nové emise:

Dluhopisový program nenese zajištění, ale obsahuje tyto kovenanty (jejich kvalita je ale na pováženou):

1. Zákaz zajištění dluhů třetích osob:

Firma se formálně nesmí zavazovat k zajištění dluhů jiných subjektů, pokud by stejné zajištění nezískali i držitelé dluhopisů. Ve skutečnosti ale výjimky pokrývají téměř všechny běžné situace: od běžného provozu přes skupinové financování až po refinancování stávajících úvěrů. Prakticky to znamená, že PPF může dál využívat většinu forem zajištění bez porušení podmínek emise.

2. Zákaz nového zadlužení

Na papíře nesmí Nova přijímat nový finanční dluh, dokud nesplatí dluhopisy. Jenže i zde existuje řada výjimek: povoleno je financování v rámci skupiny PPF, běžné provozní úvěry, factoring i nové dluhy do 50 mil. korun ročně. Reálně tedy nejde o omezení, ale spíš o formální prohlášení.

3. Zákaz poskytování půjček

Společnost se zavazuje, že nebude půjčovat třetím osobám. Výjimky ale umožňují poskytovat půjčky i zálohy v rámci skupiny PPF, provádět běžné provozní transakce a přesouvat likviditu podle potřeby. Ustanovení tak nebrání vnitroskupinovým finančním přesunům, takže má spíš symbolický než ochranný význam.

4. Zákaz zcizení majetku

Zde je cílem zabránit rozprodeji klíčových aktiv, ale i tady výjimky otevírají široký prostor: Nova může převádět majetek v rámci PPF, prodávat nevyužívaná aktiva nebo nahrazovat majetek novým bez porušení podmínek. V praxi tedy nejde o skutečné omezení, ale o administrativní pojistku.

Ekonomická situace:

TV Nova měla na konci roku 2024 čistá aktiva za 17,3 miliard korun, přičemž dlouhodobý nehmotný majetek představovala hlavně nakoupená vysílací práva, z velké části již odepsaná.

Napjatě může na první pohled působit likvidita firmy: ke konci roku 2024 měla společnost na účtech pouze 256 milionů korun oproti více než třem miliardám krátkodobých závazků. Tento statický ukazatel ale neodráží skutečné fungování provozního cyklu. Zhruba 2,3 miliardy korun tvoří dohadné účty pasivní, tedy nevyfakturované závazky z nákupu vysílacích práv, které nepředstavují okamžité platby, ale spíše časový posun mezi pořízením obsahu a jeho fakturací. Nova tato práva obvykle využívá postupně v rámci vysílacího plánu a platby rozkládá podle smluvních podmínek Další část tvoří závazky vůči dlouhodobým partnerům a skupinové položky v rámci PPF/CME, které lze podle potřeby časově upravit.

Provozní cash flow TV Nova je navíc stabilní a předvídatelné. Výnosy z reklamy a streamovací služby Oneplay přinášejí pravidelný měsíční přísun hotovosti, díky němuž si firma může dovolit držet minimální zůstatek na účtech. V mediálním sektoru je takto „štíhlý“ model běžný. Společnosti fungují s nízkou hotovostí, protože jejich peněžní toky se neustále obnovují. Z účetního pohledu tedy může likvidita působit slabě, ve skutečnosti ale odráží efektivní řízení cash flow, nikoli finanční napětí.

Vlastní kapitál TV Nova ke konci roku 2024 dosáhl 5,26 miliardy korun, což představuje meziroční nárůst o zhruba 676 milionů korun. Základní kapitál zůstává čistě formální (481 tisíc korun), zatímco hlavní část tvoří emisní ážio ve výši 4,84 miliardy (historický kapitálový vklad skupiny PPF). Kapitálové fondy sice vykazují zápornou hodnotu –771 milionů korun, ta se ale meziročně zlepšila, což naznačuje postupné rozpouštění starších vnitroskupinových úprav.

Oceňovací rozdíly z přecenění majetku a závazků vzrostly z 1,94 na 2,57 miliardy korun, pravděpodobně v důsledku přecenění podílu ve CME Slovak Holdings (Markíza), což potvrzuje růst hodnoty klíčového aktiva. Čistý zisk 1,19 miliardy korun dále posílil kapitálovou základnu. Celkově je struktura vlastního kapitálu stabilní, nízce riziková a opírá se o silný historický vklad PPF, pravidelnou ziskovost a rostoucí hodnotu aktiv, díky čemuž má TV Nova dlouhodobě udržitelnou bilanci.

