Analýza dluhopisů: Rezidence Cézava (SUR LIE)

Analýzy
08. 08. 2025
Redakce

Chci si přečíst zjednodušený obsah článku

Rezidence Cézava s.r.o. je projektová společnost, která v roce 2023 přišla na dluhopisový trh naraisovat 500 milionů korun za účelem výstavby a provozování soukromé seniorské rezidence v Újezdu u Brna. Přestože se firmě podařilo projekt dokončit, zkolaudovat a zahájit provoz (k 1. 7. 2024), financování formou dluhopisů bylo zatím neúspěšné: z plánovaných 500 milionů korun se podařilo upsat pouze 33 milionů. Společnost mezitím získala bankovní úvěr od Oberbank, kterým refinancovala část dluhů a nahradila původně plánované dluhopisové financování. Emise dluhopisů není nijak zajištěná, nenabízí silné kovenanty, není obchodovatelná na burze a investoři výnos inkasují až na konci formou diskontu. Výnos činí 6,41 % p.a.

Z ekonomického pohledu firma operuje s nízkou likviditou a vysokým objemem krátkodobých závazků, přičemž její hlavní aktivum tvoří samotná budova, kterou nelze zpeněžit bez ohrožení provozu. Závažným rizikem je plánované využití více než poloviny výtěžku z dluhopisové emise k vyplacení původních vkladů vlastníkům, místo posílení finanční stability nebo dalšího rozvoje. Z účetních výkazů navíc vyplývá komplikovaná kapitálová struktura, kdy firma eviduje zároveň kapitálové vklady i pohledávky za svými společníky. Ačkoliv projekt jako takový nese určitý tržní potenciál, aktuální nastavení financování i struktura emise představují pro investora značné riziko.

Firma Rezidence Cézava se na trhu poprvé objevila v létě 2023. Šlo o projektovou společnost třech investorů, která měla vydat dluhopisy na projekt developmentu seniorského domu v obci blízko u Brna. Dluhopisový program nebyl na malou částku, firma si šla rovnou pro 500 milionů korun, což není vůbec sranda upsat. Zvlášť když si tato firma dle prospektu zajišťuje prodej sama (bez fin. zprostředkovatelů) a do přípravy i distribuce investovala pouze 0,3 % jmenovité hodnoty (standardem na trhu jsou přitom běžně 2-4 %). A výsledek je znát: ani po dvou letech firma z celkové částky 500 milionů korun neupsala více než 33 milionů.

Projekt měl být prvním z chystané sítě soukromých seniorských rezidencí v Česku, přičemž jedním z investorů je investiční skupina SUR LIE, která má podle webových stránek spravovat portfolio developerských projektů za 2-3 miliardy korun. Od roku 2023, kdy na projekt firma Rezidence Cézava vydávala dluhopisy poprvé, projekt významně pokročil: budova byla dokončena, zahájila provoz a částečně se obsadila nájemníky. Společnost mezitím získala bankovní úvěr od Oberbank, který má neupsané dluhopisy nahradit.

Popis projektu:

Projekt, který se nachází v Újezdu u Brna, chce zaplnit mezeru na trhu, kterou má být chronický nedostatek kvalitního seniorského bydlení. Celý objekt je zasazen do pozemku o rozloze 1,6 hektaru s rozlehlou zahradou, dostatečným soukromím a kapacitním parkováním. Budova má tři části, pět nadzemních podlaží a celkovou zastavěnou plochu 2 817 m². Západní křídlo je určeno samostatně žijícím seniorům, kteří nevyžadují trvalou péči, ale chtějí žít v bezpečném prostředí s možností přivolání asistence. Tato část nabízí 74 jednotek 1+kk a 17 jednotek 2+kk. Všechny jsou stavebně dokončené, mají kuchyňský kout, koupelnu a možnost spojení s recepcí.

Východní křídlo funguje jako domov se zvláštním režimem (DZR) pro klienty s Alzheimerovou chorobou, demencí nebo jinými stavy vyžadujícími celodenní péči. Nabízí 12 jednolůžkových, 65 dvoulůžkových a 2 čtyřlůžkové pokoje, specializovaný personál a terapeutický program. Střední část objektu pak zajišťuje vstupní prostor, recepci, restauraci a další služby. Projekt se začal stavět v listopadu 2021, loni v létě byl dostavěn a zkolaudován a 1. července 2024 se spustil provoz. Původní dokončení projektu a spuštění provozu se plánovalo o půl roku dříve, došlo tedy k jistým zpožděním. Generálním dodavatelem byla společnost STAEG Stavby, spol. s r.o. a cena díla dosáhla 563 milionů korun. Po zprovoznění (od 1 7. 2024) byla podepsána nájemní smlouva s provozovatelem (spřízněnou společností) Senior-komplex Cézava s.r.o., přičemž nájemné bylo sjednáno ve výši 23 milionů korun za rok.

