CONTEG Group je evropský holding, který patří k největším rodinným firmám u nás. Koncem roku 1998 jej založil Jan Voláček a dnes jej vlastní a řídí jeho synové Vít a Vojtěch Voláčkovi. Skupinu jsme analyzovali před čtyřmi lety a  nedopadla vůbec špatně. Jaké dluhopisy od ní lze koupit dnes?

Skupina dnes operuje ve více než 70 zemích, má diverzifikovanější strukturu příjmů, posílenou technickou a výrobní kapacitu a ambiciózní plány na další růst v západní Evropě a Severní Americe. Z hlediska teritoriálního zaměření zároveň došlo k dalšímu snížení závislosti na domácím trhu. Zatímco ještě v roce 2022 tvořily tržby v České republice 37 % obratu klíčové společnosti CONTEG spol., v roce 2024 už šlo jen o 25 %. Naopak podíl tržeb ve zbytku Evropské unie vzrostl z 45 % na 54 %. Export do Ruska byl po invazi na Ukrajinu zcela ukončen.

Skupina ve svých doménách zároveň stále expanduje. V loňském roce došlo k akvizici španělské firmy RETEX, dlouholetého výrobce rozvaděčů s vlastní distribuční sítí ve více než 30 zemích. Dále byla posílena energetická větev skupiny prostřednictvím firem Global Business a Spálovský, které patří mezi nejvýznamnější výrobce rozvaděčů nízkého a vysokého napětí v České republice. Tím se skupina stala jedním z nejsilnějších hráčů v tomto segmentu na domácím i regionálním trhu.

Jan, Vojtěch a Vít Voláčkovi:

Z pohledu struktury skupiny došlo od roku 2021 také k několika organizačním změnám. Společnost CONTEG Cooling byla utlumená a její činnost převedena pod subholdingovou firmu CONTEG spol., čímž došlo ke konsolidaci výroby a zvýšení provozní efektivity. Podobný osud potkal i developerskou entitu CONTEG Pelhřimovské zahrady, která po dokončení jednoho projektu ukončila svou aktivní činnost. Jejím cílem bylo realizovat developerský projekt v Pelhřimově, kde se jednalo o 5 obytných domů s 21 byty v každém z nich. Jednotlivé byty byly prodány svým konečným majitelům a v současné době je tato společnost v útlumu.

V porovnání se situací před čtyřmi lety se také výrazně proměnila pozice skupiny CONTEG v oblasti logistiky a ecommerce. Přestože je tato oblast stále spíše okrajovou část jejího podnikání, rychle se stává plnohodnotnou a rychle rostoucí součástí celkové strategie skupiny. Klíčovou roli zde hraje společnost OX Point, která vybudovala veřejnou síť výdejních a úložných boxů určených nejen pro doručování klasických zásilek, ale i pro uložení chlazených a mražených potravin nebo krátkodobou úschovu zavazadel.

OX Point se v mnoha ohledech podobá známým sítím jako je například Zásilkovna nebo Alzaboxy, ale oproti nim nabízí technologicky vyspělejší řešení s širším rozsahem využití. Její boxy jsou vybaveny vlastním softwarovým systémem, dezinfekcí interiéru a integrovaným chlazením, což umožňuje obsluhovat i segment potravin či citlivých zásilek. Důležitou součástí strategie je také otevřenost platformy, kdy boxy nejsou určeny pouze pro jednoho konkrétního dopravce či obchodníka, ale mohou je využívat všichni, kdo o to projeví zájem, včetně státních institucí.

Technologické zázemí a vývojové kapacity celé skupiny umožnily, aby se z OX Point stala samostatná a plně integrovaná divize s vlastními cíli, strukturou a ambicemi. Díky tomu se skupina CONTEG profiluje nejen jako výrobce IT a energetických technologií, ale nově také jako dodavatel moderní logistické infrastruktury s potenciálem dalšího růstu v městském i veřejném prostoru.