Pokud jde o zadlužení, na první pohled působí celkový dluh TV Nova ve výši 11,9 miliardy korun jako výrazně vysoká páka. Ve skutečnosti však pouze jediný závazek představuje úročený finanční dluh, a ani ten není vůči bankám, držitelům dluhopisů či jiným externím věřitelům. Jde o intragroup půjčku od mateřské společnosti CME Media Enterprises B.V., tedy nepřímé financování zevnitř skupiny PPF.

V praxi to znamená, že nejde o skutečné zadlužení v tržním smyslu, ale o akcionářské financování prezentované jako úvěr, což je u nadnárodních holdingů zcela běžné. Tento závazek má fixní interní úrok 6,5 %, dlouhou splatnost (březen 2029) a není zajištěn majetkem. Z kreditního pohledu se proto chová spíše jako kvazikapitál než jako cizí zdroj financování. Riziko nesplácení vůči externím subjektům prakticky neexistuje: skupina PPF by v případě potřeby úvěr sama upravila, odložila nebo kapitalizovala.

Pro interpretaci ukazatelů to znamená, že zadluženost podle účetních čísel je nadhodnocená, protože externí finanční dluh je prakticky nulový a jediný úročený dluh je intragroup půjčka (6 mld. Kč), ekonomicky srovnatelná s vlastním kapitálem. Reálně tak Nova vykazuje nízké úvěrové riziko, vysokou finanční stabilitu a komfortní likviditu. Jediným teoretickým rizikem by bylo, pokud by mateřská společnost PPF změnila strategii a rozhodla se úvěr agresivněji monetizovat , což by však odporovalo jejím vlastním ekonomickým zájmům, protože Nova je pro skupinu klíčovým ziskovým aktivem.

Riziko představuje pouze ručení TV Nova za úvěrové facility ve výši 1,15 miliardy eur, které byly poskytnuty mateřské společnosti CME Media Enterprises B.V. Pokud by se mateřská entita dostala do potíží se splácením, závazek by se mohl přenést na Novu.

TV Nova je dlouhodobě zisková. V roce 2023 dosáhla tržeb 7,8 miliardy korun, v roce 2024 už přes 9,1 miliardy korun. Čistý zisk se drží kolem 1,2 miliardy ročně, což znamená marži 13 %. Dceřiná společnost Markíza Slovakia zároveň vyplatila v roce 2024 dividendu 20 milionů eur, což je jeden z klíčových příjmů Novy. Jakékoli zhoršení výkonnosti slovenského trhu by přímo snížilo ziskovost a vlastní kapitál emitenta.

Provozní cash flow vyskočilo z 1,86 miliardy korun v roce 2023 na 2,55 miliardy v roce 2024, což je důkaz, že hlavní byznys generuje stále silnější hotovost. Růst provozních peněžních toků tak potvrzuje stabilní výkonnost jádra firmy (reklamní příjmy, předplatné, licencování obsahu). Investiční cash flow bylo naopak záporné ve výši -1,08 miliardy korun, což znamená, že společnost dál investuje do rozvoje (zejména do práv k vysílání, technologií a obsahu). Jedná se tedy o průběžné reinvestice udržující pozici lídra na trhu. Finanční cash flow bylo rovněž záporné ve výši -1,42 miliardy korun, vychází ale téměř výhradně z výplaty dividend mateřské společnosti. Nevznikají zde nové úvěry ani významné splátky stávajících závazků, takže struktura financování zůstává stabilní.

Finanční ukazatele:

Účetní ukazatele likvidity na první pohled vypadají slabě: běžná likvidita činí 0,74, pohotová 0,71 a okamžitá pouze 0,07. Tento statický pohled ale neodráží realitu, protože provozní peněžní toky TV Nova jsou velmi silné a předvídatelné, což jí umožňuje fungovat s minimální hotovostí. Společnost generuje během roku stabilní příjmy z reklamy a předplatného, díky čemuž se její provozní cash flow neustále obnovuje. Poměr provozního cash flow ke krátkodobým závazkům dosahuje přibližně 70–87 %, což znamená, že Nova dokáže téměř celé své krátkodobé závazky pokrýt penězi, které vydělá v průběhu jednoho roku

Poměr dluhu k aktivům na úrovni 68 % působí vysoký, ale je zkreslený strukturou závazků: jak bylo zmíněno, velkou část tvoří neúročené položky, jako jsou závazky z nákupu vysílacích práv nebo dohadné účty. Pokud se zohlední pouze úročený dluh, čistý poměr úročeného dluhu k aktivům klesá na zhruba 33 %, což je zcela zdravá úroveň. I zde je ale tento dluh tvořen pouze interní půjčkou, což je skoro kvazi-ekvita. Tento úvěr je dlouhodobý (splatnost v roce 2029), úročený fixní sazbou kolem 6,5 % a vysoce flexibilní, bez klasických bankovních kovenantů či rizika refinancování. Společnost tak nemá žádné externí dluhopisy ani bankovní úvěry, což výrazně snižuje finanční riziko.

