Na developerskou skupinu Crestyl jsme nedávno publikovali analýzu v souvislosti s jejím novým dluhopisovým prospektem. Šlo o kancelářský projekt na pomezí Karlína a Libně, na který si chtěla půjčit stovky milionů. Mnohem více je ale známá mediálně propíraným projektem Savarin na Praze 1, na který si před pěti lety také půjčovala přes dluhopisy.
Částka to nebyla vůbec malá, jednalo se o 2,2 mld. korun. Před pěti lety šlo o hezky nadesignovanou emisi na prestižní projekt na Václavském náměstí od zavedeného developera, který obsahoval zástavy, finanční kovenanty i bankovní prodej, což byl na tehdejším českém dluhopisovém trhu nadstandard. I proto jsme tehdy emisi hodnotili pozitivně. Od té doby ale přibyla nová rizika, která si zaslouží dnešní článek. Ten přichází ve správnou dobu, protože emise je splatná ani ne za měsíc (konkrétně 12. 1. 2026).
Popis projektu:
Projekt Savarin má dvě hlavní části. První je Palác Savarin, zrekonstruovaný historický objekt v ulici Na Příkopě, který byl dokončen a zkolaudován na podzim 2024. Tato budova již generuje nájemné z retailu a kanceláří na ploše necelých 3 700 m² a představuje dnes tu „hotovou“ část projektu.
Druhá část, tzv. Projekt Savarin ve vnitrobloku, je ale stále pouze ve fázi developmentu. Jde o území za fasádami domů mezi Václavským náměstím, Panskou a Jindřišskou, které je dnes z velké části tvořeno starými přístavbami určenými k demolici. Developer je plánuje odstranit a vybudovat zde nový komerční komplex. Podle aktuálních informací získal projekt územní rozhodnutí až v roce 2025, a i to bylo předmětem odvolání sousedů. Podle vyjádření developera by samotná výstavba měla začít nejdříve v roce 2026 a dokončení celého komplexu je plánováno až kolem roku 2029.
To je zásadní rozdíl oproti původnímu prospektu dluhopisů z roku 2021, který předpokládal dokončení obou fází projektu v roce 2025. Přestože se tehdy jednalo pouze o odhad, realita nyní posouvá dokončení o minimálně 3-4 roky. V situaci, kdy má být v lednu 2026 splacena ona obří dluhopisová emise, tak projekt jako celek ještě zdaleka nebude stabilizovaný. Pro držitele dluhopisů to znamená, že splacení emise nebude kryté hotovým, plně fungujícím projektem, ale primárně schopností skupiny zajistit refinancování nebo prodat nedokončené aktivum za cenu, která pokryje bankovní úvěry i dluhopisy. Zpoždění výstavby vůči splatnosti dluhu tak zvyšuje riziko, protože tlak na úspěšné refinancování v roce 2026 je dnes výrazně větší, než jak mohl působit z pohledu prospektu v roce 2021.
Finanční situace skupiny:
Když se podíváme na konsolidované výkazy k 1. pololetí 2025 od maltské společnosti Savarin p.l.c., která je emitentem dluhopisů a celý projekt kontroluje, uvidíme bilanční sumu 281 mil. EUR (cca 7 mld. Kč). 96 % majetku tvoří investiční nemovitosti, které jsou dle IFRS oceňované ve fair value, tedy valuačními modely založenými na různých předpokladech. Skupina měla na konci prvního pololetí 2025 míru zadlužení 83 %, celá ekvita (cca 50 mil. EUR) tak představuje velmi tenký polštář, založený na tom, že ony valuace drží.
Předpoklady, na kterých tyto valuace stojí, nejsou „úplné sci-fi“ (stále odpovídají slušně ambicióznímu projektu v nejdražší části Prahy), zároveň ale nejsou ani extrémně konzervativní. Stojí na tom, že projekt dosáhne na cílené nájmy, že se stavební a finanční náklady budou držet v rozumném pásmu a že investoři budou dlouhodobě ochotni kupovat podobné projekty za výnosy blízko dnešních odhadů.
Kdyby se yield nebo nájmy nevyvíjely podle plánů, tento ekvitní „polštář“ se rychle smrskne. Vidíme to i na první polovině letošního roku, kdy musela firma přeceňovat dolů o -4,5 milionů EUR, poté, co v loňském roce měla výnosy z přecenění +40 mil. EUR. Pro držitele dluhopisů z toho plyne, že většina této finanční rezervy mezi hodnotou aktiv a celkovým dluhem stojí na znaleckých posudcích. Stačí horší nájmy, dražší výstavba nebo vyšší požadované výnosy, a tato rezerva se velmi rychle ztenčí. Management skupiny na to sám upozorňuje, když ve zprávě uvádí, že valuační modely jsou založené velké nejistotě, protože k projektům jako je tento existuje jen málo transakcí na trhu.
