Velké srovnání kvality 58 firemních dluhopisů

Někteří z vás si možná vzpomenou na pět let starý pokus Ministerstva financí vytvořit model, který by každému dluhopisu přiřadil bodové hodnocení. Tento Scorecard měl drobným investorům sloužit jako základní vodítko, jak bez odborného názoru hodnotit kvalitu firemních dluhopisů. Snaha kultivovat dluhopisový trh je určitě chvályhodná, o reálném přínosu tohoto nástroje v praxi ale lze pochybovat. Představa, že drobní investoři, pro které je určen, vybírají podle návodu určitá data z účetních výkazů a přenášejí je do Excelu, aby se dobrali nějakého bodového hodnocení, je spíše úsměvná. Ti zkušenější zase ví, že pro důkladnou analýzu emitenta takový model ani zdaleka nestačí.

Analytický tým Dluhopisáře přesto zajímalo, zda je možné přijít s podobným modelem, který by šel ale mnohem více do hloubky a měl větší vypovídající hodnotu. Výsledkem je náš interní bodovací model, který kvalitu dluhopisů hodnotí systémově a komplexně s použitím celé řady klíčových faktorů. Skóre se pohybuje od 0 do 10 bodů, přičemž platí, že čím vyšší hodnota, tím lepší kvalita dluhopisu. Tento model jsme otestovali zpětně na všech dluhopisových prospektech, které vyšly od začátku loňského roku.

Výsledné bodové hodnocení se opírá o všechny oblasti nutné k ucelenému posouzení kvality dluhopisů. První z nich je finanční transparentnost emitenta. Jaké typy výkazů zveřejňuje? Jsou tyto výkazy auditované? Model zkoumá i to, zdali k nim měl výhrady auditor. Čím více transparentních informací firma poskytuje, tím vyšší skóre získává. Nízká transparentnost se naopak odráží v negativním hodnocení.

Dále sledujeme ekonomickou stabilitu a velikost společnosti. Zkoumáme například, jak dlouho firma působí na trhu nebo jak vysoké má tržby. Zavedené společnosti s delší historií a vyšším obratem jsou obecně považovány za méně rizikové než začínající firmy nebo menší podniky s omezenými finančními zdroji. Klíčovou oblastí je pak samozřejmě celkové finanční zdraví firmy a její schopnost splácet dluhy. Sledujeme poměr celkového zadlužení k aktivům, ukazatel úrokového krytí, různé marže ziskovosti, stav provozního cash flow, rentabilitu aktiv nebo ukazatele likvidity. Vedle těchto finančních ukazatelů hraje sekundární roli i samotné odvětví, ve kterém společnost působí. Stabilní sektory méně náchylné k ekonomickým výkyvům jsou hodnoceny lépe, než odvětví s volatilní poptávkou.

Nakonec hodnotíme ošetření rizik a konstrukci samotných dluhopisů. Na rozdíl od Scorecardu neposuzujeme pouze přítomnost kovenantů, ale i to, kolik jich je a především jejich kvalitu. Finanční kovenanty (např. omezení zadlužení) mají největší váhu, přičemž posuzujeme i jejich nastavení (např. zdali se vztahují na emitenta nebo na celou skupinu a jak jsou přísné). Samostatnou kapitolou je existence a kvalita zástav, kde hodnotíme formu zástavy, prioritu pořadí zástavního práva a samozřejmě jejich hodnotu vůči celkovému dluhu.

Výsledky a kontext:

Takto komplexní model pomáhá rychle odhalit slabé stránky dluhopisových emisí, což ukázaly i výsledky hodnocení. Absolutním vítězem se stal provozovatel vodních elektráren ENERGO-PRO podnikatele Jaromíra Tesaře, který nezaostával prakticky v žádné kategorii. Následovaly další silné investiční skupiny, které vycházely pozitivně i v našich analýzách.

Některá výsledná hodnocení však ukazují na slabiny našeho modelu, nehledě na to, do jaké jde hloubky. Příkladem je skupina BICZ, která měla v posledním zveřejněném roce (2023) vysoké finanční výnosy z prodeje podílu startupové společnosti REFORK. Zde přijde kontext vhod, jelikož se jednalo o jednorázové výnosy, bez kterých by byl tento holding v daném roce ve ztrátě a v modelu by se to projevilo v nižším hodnocení.

Považujeme za důležité zasadit do kontextu i výsledné bodové hodnocení některých dalších firem:

Výkazy Rohlík Group a Dr. Max jsou částečně negativně zkreslené kvůli probíhající expanzi, HB Reavis má zase poslední výkazy negativně zkreslené kvůli účetním ztrátám z přecenění nemovitostí.

Pak jsou tu případy, kdy prospekt vyjde na ekonomicky prázdné, účelové finanční SPV a chybí mu formální ručení, přestože dluhopisy vydává známá a ekonomicky solidní skupina. To je třeba případ firmy Rezidence Laurová, za kterou stojí finanční skupina Wood & Company a developer SATPO. Obě firmy jsou etablovanými hráči a ač o úspěchu tohoto projektu nepochybujeme, zvolenou konstrukci model nedokáže zohlednit. Nejinak tomu je i u dluhopisů Fidurock Project Financing. Skupina Fidurock vycházela z našich analýz dlouhodobě pozitivně. U holdingu Progresus zase nelze zohlednit znalecký posudek od Savills, který jeden z jejich pozemků ohodnocuje na 1,6 – 2,2 mld Kč, a který by posunul celkovou ekonomiku skupiny do úplně jiného světla (až o 2 body více), avšak tato změna proběhne účetně až později tento rok.

Bodové hodnocení těchto firem by se po zohlednění těchto skutečností mohlo výrazně změnit, v ten moment by ale už člověk přestal používat scoringový model a nelze dělat výjimky.

Je důležité zdůraznit, že žádná metodika nedokáže nahradit důkladnou analýzu, která nabízí kontext a potřebný detail. Náš model by měl být i přesto užitečným filtrem, který umožňuje rychlou orientaci v kvalitě firemních dluhopisů. Zároveň ale nemá ambici nahrazovat důkladnou analýzu, kterou musí vždy udělat investor sám. 

Redakce

Redakční články jsou ty, který vznikají jako unikátní obsah pro naše čtenáře a jsou vytvářeny zcela a pouze naší redakcí. Veškerá finanční data a informace byly získány z veřejných zdrojů jako je server Justice.cz, ČNB, webové stránky, účetní podklady a výroční zprávy jednotlivých společností.