Celkově tedy rozvaha působí na papíře více zadluženě, než ve skutečnosti je. Po očištění o neúročené závazky a s přihlédnutím ke skupinovému financování je zadlužení TV Nova stabilní a z hlediska rizika zcela přijatelné.

EBITDA marže 33,7 % patří mezi absolutní špičku v mediálním sektoru a potvrzuje silnou provozní výkonnost společnosti. Čistá zisková marže kolem 13 % je na televizní byznys velmi vysoká a odráží přísnou nákladovou kontrolu a stabilní příjmy z reklamy i předplatného. Rentabilita aktiv (ROA) dosahuje 6,9 %, což je u kapitálově náročného mediálního podniku naprosto odpovídající úroveň. Krytí úrokových nákladů provozním ziskem je extrémně silné: přes 480 %. Ještě lépe je na tom provozní CF, které úrokové náklady kryje skoro 8x. Společnost tak prakticky nevykazuje žádný finanční stres a její úroky jsou více než pohodlně kryty z běžného provozu.

Závěr:

Dluhopisy TV Nova jsou příkladem toho, že mediální interpretace firemních rozvah může být někdy zjednodušená. V médiích bylo totiž firmě vytýkáno hlavně vysoké zadlužení, nízká likvidita a chybějící zajištění. Minimálně první dvě výtky jsou ale nepřesné, protože z celkových závazků ve výši téměř 12 miliard korun představuje pouze polovina úročený dluh, a ten v případě Novy znamená interní půjčku v rámci skupiny PPF. Bankovní úvěry, vydané dluhopisy ani jiný externí finanční dluh společnost nemá, a z kreditního pohledu se tento interní úvěr chová spíše jako kvazikapitál, než jako cizí zdroj financování.

Média přitom zcela opomíjela skutečné kreditní riziko, kterým je ručení za skupinové závazky ve výši 1,15 miliardy EUR. Ani to ale nepředstavuje skutečné zadlužení, ale pouze podmíněný závazek, jehož uplatnění je plně v kompetenci mateřské společnosti. Riziko přenosu na Novu je tedy čistě teoretické a v současných podmínkách nízké. Důležitou roli hraje i úrokové krytí, které je zde absurdně vysoké.

Kritika nízké okamžité likvidity je rovněž zjednodušená, pokud se zakládá pouze na statických poměrových ukazatelích bez jakéhokoliv kontextu, protože provozní peněžní toky TV Nova jsou velmi silné a předvídatelné, což jí umožňuje fungovat s minimální hotovostí. Společnost během roku generuje stabilní příjmy z reklamy a předplatného, díky čemuž se její provozní cash flow neustále obnovuje.

Kreditní kvalita firmy tak může být z médií trochu zkreslená. Přesto je spread při fixním výnosu 5,4 % na čtyři roky kolem 1,5 % nad výnos čtyřletých státních dluhopisů spíše skromný. Stále se jedná o cyklické odvětví zábavního průmyslu: reklama a Oneplay tvoří přibližně dvě třetiny celkových tržeb, takže výkonnost společnosti je silně citlivá na makroekonomický vývoj a změny ve sledovanosti. Přechod od lineárního vysílání k digitálním platformám sice představuje dlouhodobou příležitost, ale zároveň vystavuje Novu přímé konkurenci globálních streamovacích hráčů s mnohonásobně vyššími rozpočty.

Tradiční televizní trh navíc čelí poklesu sledovanosti, rostoucím nákladům na tvorbu obsahu a tlaku na reklamní rozpočty. Pokud růst digitálních příjmů nevyrovná tyto trendy, může docházet k postupné erozi marží. V případě Novy existuje i relativně vysoká koncentrace reklamních klientů: dva největší inzerenti se na reklamních tržbách podílejí přibližně čtvrtinou, což zvyšuje riziko při případné ztrátě jednoho z nich. Společnost zároveň nevlastní významná „tvrdá“ aktiva, která by si v čase udržovala hodnotu, takže by dávalo smysl požadovat prémii alespoň o 1,5 procentního bodu vyšší.

Zároveň je pravda, že dluhopisový program nenese žádné formální zajištění od PPF. Lze ale předpokládat, že by skupina v případě problémů zasáhla alespoň z reputačních důvodů. TV Nova je pro PPF prestižní značka (známá veřejnosti, sledovaná inzerenty i politiky), takže její případný default by byl mediálně výbušný. To zvyšuje pravděpodobnost tiché podpory formou krátkodobé finanční výpomoci nebo přeskupení dluhu. Riziko nesplacení je tu tak naprosto minimální a o úspěchu této emise i přes její nižší výnos nepochybujeme.

Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 6,68/10