Tento kladný vlastní kapitál díky tržním přeceněním se objevuje jen v konsolidaci maltské firmy díky použití mezinárodních standardů. U českých dcer se objevuje i záporný vlastní kapitál, protože účtují podle českých standardů, které projekt oceňují jen částkou, která do něj byla dosud investována (bez tržního zhodnocení).
Skupina se financuje hlavně bankami (113 mil. EUR) a dluhopisy (85,4 mil. EUR). Ostatní úvěry (6,5 mil. EUR) jsou spíše zanedbatelné. Kromě samotné výše zadlužení představuje problém i to, že dluhopisová emise z roku 2021 a naprostá většina objemu bankovních dluhů jsou splatné v první polovině 2026:
Co dluhopisové věřitele může oprávněně znervóznit je i stav likvidity na konci 1. pololetí 2025, kdy krátkodobé závazky převyšují krátkodobá aktiva o 168 mil. EUR (což je 60 % bilanční sumy skupiny). Objem bankovních dluhů ve výši 113 mil. EUR byl původně velmi pravděpodobně celý od J&T Banky, předtím než část z něj refinancovala skupina přes Trinity Bank (27 mil. EUR) s pozdější splatností. Toto projektové bankovní financování je z pohledu uspokojení věřitelů strukturálně nadřazené dluhopisům a je zajištěno téměř na veškerém majetku savarinské skupiny: tedy přímo na nemovitostech, podílech ve SPV a souvisejících cash-flow.
Zajištění dluhopisů je naopak postaveno především na zástavě akcií emitenta a pohledávek z vnitroskupinových úvěrů. Prakticky to znamená, že banky mají zástavy přímo na nemovitostech Savarinu a nájemních smlouvách (tedy na samotných „penězích v sejfu“), zatímco držitelé dluhopisů mají zástavu na společnosti, která tyto nemovitosti vlastní (obrazně řečeno na sejfu jako takovém). Pokud by se projekt dostal do problémů, nejprve se z hodnoty nemovitostí uspokojí banky a na dluhopisy zbývá pouze to, co ve firmě případně zůstane.
Takové pořadí a struktura zajištění je u developerských emisí obvyklé a samo o sobě nemusí být problém. V kombinaci s vysokou pákou skupiny, koncentrací splatností bankovních úvěrů a dluhopisů do roku 2026 a závislostí na úspěšném refinancování však významně zvyšuje rizikový profil této konkrétní emise.
Refinancování: management sám přiznává materiální nejistotu
Z konsolidovaných výkazů je zřejmé, že ke 30. 6. 2025 nemá skupina Savarin k dispozici žádné vnitřní zdroje, ze kterých by byla schopna v roce 2026 splatit bankovní úvěry a dluhopisy v celkovém objemu 172 mil. EUR. Provozní cashflow a dokončený Palác Savarin generují jen zlomek potřebné hotovosti, projekt Project Savarin je stále ve výstavbě a veškerá aktiva jsou zastavená ve prospěch bank a držitelů dluhopisů.
Skupina proto spoléhá na úspěšné refinancování. Sama auditorská zpráva za rok 2024 upozorňuje, že pokud se plánované refinancování nepodaří, existuje materiální nejistota ohledně schopnosti skupiny pokračovat jako „going concern“. Tato nejistota souvisí především s nutností úspěšně refinancovat ony dluhopisy splatné v lednu 2026 a bankovní úvěry, a s tím, že 96 % aktiv tvoří investiční nemovitosti oceněné znaleckým posudkem a většina aktiv matky jsou půjčky dcerám. Právě valuace nemovitostí a dobytnost těchto půjček byly označeny jako klíčové oblasti rizika v auditorské zprávě.
Z konsolidovaných výkazů za rok 2024 a 1. pololetí 2025 je vidět, že skupina Savarin generuje z pronájmu jen omezené příjmy, zatímco úrokové náklady a výdaje na development ji udržují ve ztrátě. Management proto sám otevřeně staví na tom, že klíčové dluhy splatné v roce 2026 (bankovní úvěry i dluhopisy) nebude schopen uhradit z běžného provozu, ale pouze prostřednictvím nového financování. Přímo ve zprávě k mezitímní účetní závěrce 2025 uvádí, že v následujících měsících chce dokončit povolovací procesy druhé fáze projektu Savarin a „učinit kroky k získání mezaninového financování nebo jiných externích zdrojů“, aby mohl refinancovat nebo vypořádat splatné dluhopisy a bankovní úvěry.
