Bondshow: ČSNF

Dnes se podíváme na nové dluhopisy, které vydal investiční fond ČSNF, o kterém jsme psali před rokem. Jedná se o developerský fond kvalifikovaných investorů, který v roce 2017 založil Daniel Římal, její jediný akcionář. Orientuje se na přímé či nepřímé investice do nemovitostí a vlastní development se zaměřením na rodinné a bytové domy.

Fond obhospodařuje investiční společnost AVANT. Kromě výkonnostních investičních akcií, které drží zakladetelé/majitelé fondu, existují ještě dva typy investičních akcií, které fond nabízí externím investorům: prioritní investiční akcie (PIA) a prémiové investiční akcie (PRIA). S platností od srpna loňského roku do 31.12.2023 pro ně platí:

• Prioritní investiční akcie (PIA) se nabízí při vstupní investici do výše 10 milionů korun. Existuje u nich garance minimálního ročního výnosu ve výši 7 % (minimální výnos), a to i v případě nižšího zisku či dokonce ztráty fondu. Zhodnocení je ale limitováno hroní hranicí, která činí 7,9 % (maximální výnos). Výnosy jsou garantovány prostřednictvím redistribuce fondového kapitálu od držitelů výkonnostních investičních akcií (VIA) (které jsou vydávané zakladatelům fondu) ve prospěch držitelů prioritních a prémiových investičních akcií, a to až do výše tohoto fondového kapitálu.
• Prémiové investiční akcie (PRIA) se nabízí od vstupní investice 10 milionů korun. Garantovaný výnos činí 7,7 % a maximální výnos 8,7 %. Stejně jako držitelé PIA akcií mají i držitelé těchto akcií přednostní podíl na zisku fondu před zakladatelem fondu (držitelem výkonnostních investičních akcií).

Veškerá ztráta je tak primárně hrazena z fondového kapitálu od držitelů výkonnostních investičních akcií, kterými jsou zakladatelé fondu. Ostatní akcionáři tak mají na ztrátě fondu až sekundární podíl a na zisku naopak podíl přednostní. Podmíněná garance je tedy podmíněna množstvím fondového kapitálu držitelů VIA investičních akcií, který je v případě nepříznivé tržní situace ponížen na úkor PIA kapitálu tak, aby výnos PIA akcií odpovídal nastavené podmíněné garanci. Pokud je ale hodnota VIA kapitálu nižší než hodnota potřebná k navýšení PIA kapitálu pro splnění garance, pak skutečný výnos PIA akcií je nižší než podmíněně garantovaná hodnota a výnos PIA akcií může být i záporný. Horizont investice jsou čtyři roky. Při držení akcií alespoň tři roky fond neúčtuje investorům žádné výstupní poplatky a investoři jsou osvobozeny od daně z příjmu. K úpisu prvních akcií došlo v září 2019.

Nevýhodou PIA je absence hlasovacích práv (jejich držitelé se tak nemohou podílet na rozhodnutích o budoucnosti fondu) a zhora omezený výnos. K 30.06.2022 činil fondový kapitál 810,9 mil. korun, z toho celková hodnota všech VIA činila 476,9 mil. korun a celková hodnota všech PIA 333,9 mil. korun.[1] Dle stanov je fond oprávněn vydávat také růstové investiční akcie (RIA) a manažerské investiční akcie (MIA), které zatím nevydal žádné.

Parametry fondu (k 30. 11. 2022):

Akcie fondu jsou od 26. října 2022 kótované na pražské burze, nicméně obchodování s nimi zatím neprobíhá. Podle majitele ČSNF Daniela Říma jde o logický krok jak zvýšit počet investorů vzhledem k expanzi jak z finančního pohledu, tak co do počtu připravovaných a realizovaných developerských projektů ČSNF v Česku i zahraničí. Kótování akcií na burze znamená zvýšený regulatorní dohled.[2]

Historické zhodnocení fondu ČSNF:

Fond svou aktivitu zahájil v březnu 2019 akvizicí prvních developerských projektů do svého majetku. Pro vyšší diverzifikaci volí strategii investování do více, byť menších projektů. Ve většině případů se jedná o výstavbu rodinných domů či jednotlivých bytových domů, případně jejich rekonstrukce. Na rozdíl od Prahy investuje do menších měst. Po dokončení prodává nemovitosti dál. Investuje jen do těch pozemků, na kterých tamní územní plán povoluje výstavbu realit k bydlení.

Hlavní nemovitostní projekty:

1. Bytový dům Lazecká

Projekt výstavby bytového domu s 11 bytovými jednotkami o velikosti 55-115 m2 a dispozicemi 2+KK a 3+KK.

2. Bytový dům Dobrovského

Projekt výstavby bytového domu se 14 bytovými jednotkami o velikosti 59-79 m2 a dispozicemi 2+KK.