Dluhopisové financování skupiny:

Skupina CONTEG přišla v červnu s novou emisí pětiletých dluhopisů se splatností v roce 2030 a pevnou úrokovou sazbou 6,49 % ročně. Celkový cílový objem emise činí 420 milionů korun s možností navýšení až na 450 milionů. Dluhopisy jsou vydávány v nominální hodnotě 1 Kč za kus a úroky budou vypláceny jednou ročně k datu 16. června. Emitent si ponechává možnost předčasného splacení nejdříve po třech letech, přičemž investorům při takovém kroku náleží dodatečný úrokový bonus, který se pohybuje od 35 % výnosu při splacení po třech letech až po 0,25 % při splacení po čtyřech a půl letech. Dluhopisy nejsou ani tentokrát zajištěné, a nebudou ani přijaty k obchodování na burze.

Parametry nové emise:

Veřejná nabídka probíhá prostřednictvím Conseq Investment Management a je určena jak kvalifikovaným, tak drobným investorům. Minimální investice je nastavena na 10 tisíc korun. Čistý výnos po odečtení nákladů (max. 14 mil. korun) se odhaduje na 406 až 436 milionů korun přičemž prostředky mají sloužit k financování nových akvizic, růstu firem v rámci skupiny a obecným provozním potřebám. Dluhopisy budou nabízeny až do června 2026 a mohou být vydávány postupně ve více tranších.

Již před zveřejněním prospektu bylo upsáno 200 milionů korun v rámci neveřejné části nabídky, tedy především mezi kvalifikovanými investory. Veřejně nabízený objem tak činí 220 milionů korun, resp. až 250 milionů v případě navýšení celkové emise. Jedná se o jakýsi signál důvěry ze strany větších hráčů, kteří šli do emise bez nutnosti veřejné kampaně. Obvykle to značí, že firma buď přesvědčila investory svým dlouhodobým výkonem, nebo nabídla podmínky, které dávají v aktuálním tržním prostředí smysl i pro kvalifikovaný kapitál. Z pohledu retailu jde o pozitivní vývoj: znamená to, že emise není zoufalým pokusem rychle získat cash, ale součástí plánovaného refinancování. V praxi to ale znamená, že kvůli silné poptávce bude nabídka pro drobné investory omezená.

Kovenanty a srovnání s emisí z roku 2021:

Nová emise ani ta z roku 2021 nenabízely žádné zajištění, v emisních podmínkách je ale alespoň dlouhý seznam kovenantů. U nich došlo oproti předchozí emisi z roku 2021 v několika bodech ke změnám, které skupině dávají větší manévrovací prostor:

• Limit zadluženosti:

Skupina se na kons. základě zavazuje dodržovat maximální čistý poměr zadluženosti (net debt / EBITDA), který nesmí překročit hodnotu 4,5 do účetního období 2026 včetně a následně 4,25 od roku 2027 až do splatnosti. Tento ukazatel je oproti emisi z roku 2021 mírně přísnější, tehdy bylo limitní pásmo nastaveno na 4,75 (do roku 2023) a 4,50 (od roku 2024). Naopak oproti předchozí emisi chybí v aktuální dokumentaci ukazatel úrokového krytí (EBITDA / úroky), který byl dříve stanoven minimálně na 2,5násobek. To představuje mírné oslabení ochrany věřitelů.

• Kapitálová pojistka:

Poměr vlastního kapitálu k celkovým aktivům nesmí podle konsolidované účetní závěrky klesnout pod 35 %. Oproti roku 2021 však zmizela podmínka, že po výplatě zisku musí tento poměr zůstat alespoň na 40 %, což firmě umožňuje agresivnější přístup k dividendám.

• Distribuce zisku:

Distribuce zisku směrem k akcionářům (ať už formou dividend, nebo splacení půjček) je nově povolena až do výše 100 % čistého zisku za předchozí období, pokud je dodržen výše zmíněný limit na kapitálovou přiměřenost a čistý poměr zadluženosti nepřesáhne 4,0 (v letech 2025–2026), respektive 3,75 (v letech 2027–2029). V roce 2021 byla distribuce povolena jen do 50 % zisku a za přísnějších podmínek: poměr vlastního kapitálu musel zůstat nad 40 % a zadluženost pod 3,8. Nově je také firmě výslovně umožněno splatit až 55 milionů korun z půjček poskytnutých akcionáři před datem emise.