Pohled na dokončenou rezidenci:

Samotný emitent je vlastněn třemi společníky a sám nevlastní žádný podíl v jiné společnosti. Ovládajícími osobami jsou:

společnost WIRAND a.s., která vlastní 50% podíl (skutečným majitelem je pan Filip Šmerda)
společnost SUR LIE, a.s., která vlastní 25% podíl (skutečným majitelem je pan Ing. Petr Prokůpek)
společnost AUBONNE Private Equity a.s., která vlastní 25% podíl (skutečným majitelem je Mgr. Tomáš Svoboda)

Dluhopisy:

Rezidence Cézava je firma, která to s jedinou emisí zkouší na trhu již třetím rokem v řadě. Půl miliardy, pro které si šla v roce 2023, zatím vyústily pouze v úpis cca 33 milionů korun. Prodávají se za 100 tisíc korun, není ale jasné kde.

Výnos dluhopisů bude spočívat v diskontu, tedy nebudou vypláceny průběžné úroky, ale výnos inkasuje investor až na konci. K původnímu datu emise (1. 9. 2022) byl emisní kurz dluhopisu stanoven na 78 % jeho jmenovité hodnoty, k datu 1. 7. 2025 už narostl na 93 %. Dluhopisy mají jmenovitou hodnotu diskontovanou sazbou 6,4085 % p.a.

Očekávaný čistý výnos nabídky až do výše 435 milionů korun má být rozdělen následovně:

5 % → dokončení Rezidence Cézava (zejména vybavení pokojů a společných prostor),
0,5 % → marketing a propagace ubytování pro seniory,
40 % → splacení závazků vůči generálnímu dodavateli stavby,
54,5 % → přefinancování vlastního kapitálu, tedy vyplacení původních vkladů stávajících vlastníků prostřednictvím peněz nových investorů.

Emise není nijak zajištěná. Kovenanty v emisních podmínkách sice najdeme, nejedná se ale o nic převratného: zákaz zajištění budoucích dluhů a omezení zcizení majetku:

Ve zkratce jde o dluhopisy, které:

neobsahují zajištění
neobsahují silné kovenanty
nejsou burzovně obchodovatelné
nelze je nechat předčasně splatit

Ekonomika:

Projekt byl financován z peněz od vlastníků, z upsaných dluhopisů i překlenovacího nebankovního úvěru (od firmy Radio Prostor s.r.o.) ve výši 180 milionů korun (13 % p.a.), který byl splatný letos v březnu. V lednu bylo emitentovi poskytnuto bankovní financování v celkové výši 350 milionů korun od Oberbank AG s úrokovou sazbou 1M PRIBOR + marže 1,95 % (=v současnosti tedy celkem cca 5,00 % p.a.), ze kterého byl tento nebankovní úvěr refinancován, stejně tak jako část závazků za generálním dodavatelem (=stavební firmou STAEG Stavby, která projekt realizovala). Firma z úvěrového rámce zatím načerpala 210 milionů korun.

Bankovní úvěr je zajištěn zástavním právem:

k samotné nemovitosti (objekt včetně pozemku)
k pohledávkám z nájemních vztahů
k obchodním podílům v korporaci (SUR LIE, a.s., WIRAND a.s. a AUBONNE Private Equity a.s.)

K červenci bylo v rámci projektu proinvestováno 563 milionů korun. Investiční náklady oproti původnímu předpokladu (501 mil.) vzrostly jednak vlivem inflace, ale i proto, že se proinvestovalo více kvůli energetické soběstačnosti projektu (tepelná čerpadla + soláry). Projekt generuje výnosy od zahájení provozu v červenci 2024, od kdy dochází k postupnému obsazování a tím k postupnému generování tržeb. K červenci 2024 je obsazenost na úrovni 64 %.