3. Rodinné domy Kolovraty (Etapa I)

Novostavba menšího sídliště formou 25 řadových rodinných domů a na ně navazujících 8 bytových domů.

4. Vila Kunice

Projekt výstavby 4 nadstandardních vil.

5. Bytový dům Královice

Projekt výstavby 3 bytových domů s celkem 16 bytovými jednotkami různých dispozic.

6. Bytové domy Kolovraty (Etapa II)

Projekt výstavby 4 nových bytových domů s celkem 72 bytovými jednotkami.

7. Bytový dům Liberec

Projekt rekonstrukce stávajícího objektu a nástavba se 168 bytovými jednotkami o různých dispozicích.

8. Bytový dům Mukařov

Projekt výstavby nového bytového domu se 2 patry kanceláří a s celkem 14 bytovými jednotkami.

9. Bytové domy Karlštejn

Projekt výstavby 4 bytových domů nabízejících 100 bytových jednotek různých dispozic. Přízemní byty budou s předzahrádkou.

10. Apartmány Živohošť

Projekt výstavby moderního apartmánového domu s 16 apartmány. Jedná se o rekonstrukci stávajícího objektu.

11. Podkrovní byty Břevnov

Projekt nástavby stávajícího domu. Vznik 4 nových bytů o dispozici 2+KK a 3+KK.

12. Bytové domy Kolovraty (Etapa III)

Projekt je připraven k výstavbě, v současné době čeká na udělení územního rozhodnutí.

13. Komplex Chýně

Projekt výstavby nové rezidenční čtvrti o rozloze 150.000 m2 (skladba rodinných dvojdomů a bytových domů, sociální služby, komerční prostory, zeleň). Výstavba na několik etap v průběhu několika let, předpokládaný start prací na první etapě v prvním čtvrtletí 2024. První etapa spočívá v dokončení inženýrských sítí, jež zahrnuje přidání elektrické sítě a komunikace k již postavenému vodovodnímu a odpadnímu rozvodu. Další etapy jsou závislé na dokončení inžernýrských sítí, které může, nicméně, probíhat souběžně s první částí výstavby. Projekt je financován obdobně jako ostatní projekty, tzn. platba za akvizici stavebních parcel byla uhrazena z vlastních zdrojů společnosti ze Skupiny Emitenta, přičemž získané parcely budou použity jako kolaterál pro banku, jež prozatím nebyla určena, která bude financovat výstavbu jednotlivých etap.

Podle vlastních odhadů má ČSNF v tuto chvíli dostatek developerských projektů na dalších 5 let. Projekty financuje z vlastních i cizích zdrojů. Vlastními zdroji myslí peníze investorů a zisk z minulých projektů. Tyto prostředky se primárně používají při akvizici nových projektů a provozu společnosti. Cizí zdroje představují nové dluhopisy, které by se měly podílet na financování řádově 30 až 50 % nákladů na projekty, a bankovní úvěry, kterými je financována především výstavba jednotlivých projektů.

Prospekt:

První dluhopisový program vyšel emitentovi (ČSNF a.s.) loni na jaře a byl na 1 mld. korun. Celkem na něj vydala dluhopisy za 400 mil. korun (ve 4 emisích) a upsala 244 118 000 korun. Vydávání dluhopisů v rámci tohoto programu bylo ukončeno k 4. únoru 2023.

Nyní na začátku března přišla s prospektem na druhý dluhopisový program, který je na deset let a emitent na ně může vydat emise v objemu do 1 mld. korun.

Předčasné splacení:

Podmínky předčasného splacení budou upřesněny v konkrétní emisi (viz níže). Pokud v ní nebudou upřesněny, platí že emitent není oprávněn splatit dluhopisy předčasně a o předčasné splacení nemohou žádat ani vlastníci (s výjimkou porušení kovenantů ze strany emitenta).

Zajištění:

Dluhopisy jsou nezajištěné.

Kovenanty:

Mezi nejdůležitější kovenanty patří:

• Ukazatel LTV nesmí přesáhnout 70 % (k 31.03.22 činil tento ukazatel 39,34 %)[3]
• Poměr VIA vůči dluhopisům, nejméně 25 %
• Poměr VIA vůči PIA, nejméně 25 % (k 30.06.22 činil tento poměr 142,8 %)

Další kovenanty zahrnují:

• Pojištění majetku v rámci developerských projektů
• Zákaz zajistit svým majetkem budoucí dluhy
• Omezení výplat podílů na zisku a podřízených dluhů
• Účelové využití výnosů (investice a refinancování stávajících závazků)
  • Využití výnosů na provozní náklady je povoleno do výše maximálně 10 % z celkových výnosů
• Minimální hodnota VIA, nejméně 20 mil. Kč.
• Průběžné oceňování nemovitostí, alespoň jednou ročně
• Zákaz změny kontroly nad emitentem
• Zákaz přeměn s negativním dopadem
• Omezení transakcí s osobami ze skupiny
• Nákup nových pozemků k výstavbě jen na území, které umožňuje výstavbu objektů k bydlení
• Povinnost obvyklých podmínek při prodeji aktiv

Na prospekt vyšly zatím čtyři emise:

První emise vyšla 8. března 2023 a nabízí čtyřleté dluhopisy v objemu 70 mil. korun za roční výnos 8,30 %. Jeden dluhopis lze koupit za 10 tisíc korun. Podmínky emise umožňují emitentovi splatit dluhopisy předčasně k jednomu konkrétnímu datu: 8.3.2025. Vlastníci bondů mohou o předčasné splacení požádat jen v případě porušení kovenantů nebo pokud schůze vlastníků rozhodne o změne emisních podmínek. Výplata úrokových výnosů bude probíhat zpětně za každé čtvrtletí. Prvním dnem výplaty výnosů je 8.6.2023. Dluhopisy budou obchodovatelné na pražské burze, a to od 1.4.2023. Dluhopisy se budou nabízet v období od 4.3.2023 do 4.3.2024. Administrátorem a manažerem emise je společnost CYRRUS. Celkové náklady související s nabídkou by měly činit cca 5,6 % z celkové předpokládané jmenovité hodnoty dluhopisů. 

1. CZ0003548893, 8,30 % p.a., 70 000 000 Kč, 8.3.2023-8.3.2027

Druhá emise vyšla 8. března 2023 a nabízí tříleté dluhopisy v objemu 50 mil. korun za roční výnos 9,00 %. Jeden dluhopis lze koupit za 10 tisíc korun. Podmínky emise umožňují emitentovi splatit dluhopisy předčasně k jednomu konkrétnímu datu: 8.3.2025. Vlastníci bondů mohou o předčasné splacení požádat jen v případě porušení kovenantů nebo pokud schůze vlastníků rozhodne o změne emisních podmínek. Výplata úrokových výnosů bude probíhat zpětně za každé pololetí. Výplata výnosů probíhá k 8.9. a 8.3. každého kalendářního roku počínaje 8.9.2023. Dluhopisy budou obchodovatelné na pražské burze, a to od 1.4.2023. Dluhopisy se budou nabízet v období od 4.3.2023 do 30.9.2023. Administrátorem a manažerem emise je společnost CYRRUS. Celkové náklady související s nabídkou by měly činit cca 5,6 % z celkové předpokládané jmenovité hodnoty dluhopisů.

2. CZ0003548901, 9,00 % p.a., 50 000 000 Kč, 8.3.2023- 8.3.2026

Druhá emise vyšla 8. března 2023 a nabízí dvouleté dluhopisy v objemu 50 mil. korun za roční výnos 9,00 %. Jeden dluhopis lze koupit za 10 tisíc korun. Podmínky emise emitentovi neumožňují splatit dluhopisy předčasně. Vlastníci bondů mohou o předčasné splacení požádat jen v případě porušení kovenantů nebo pokud schůze vlastníků rozhodne o změne emisních podmínek. Výplata úrokových výnosů bude probíhat zpětně za každé pololetí. Výplata výnosů probíhá k 8.9. a 8.3. každého kalendářního roku počínaje 8.9.2023. Dluhopisy budou obchodovatelné na pražské burze, a to od 1.4.2023. Dluhopisy se budou nabízet v období od 4.3.2023 do 30.9.2023. Administrátorem a manažerem emise je společnost CYRRUS. Celkové náklady související s nabídkou by měly činit cca 5,6 % z celkové předpokládané jmenovité hodnoty dluhopisů.

3. CZ0003548927, 9,00 % p.a., 50 000 000 Kč, 8.3.2023- 8.3.2025

Druhá emise vyšla 8. března 2023 a nabízí čtyřleté dluhopisy v objemu 1,5 mil. eur za roční výnos 6,90 %. Jeden dluhopis lze koupit za 500 eur. Podmínky emise umožňují emitentovi splatit dluhopisy předčasně k jednomu konkrétnímu datu: 8.3.2025. Vlastníci bondů mohou o předčasné splacení požádat jen v případě porušení kovenantů nebo pokud schůze vlastníků rozhodne o změne emisních podmínek. Výplata úrokových výnosů bude probíhat zpětně za každé pololetí. Výplata výnosů probíhá k 8.9. a 8.3. každého kalendářního roku počínaje 8.9.2023. Dluhopisy budou obchodovatelné na pražské burze, a to od 1.4.2023. Dluhopisy se budou nabízet v období od 4.3.2023 do 4.3.2024. Administrátorem a manažerem emise je společnost CYRRUS. Celkové náklady související s nabídkou by měly činit cca 5,6 % z celkové předpokládané jmenovité hodnoty dluhopisů.