• Další kovenanty:

Emitent se dále zavazuje nezřizovat žádné zajištění svých dluhů (ani dluhů třetích stran), pokud současně nezajistí i závazky z těchto dluhopisů rovnocenným způsobem. Podobně nesmí poskytovat ručení za závazky jiných subjektů, pokud by součet všech takových garancí přesáhl 100 milionů korun, což je mírné rozvolnění oproti 80milionovému limitu v roce 2021. Finanční prostředky získané emisí musí být dále využity výhradně na rozvoj skupiny a refinancování předchozích dluhopisů. Emitent nesmí použít tyto prostředky na financování akcionářů ani třetích stran mimo skupinu, s výjimkou běžného obchodního styku. Povinnost zveřejnit konsolidovanou účetní závěrku do šesti měsíců od konce účetního období zůstává zachována.

Finanční situace skupiny:

Hlavní ekonomické činnosti skupiny CONTEG dnes pokrývají čtyři klíčové oblasti:

Aktiva:

Skupina uzavřela loňský rok s celkovými aktivy 1,847 mld. korun. Ve struktuře těchto aktiv stojí za pozornost hlavně prudký pokles hotovosti: z 274 na 145 milionů korun, což mělo za následek hlavně čisté splácení dluhů. Zároveň výrazně ubylo nedokončené výroby a polotovarů (ze 145 na 94 milionů), což může značit dokončení zakázek nebo změnu v tempu výroby. Trochu klesly i dlouhodobé hmotné majetky (např. budovy, stroje), ale ne dramaticky: z 613 na 589 milionů, což ukazuje spíše na běžné odpisy než velké investice. Jinak nejsou patrné žádné zásadní odchylky. Struktura aktiv tedy zůstává relativně stabilní, ale cash-burn a úbytek zásob naznačují aktivní pohyb ve firmě.

Vlastní kapitál:

Struktura vlastního kapitálu skupiny CONTEG působí na první pohled robustně, při detailnějším pohledu je ale zřejmé, že většinu z něj netvoří nerozdělený zisk z minulých let, ale především kapitálové fondy. Z celkového objemu vlastního kapitálu ve výši 679 milionů korun ke konci roku 2024 připadá na tyto fondy více než 640 milionů, zatímco kumulovaný nerozdělený zisk dosahuje přibližně 58 milionů korun. Tento poměr ukazuje, že finanční stabilita skupiny je výrazně podpořena strukturálními a vlastnickými kroky, nikoli dlouhodobě akumulovanou ziskovostí.

Důvodem tohoto nastavení je zejména vývoj v uplynulých letech, ve kterých si skupina prošla rozsáhlou transformací. V roce 2019 byla zahájena přeměna na holdingové uspořádání, v jehož rámci došlo k postupnému začlenění všech klíčových provozních společností pod nově vytvořenou mateřskou společnost. Tento proces byl spojen nejen s účetními úpravami, ale i s vlastními vklady ze strany majitelů mimo rámec základního kapitálu. Tyto vklady jsou podle účetních předpisů vykazovány v položce ostatních kapitálových fondů. Významnou součástí bilanční struktury jsou rovněž rozdíly vzniklé při konsolidaci akvírovaných společností, konkrétně tzv. kladný konsolidační rozdíl (tedy účetní vyjádření prémie zaplacené nad čisté účetní jmění získané firmy), který ke konci roku 2024 představoval přibližně 11 % celkové bilanční sumy. Tato složka aktiv sice formálně zvyšuje hodnotu vlastního kapitálu, nicméně její ekonomický základ je založen na předpokladu budoucí návratnosti zaplacené prémie. Zadlužení skupiny zůstává na relativně přiměřené úrovni (60 % aktiv k 31. 12. 2024), celkový objem vlastního kapitálu ale z velké části nevychází z provozních výsledků či zadržených zisků, které zůstávají relativně nízké. Protože kladný kons. rozdíl činí v aktivech přes 200 milionů korun, znamená to, že představuje skoro 1/3 celkového vlastního kapitálu skupiny. Jinými slovy, jedna třetina konsolidovaného vlastního jmění stojí na trochu vratkých základech, protože ji v podstatě tvoří vykázaný goodwill.

Součástí vlastního kapitálu je i záporná položka „konsolidační rezervní fond“ ve výši –26 milionů korun, která byla přitom ještě na konci 2023 docela zanedbatelná. Nejedná se o provozní ztrátu ani o skutečný odliv hotovosti, ale o účetní úpravu spojenou s historickými transakcemi uvnitř skupiny, která snižuje celkový objem vlastního kapitálu. Tato položka sama o sobě nepředstavuje riziko, ale potvrzuje, že část kapitálové struktury nevychází z reálně vytvořených zisků, ale z účetních přecenění a konsolidačních efektů.