Samotný emitent měl na konci roku 2024 majetek za 606 milionů korun, který tvořila hlavně ona nemovitost (512 mil.) a pozemky, na kterých stojí. Oběžná aktiva činila jen 33 milionů korun, z toho likvidita jen 7 milionů a zbytek byly pohledávky za společníky. Firma tedy na jedné straně přijímá od společníků kapitálové vklady, na straně druhé si od ní ale společníci sami půjčují. Tohle vytváří neobvykle zamotanou kapitálovou dynamiku. Na jedné straně firma vykazuje kapitálové vklady od společníků, které zvyšují její účetní vlastní kapitál, ale na straně druhé zároveň eviduje pohledávky za těmito společníky, jako kdyby jim část těchto prostředků půjčila zpět. Jinými slovy: společníci do firmy „vkládají“ peníze, aby posílili její rozvahu, ale zároveň si je od ní půjčují, čímž si de facto zajišťují přístup k těmto prostředkům zpět, jen s jinou účetní nálepkou. Tento postup zásadně znejasňuje skutečnou finanční expozici vlastníků vůči projektu.

Na konci roku 2024 vykazovala firma dluhy 481 milionů korun a vlastní kapitál +107 milionů. VK byl v podstatě celý tvořen kapitálovými příplatky od majitelů ve výši 189 milionů, ponížený o ztráty, které projekt generoval před dokončením. Dluhy tvořily hlavně krátkodobé závazky v celkové výši téměř 400 milionů korun (210 mil. z obchodních vztahů a 188 mil. ostatní krátkodobé závazky). Proti tomu stála pouze hotovost ve výši 7 milionů korun a celková oběžná aktiva ve výši 33 milionů. V překladu měla tedy společnost na konci 2024 splatné závazky, které byly více než 12x vyšší její krátkodobě dostupná aktiva.

Za běžných okolností by taková napjatá likviditní situace vyžadovala maximálně obezřetné finanční řízení. Logickým krokem by bylo využít výtěžek z nové dluhopisové emise právě k posílení likvidní pozice, snížení krátkodobého dluhu nebo vytvoření provozní rezervy. Místo toho má však více než polovina prostředků (54,5 %) sloužit k vyplacení stávajících vlastníků, kteří si tím plánují stáhnout zpět historicky vložený kapitál. Je sice pravda, že se firmě podařilo letos v lednu svou likvidní situaci částečně zlepšit získáním onoho bankovního financování ve výši 350 milionů korun kterou se některé tyto krátkodobé dluhy refinancovaly (což zmírnilo tlak vysokého úrokového zatížení a prodloužilo splatnost části dluhu), firma ale i nadále operuje s velmi nízkou likviditou, vysokým objemem závazků a plánem vyplatit vlastníkům jejich podíl, namísto využití kapitálu na posílení stability.

A co SUR LIE?

Jedním z majitelů je společnost SUR LIE a.s., která se podle webových stránek zabývá developmentem ve velkém. Údajně spravuje portfolio v hodnotě 2,5 miliardy korun na území České republiky a Slovenska:

Obchodní rejstřík i výroční zpráva ale ukazují pouze individuální účetní závěrku této firmy, nikoliv konsolidovanou. Není tak jasné, jak je celá skupina velká, co má za sebou a jak je úspěšná.

Závěr:

Jedná se o dluhopisy na jediný projekt, kterým je dům pro seniory v obci u Brna, který byl loni již dokončen a zprovozněn. Opadá tak již developerské riziko, přičemž projektu může do karet hrát i jistý tržní potenciál, jelikož podíl seniorů na celkové populaci bude podle dosavadního demografického vývoje do budoucna zásadně růst. Pozitivem je i získání bankovního úvěru v únoru tohoto roku, který pomohl splatit zbytek dluhů vůči dodavateli projektu, refinancoval drahé nebankovní financování a pomohl z velké části nahradit i tuto dluhopisovou emisi. Ta měla projekt financovat původně, za více než dva roky úpisu ale získala jen necelých 7 % z požadované částky (pravděpodobně i kvůli nestandardně nízké investici do distribuce těchto dluhopisů).