Management ve zprávě popisuje, že probíhají „pokročilá jednání s potenciálními věřiteli a investory“, ale zároveň přiznávají, že dokončení těchto dohod závisí na tržních podmínkách mimo kontrolu skupiny. Pokud se plán nepodaří realizovat včas, skupina počítá s tím, že by musela hledat alternativy, například prodej části nemovitostí a odklad některých investic. Nejdůležitější je však závěrečná věta, kde sami ředitelé uznávají, že pokud nevyjde plánované refinancování, existuje podstatná nejistota ohledně toho, zda skupina dokáže dál fungovat jako podnik v chodu.
Kapitalizační míra vs. úrokové náklady
Celá skupina kolem projektu Savarin dnes nese u bankovních úvěrů a dluhopisů náklady, které se pohybují výrazně nad výnosem, se kterým znalec pracuje u samotné nemovitosti. Podle konsolidované závěrky za rok 2024 činila vážená průměrná úroková sazba všech úvěrů a zápůjček 8,29 % p.a. a efektivní úroková sazba emitovaných dluhopisů 7,28 % p.a. Celkový úročený dluh se navíc pohybuje kolem 70–75 % hodnoty aktiv skupiny.
Pro ocenění projektu Savarin byla naopak použita kapitalizační míra v rozmezí 4,75–5,75 %, v závislosti na části projektu, lokalitě a specifikaci nemovitosti. U srovnatelných projektů v Praze se uvádí rozpětí 4–6,4 %. Jinými slovy: valuace projektu stojí na předpokladu výnosu z nemovitosti nižšího, než je aktuální průměrný náklad dluhu. Úroková zátěž i zadlužení projektu tedy odpovídají spíše agresivněji financovanému developmentu, který je závislý na úspěšném dokončení, obsazení a refinancování (případně prodeji), než konzervativnímu financování.
Možné scénáře vývoje a dopad na držitele dluhopisů
Refinancování 100 % dluhů
Základní „optimistický“ scénář počítá s tím, že se skupině podaří v roce 2026 kompletně refinancovat jak bankovní úvěry, tak dluhopisy, a sice buď jedním novým dlouhodobým úvěrem, nebo kombinací bankovního, dluhopisového či jiného typu financování. V takovém případě jsou dluhopisy splaceny v plné výši podle emisních podmínek a investor dostane celý diskontovaný výnos. Tento scénář předpokládá, že hodnota projektu a jeho cash-flow bude pro banky či nové investory dostatečně atraktivní, aby byli ochotni převzít celé současné zadlužení za akceptovatelných podmínek.
Částečné refinancování
Druhou možností je situace, kdy se podaří zajistit pouze částečné refinancování (například prodloužení části bankovních úvěrů, doplnění o nový úvěr či částečné splacení dluhopisů kombinací refinancování a vlastních zdrojů). V takovém scénáři mohou být dluhopisy splaceny formálně včas, ale za cenu vyššího zadlužení do budoucna nebo nových zástav a závazků. Pro držitele současných dluhopisů by to dopadlo pozitivně (protože dostanou zaplaceno), ale znamená to, že riziko se částečně přesouvá na budoucí věřitele nebo na jinou část kapitálové struktury.
Prodej části nebo celého projektu
Další reálnou variantou je prodej hotové části projektu (např. Paláce Savarin) nebo celého savarinského portfolia institucionálnímu investorovi. Z výnosu z prodeje by byly primárně splaceny zajištěné bankovní úvěry a teprve případný přebytek by připadal na dluhopisy. Pro držitele dluhopisů je klíčové, pokud se prodejní cena dostane výrazně nad součet bankovních úvěrů a dluhopisů. Při nižší ceně naopak nese největší dopad právě dluhopisový investor jako věřitel s podřízeným dluhem vůči bankám. V tomto případě bude klíčovým faktorem rozdíl mezi účetní fair value (viz výše) a reálnou transakční cenou, které by se dalo dosáhnout na trhu.
Vstup nového kapitálu
Teoreticky je možný i scénář, kdy do savarinské skupiny vstoupí nový akcionář nebo přijde kapitálová injekce od Crestylu. Nová ekvita může sloužit k částečnému splacení dluhopisů nebo snížení bankovního zadlužení a zlepšení poměru dluhu k hodnotě projektu. Pro držitele dluhopisů by se jednalo o pozitivní vývoj, protože by se pod nimi objevil nový kapitálový polštář (a jejich pozice z hlediska priorit uspokojení by se tím de facto „posunula výš“). Tento scénář ale závisí na ochotě stávajících nebo nových investorů vložit dodatečné prostředky do projektu za podmínek, které jim dávají ekonomický smysl.