Cizí zdroje:

Zadlužení skupiny CONTEG meziročně pokleslo meziročně z 1,35 miliardy korun na přibližně 1,11 miliardy, míra zadlužení díky tomu klesla z 64 na 60 % aktiv. Z celkových dluhů tvoří dlouhodobé závazky 464 milionů korun. Krátkodobé dluhy ve výši 649 milionů tedy převažují, což může vytvářet tlak na likviditu. Likvidita skupiny zůstává v zásadě přijatelná: oběžná aktiva tvoří 154 % krátkodobých závazků, což zajišťuje určitou rezervu. Pohotová likvidita 0,89 ukazuje, že skupina je téměř schopna pokrýt své krátkodobé závazky likvidními prostředky i bez započítání zásob, které bývají nejméně likvidní součástí krátkodobých aktiv. Okamžitá likvidita na úrovni 0,22 sice signalizuje, že reálná hotovostní rezerva nepokrývá ani pětinu závazků splatných do jednoho roku, ale v praxi to nemusí představovat problém. Většina podniků totiž logicky neudržuje vysoké objemy volné hotovosti jen kvůli budoucím splatnostem, které lze průběžně pokrývat z provozního cash flow. I přesto tato nízká úroveň ukazuje, že skupina je citlivější na případné výpadky příjmů nebo zpožděné platby, a její schopnost reagovat na náhlé potřeby financování může být omezenější. Výsledkem je, že skupina musí aktivně řídit pracovní kapitál a mít připravené záložní financování, pokud by se provozní cash flow dočasně zadrhlo. Celkově tak skupina nevykazuje akutní likviditní riziko, její likvidní pozice ale vyžaduje obezřetné řízení pracovního kapitálu.

Dlouhodobý dluh tvoří hlavně právě ona nezajištěná emise z roku 2021 v objemu 220 milionů, která je ale splatná v dubnu 2026. V současné době tedy již technicky tvoří krátkodobé závazky. Skupina se také financuje bankami: na konci 2024 dlužila 170 milionů korun v dlouhodobých závazcích a 173 milionů v rámci krátkodobých závazků, což může naznačovat využívání provozního financování nebo překlenovacích úvěrů, které byly v předchozím roce výrazně vyšší (312 milionů). Pokles zde lze vnímat pozitivně, především z hlediska zlepšení likviditní pozice.

Obzvláště vysoké jsou závazky z obchodních vztahů, které dosahují 218 milionů korun, tedy přibližně třetiny všech krátkodobých závazků. V tomto kontextu je však třeba zohlednit projektový charakter části podnikání skupiny, zejména v oblasti zakázkových dodávek technologických celků. Tyto zakázky jsou často rozfázované, což znamená, že fakturace i platby probíhají postupně (například formou zálohy na začátku, dílčích faktur při dokončení jednotlivých etap a doplatku po předání projektu). Tento vícefázový model má dopad na strukturu pohledávek a závazků a může dočasně zvyšovat výši obchodních závazků bez toho, aby to nutně signalizovalo problém s platební morálkou nebo likviditou. Významná je i kategorie ostatních závazků, která meziročně mírně vzrostla na 228 milionů a zahrnuje mimo jiné závazky k partnerům, zaměstnancům, daňové povinnosti i odhady budoucích plateb.

Výsledovka:

Skupina CONTEG v roce 2024 utržila 1,594 miliardy korun, meziročně tedy nárůst o zhruba +107 milionů (+ 7%). Tento růst byl tažen převážně vyššími tržbami za prodej výrobků a služeb, které tvoří většinu tržeb (prodeji zboží se skupina věnuje jen velmi málo). Provozní zisk vzrostl z +72 na +81 milionů korun, což představuje přibližně 5% provozní marži. Výsledky hospodaření ukazují v delším horizontu na stabilní, i když nikoliv výjimečně vysokou ziskovost. Je však třeba dodat, že dlouhodobé zisky zatím netvoří výraznější rezervu, protože jak bylo zmíněno, část vlastního kapitálu je stále založena na historických účetních operacích a nikoliv na kumulovaném nerozděleném zisku.