4. CZ0003548919, 6,9 % p.a , 1 500 000 EUR, 8.3.2023- 8.3.2027

Ekonomika:

Emitent je fondem kvalifikovaných investorů ČSNF SICAV a.s.. Vznikl 30. října 2017. Podle mezitimní závěrky z 30.06.2022 vlastnil majetek za 966 milionů, z toho 811 mil. tvořil vlastní kapitál a 155 mil. cizí zdroje. V praxi dnes všechny nemovitostní fondy drží spravované nemovitosti přes účelově zřízené SPV (firmy), kterých fond ČSNF v současnosti vlastní 27. K 30.06.2022 tvořily tyto majetkové účasti tvořily 583 mil. na celkovém majetku. Dalších 274 mil. korun tvořily pohledávky a 100 mil. byla likvidní složka (peníze a jejich ekvivalenty), která na celkovém majetku tvořila cca 11 %. V rámci účetnictví fondu se ovšem do hodnoty aktiv (konkrétně do zmíněných majetkových účastí) promítá již čistá hodnota SPV společností (aktiva mínus závazky). Takže ve finále je na úrovni fondu zjednodušeně řečeno ona vykazovaná hodnota aktiv často už ponížená o úvěry, které na jednotlivých SPV váznou. V důsledku toho se z výkazů fondu nedá vyčíst, kolik mají jednotlivé SPV celkem napůjčováno (víme pouze kolik dluží přímo fondu), ani jaká je výše jejich celkového majetku a tím pádem celková hodnota nemovitostí pod fondem. Tyto informace se ale dajá dohledat v základním prospektu (viz níže).

Celá organizační struktura (březen 2023) je znázorněna na tomto diagramu:

Pokud jde o strukturu závazků, k březnu 2023 emitent vykazuje úvěr od investičního fondu 5 mil. korun splatný 2026 úročený lineárně 9,6 % p.a.. Další dluhy má pak ze čtyř emisí prvního dluhopisového programu za celkem 244 mil. korun, všechny se splatností 2026: 65 mil. úročené 6,8 % p.a., 96 mil. úročené 7,8 % p.a., 24 mil. úročené pohyblivou sazbou 3MPRIBOR + 1,5 % p.a. a 59 mil. úročené 8,1 % p.a.. Za dceřinými společnostmi ve skupině má emitent k datu vydání prospektu (březen 2023) pohledávky za cca 369 mil. korun. Tyto úvěry jsou všechny úročeny 15 % p.a. (kromě jediného, který je úročen pohyblivou sazbou 2 % p.a. + 1Y PRIBOR).

Mimo to má skupina ČSNF dluhy z bankovních úvěrů za celkem 213 mil. korun nepočítaje úvěr, ze kterého může čerpat až 201 mil. korun (doposud nečerpala žádné peníze). Dále má dluh za společností stojící mimo skupinu ve výši 25 mil. korun splatný 2024 úročený 17 %. Dále má skupina ČSNF závazky ze čtyř podlimitiních dluhopisových emisí v celkové výši 170 mil. korun: 25 mil. úročené 6,5 % p.a. splatné 2023, 50 mil. splatné 2024 úročené 7 % p.a., 25 mil. splatné 2025 úročené 6 % p.a. a 70 mil. splatné 2026 úročené 0 % (diskontovaný dluhopis).

Emitentovy finanční výkazy:

V druhé tabulce najdete základní přehled hospodaření nejvýznamnějších SPV. Údaje jsou čerpány ze základního prospektu, kromě údajů o cizích zdrojích, které v prospektu chyběly a byly tak čerpány z jednotlivých účetních závěrek, z nichž některé firmy neměly zveřejněny rok 2021 (a jedna ani rok 2020), proto u těchto firem údaje o cizích zdrojích chybí.

Hlavní finančních ukazatele významných SPV:

[1] https://www.avantfunds.cz/wp-content/uploads/fs-csnf-2q-2022.pdf

[2] https://lawyersandbusiness.cz/na-prazskou-burzu-vstoupil-investicni-nemovitostni-fond-csnf/

[3] https://csnf.cz/app/uploads/2022/08/Factsheet_29.7_2022.pdf

[4] Společnost vznikla teprve v roce 2021

[5] Společnost vznikla teprve v roce 2021

Martin Dočekal

Analytik serveru Dluhopisář.cz. V minulosti připravoval či řídil dluhopisové emise za jednotky miliard korun. Je tedy spíše praktikem, než teoretikem.