Firma přesto udělala jednu věc dobře, a to je design emise jako dluhopisy s diskontem což je hlavně v developmentu (a zejména u firem s nízkým VK jako tato) správný tah. Pro investory to v praxi znamená, že firma nevyplácí průběžné kupóny, ale veškerý výnos i s jistinou zaplatí až na konci. Výnos zde tedy představuje rozdíl mezi nákupní a výplatní cenou dluhopisu. Diskontní sazba zde činí cca 6,41 %, což znamená, že tento výnos je ekvivalentní situaci, kdy by investor každý rok obdržel kupón ve výši odpovídající 6,41 % a tento kupón každoročně reinvestoval za stejnou sazbu. Matematicky je to tedy stejné, jako kdyby výnosy chodily průběžně a rovnou se dál zhodnocovaly. Klíčová věc ale je, že tohle předpokládá reinvestici. Pokud by investor část výnosu potřeboval dříve (například v průběhu 2. nebo 3. roku) diskontovaný dluhopis tuto flexibilitu nenabízí. V takovém případě je výhodnější kupónová varianta, která poskytuje pravidelný cashflow, se kterým může investor volně nakládat (ať už na spotřebu nebo reinvestici podle situace).

Letošní emise už ale působí dojmem spíše takové poslední naděje, protože se poprvé emitovala na podzim 2022 a splatnost má v příštím roce. Nenabízí žádné zajištění, ani pořádné (spíše kosmetické) kovenanty. Jak jsme psali už loni, minimálně se za ně mohla zaručit nějaká ze tří firem, které za projektem stojí. Jednou z nich je přitom skupina SUR LIE, která má údajně spravovat portfolio developerských projektů za miliardy. Problém je, že tato skupina je navzdory své prezentované velikosti bez konsolidovaných výkazů, a tím pádem tak trochu black box. Pokud jde o samotnou finanční situaci emitenta, drtivá většina jeho majetku byla na konci minulého roku nelikvidní (dokončená budova) se zanedbatelnou hotovostí. Velký dopad na rozvahu bude mít skutečnost, že více než polovina výtěžku emise má být použita na tzv. „přefinancování vlastního kapitálu“. Jde o to, že současní vlastníci v minulosti do projektu vložili značné množství vlastních prostředků, a tyto prostředky nyní z projektu plánují stáhnout zpět právě díky penězům od nových dluhopisových investorů.

Emisí má být konkrétně nahrazen především historicky vložený kapitál ve výši 189 milionů korun v ostatních kapitálových fondech. Jednalo se o finanční injekci vlastníků, která pokrývala výstavbu a náklady v raných fázích projektu, možná i jako náhrada dluhopisů kvůli jejich slabé prodejnosti. Vzhledem k tomu, že firma v letech 2022-2024 vykázala kumulovanou účetní ztrátu přes -82 milionů korun, zůstává ale z tohoto fondu reálně v rozvaze jen část. A právě tuto část se vlastníci nyní chystají přefinancovat, tedy v praxi stáhnout zpět prostřednictvím peněz, které nově poskytnou investoři skrze dluhopisy. Nejde tedy o financování dalšího růstu, výstavby nebo rozšíření projektu, ale o nahrazení původního vlastního kapitálu levnějším dluhem. Tento krok má zásadní dopad na kapitálovou strukturu firmy. V praxi totiž dochází k tomu, že původní equity, která nesla největší riziko projektu, bude z velké části stažena a nahrazena fixně úročeným závazkem vůči novým investorům. Firma tak zůstane s vyšším objemem cizích zdrojů, sníženým vlastním kapitálem a potenciálně slabší schopností absorbovat případné negativní výkyvy v cash flow nebo vývoji trhu. Jinými slovy, zatímco současní vlastníci tímto krokem de facto snižují svou expozici vůči projektu, noví investoři přebírají většinu rizika a závazku, přičemž návratnost jejich investice je fixní, ale bez odpovídajícího zajištění.

Na ekonomice firmy zaujme i to, že ačkoliv majitelé financovali velkou část projektu z vlastních peněz prostřednictvím kapitálových vkladů, samotná firma vůči nim ve svých oběžných aktivech vykazuje pohledávky. Na jedné straně tak firma vykazuje kapitálové vklady od společníků, které zvyšují její účetní vlastní kapitál, ale na straně druhé zároveň eviduje pohledávky za těmito společníky, jako kdyby jim část těchto prostředků půjčila zpět. Celkově se tak jedná o firmu, která to na dluhopisovém trhu zkusila, ale příliš neuspěla. Projekt je ale již dokončený, letos by snad měl poprvé generovat zisk a místo dluhopisů mu mezitím pomohla banka. Ta si ale nechala dát do zástavy nejen samotnou budovu, ale i podíly ve firmách společníků a další majetek. Riskuje tak mnohem méně, než nezajištění věřitelé těchto dluhopisů, kteří za bondy ani nebyli adekvátně odměněni. Výnos 6,41 % je totiž vzhledem k některé konkurenci na trhu dost mimo.

Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 3,86/10