Restrukturalizace dluhů
Pokud by se u současných dluhů nepodařilo zajistit dostatečné refinancování ani prodej za odpovídající cenu, přichází na řadu jejich restrukturalizace. Ta může mít mnoho podob: od prodloužení splatnosti dluhopisů, přes změnu podmínek (například snížení jistiny nebo jinou strukturu úroků) až po výměnu dluhopisů za jiný nástroj nebo podíl v projektu. Pro držitele dluhopisů jde v takovém případě typicky o méně příznivé řešení než řádné splacení, ale současně může být ekonomicky výhodnější než tvrdé vymáhání v situaci, kdy jsou nemovitosti zatíženy bankovními zástavami a hodnota projektu by v nuceném scénáři mohla být nižší.
Soudní spory kolem Mucha muzea a reputační rovina projektu
Kromě výše popsané finanční situace se projekt Savarin v posledních letech stal také předmětem několika soudních sporů, které se netýkají přímo financování, ale mají význam z hlediska reputace celé skupiny. Jádrem sporu je existence dvou Muchových muzeí v těsném sousedství v centru Prahy: původního Muchova muzea, které funguje od roku 1998 v Panské 7, a nové expozice v paláci Savarin, provozované společností Mucha Museum Prague s.r.o. Ta je z 50 % vlastněna jednou z dcer savarinské větve skupiny Crestyl (firmou Savarin HoldCo Limited).
Původní muzeum se opakovaně bránilo tomu, jakým způsobem je nová expozice v Savarinu označována a prezentována. Zejména použitím označení „Mucha muzeum/Mucha museum“ a marketingovým dojmem, že po více než 25 letech dochází k „přesunu“ Muchova muzea do paláce Savarin. Městský soud v Praze v několika rozhodnutích konstatoval, že takové označování a prezentace vyvolává nebezpečí záměny (zákazníci si muzea mohou snadno splést) a v návaznosti na dřívější uložený zákaz užívání této ochranné známky je pokračující užívání takového označení pravděpodobně možno kvalifikovat jako jednání porušující zákaz nekalé soutěže. Soud proto mimo jiné uložil firmě Mucha Museum Prague s.r.o. povinnost zdržet se používání označení „Mucha muzeum“ jako ochranné známky v souvislosti s expozicí v Savarinu.
Samostatná rozhodnutí míří také na Palác Savarin jako na vlastníka objektu. Soud společnosti Palace Savarin s.r.o. nařídil odstranit z fasády a interiéru budovy Na Příkopě 10 veškerá označení „Mucha Museum“ a zdržet se jejich dalšího užívání v souvislosti s provozem expozice. V odůvodnění soud uvádí, že nápisy na budově přispívají k matení veřejnosti, mají potenciál odvést zákazníky od původního muzea a souvisejí s propagací označení porušujícího uložený zákaz nekalé soutěže.
Součástí rozhodnutí je i povinnost Mucha Museum Prague s.r.o. a souvisejících subjektů výslovně informovat návštěvníky (například na webu a sociálních sítích), že Muchovo muzeum nadále sídlí v Kaunickém paláci v Panské 7 a k žádnému „přesunu“ do Paláce Savarin nikdy nedošlo. Jelikož tyto povinnosti nebyly plněny dobrovolně, došlo následně k nařízení exekuce, udělení pokut a exekučním zásahům v Paláci Savarin, které se týkaly vymáhání nepeněžitých povinností ze soudních rozhodnutí.
Z pohledu držitelů dluhopisů nejde v tomto případě o přímé ohrožení schopnosti Savarin p.l.c. splácet své závazky, protože částky v těchto sporech se pohybují v řádech jednotek milionů korun a jsou ve srovnání s celkovým zadlužením projektu marginální. Spor však přidává další vrstvu reputačního a právního rizika. Ukazuje totiž, že část byznysu kolem Savarinu fungovala způsobem, u něhož je dle soudu možné (resp. pravděpodobné) uvažovat o porušení zákazu nekalé soutěže, a že do těchto praktik je přímo zapojena i savarinská nemovitostní větev skupiny. V situaci, kdy skupina stojí před nutností významného refinancování v roce 2026 a přemýšlí o dalších emisích, jde o faktor, který může hrát roli v tom, jak ji budou vnímat jak investoři, tak případní bankovní či institucionální partneři.