Nákladové úroky dosáhly 44 milionů korun, tedy asi polovinu provozního zisku. Celkově firma dosáhla hrubého zisku ve výši +39 milionů korun a čistého zisku +24,5 milionů korun, oproti roku 2023 si tak polepšila na dvojnásobek. Je však třeba dodat, že podíl ekvivalence (účetní výsledek z dceřiných podniků metodou podílového vlastnictví) přinesl ztrátu -12,9 milionu korun. Celkový čistý zisk za účetní období tak nakonec dosáhl +3,36 milionu korun, což je sice meziročně zlepšení (loni ztráta -1,9 milionu korun), skupina ale operuje s relativně nízkými maržemi, rostoucím tržbám navzdory.

Cash flow:

Provozní cash flow skupiny CONTEG je na tom o něco lépe než výsledovka, a to hlavně kvůli absenci vysokých odpisů, které ve výsledovce snižují zisk. Čistý tok z provozní činnosti dosáhl na +143 milionů korun před změnami prac. kapitálu a na +119 milionů korun po započítání zaplacených úroků a odvodu daní. Pozitivní vliv měla i změna stavu zásob (+54 mil.), což může naznačovat buď optimalizaci skladových zásob, nebo pokles zásob kvůli dokončeným projektům. Naopak negativně zapůsobila změna závazků a časového rozlišení (-83 mil.), což pravděpodobně znamená snížení krátkodobých závazků (např. dočasné splacení faktur nebo snížení dodavatelských úvěrů).

Skupina loni opět investovala, takže investiční cash flow bylo opět negativní ve výši -38 milionů korun, ale ve výrazně nižší míře než v roce 2023 (-88 mil.), což ukazuje na pokles investiční aktivity. Mohlo jít spíše o udržovací výdaje nebo výběrové akvizice než o masivní expanzi. Zato finanční cash flow ukazuje razantní odliv: -161 milionů korun. Největší položkou je splácení úvěrů a leasingů (-160 mil.), což značí snahu o snižování zadlužení. Naopak nedošlo k navýšení kapitálu ani k přijatým půjčkám Skupina tak obecně generuje velmi slušné provozní cash flow, současně se silně oddlužuje a drží investice na uzdě. Finální stav hotovosti klesl na 145 milionů, což je o cca -130 mil. méně než loni, ale pořád žádná panika. Jen znamení, že se jede z vlastních zdrojů a úvěry se aktivně splácí.

Závěr:

Skupina CONTEG během posledních let prošla pozoruhodnou transformací, která ji posunula z úzce specializovaného výrobce IT a průmyslových rozvaděčů do pozice komplexního technologicko-energetického hráče s evropským přesahem. Finančně vykazuje slušný organický růst, silné provozní cash flow a aktivní oddlužování. Zároveň je ale potřeba upozornit, že významná část vlastního kapitálu vychází z kapitálových fondů, nikoliv z kumulované ziskovosti, a že jedna třetina tohoto vlastního kapitálu existuje jen díky vykázanému goodwillu. CONTEG navíc neoperuje zrovna s vysokými maržemi, což je i přes růst tržeb signálem, že její byznys model zůstává investičně náročný a návratnost kapitálu zatím relativně slabá.

Nová dluhopisová emise je na celkem 450 milionů korun, 200 milionů z toho ale již předem upsali kvalifikovaní investoři, stejně jako před čtyřmi lety. Emise, které přitáhnou i kapitál větších investorů, jsou určitě pozitivním signálem, že se skupina nemusí v rámci dluhopisů spoléhat jen na retail. S úrokem 6,49 % na pět let se emise výnosově pohybuje v souladu s úrovní srovnatelných emisí na trhu. Absence zajištění i burzovní obchodovatelnosti nicméně znamená, že investice není vhodná pro investory hledající maximální ochranu nebo likviditu. Nastavení některých kovenantů zároveň managementu poskytuje větší flexibilitu oproti předchozí emisi z roku 2021, kde měly dluhopisy striktnější pojistky, které lépe chránily věřitele před nadměrným zadlužením či předčasnými výplatami zisku. V portfoliu může emise CONTEG najít místo jako výnosově zajímavý doplněk, budoucí hospodaření skupiny je ovšem nutné aktivně monitorovat i do budoucna.

Hodnocení podle Dluhopisářova scorecardu: 7,1/10