Analýza: H2 Global Group

Zdravotnické technologie, léčba demence, zahraniční expanze a miliardové valuace. Skupina H2 chtěla kolem molekulárního vodíku vybudovat velký byznys. Jenže zatímco její ambice na papíře rostly, účetní výsledky vyprávěly úplně jiný příběh. Přibývaly dluhopisové emise, prohlubovaly se ztráty a peníze od nových investorů začaly být najednou potřeba nejen na rozvoj, ale i na splácení starých závazků. Jenže dnes je to přesně týden, co Krajský soud v Ostravě zjistil úpadek hlavní firmy H2 Global Group a prohlásil na její majetek konkurs. Jak se jeden z nejambicióznějších českých vodíkových projektů dostal až sem?

Když jsme v červenci 2021 poprvé analyzovali dluhopisy skupiny H2, byla její vize vskutku velkolepá. Molekulární vodík měl najít uplatnění ve zdravotnictví, lázeňství, sportu, zemědělství i dalších odvětvích. Plánů byla spousta, dosavadních výsledků podstatně méně. Už tehdy jsme proto jasně napsali:

„Určitě nechceme ovládajícím osobám brát vítr z plachet. Pokud se potvrdí jejich předpovědi a molekulární vodík je tím, co změní (nejen) oblast zdravotnictví, přejeme jim to. Jen by se taková dobrodružství měla financovat z vlastních peněz nebo rizikového kapitálu. Do oblasti dluhopisového financování zdravotnické start-upy za 7 % p.a. podle našeho názoru nepatří.“

O pět let později už nejde o akademickou debatu nad vhodností financování. H2 Global Group, jedna z hlavních společností vodíkového ekosystému a významný emitent dluhopisů, skončila v konkursu. Insolvenční řízení zahájila 2. října na vlastní návrh a už o týden později soud rozhodl o jejím úpadku. Právě proto jsme se vrátili k účetním závěrkám, emisním podmínkám, znaleckým oceněním a investorským prezentacím, které se kolem skupiny za poslední roky nahromadily. Zajímalo nás, jaké varovné signály byly vidět dávno předtím, než se celý příběh dostal k soudu.

Devatenáct emisí a stále dražší peníze

H2 nechtěla prodávat jen vodíkové tablety nebo generátory. Postupně budovala celý ekosystém společností, značek a projektů, který měl sahat od běžných wellness produktů až po klinickou medicínu. A na takové plány bylo potřeba pořád víc peněz. Skupina si proto vedle produktového byznysu vybudovala také poměrně rozsáhlý dluhopisový stroj. První větší program spustila v roce 2021 přes Molecular HydroGEN Investment Group, další následoval v roce 2024 přímo pod H2 Global Group. Do toho vydávaly menší emise i další firmy ze skupiny.

Když jsme všechny dostupné emise poskládali dohromady, napočítali jsme jich celkem 19. Jejich známé maximální rámce dosahovaly zhruba 900 milionů korun a při započtení emisí bez úplných podmínek mohl celkový rámec překročit miliardu. Účetní výkazy přitom dokládaly nejméně 250 milionů korun skutečných dluhopisových závazků už ke konci roku 2024.

A peníze postupně zdražovaly. Zatímco první emise nabízely úroky kolem sedmi procent, později se skupina běžně dostávala na 10 až 12 procent ročně. V některých nabídkách přidávala ještě jednorázový bonus za úpis. Řada dluhopisů přitom nebyla zajištěná. Pro investory lákavá nabídka, pro emitenty ale stále nákladnější způsob financování. Každý nový dluhopis přinesl peníze okamžitě, ale zároveň další úroky a další datum, kdy bude nutné vrátit jistinu. A právě těchto dat začalo být v kalendáři H2 postupem času požehnaně.

Velké vize, slabá rozvaha

Vedle ambiciózních investorských prezentací nás proto zajímalo, co vlastně ukazuje účetnictví. A tam už vodíková budoucnost tak zářivě nevypadala. Deset sledovaných společností mělo ke konci roku 2024 v prostém součtu aktiva přibližně 384 milionů korun, ale zároveň záporný vlastní kapitál ve výši 237 milionů a přes 620 milionů korun cizích pasiv. Samotný rok 2024 uzavřely souhrnnou ztrátou kolem 128 milionů korun. Jen H2 VIBE, která představovala hlavní koncový prodejní kanál skupiny, prodělala přes 72 milionů.

Součty vycházejí z individuálních, nikoli konsolidovaných výkazů. Jenže už výsledky jednotlivých společností ukazovaly velmi slabou kapitálovou základnu. Všechny sledované firmy vykazovaly záporný vlastní kapitál a ztráty se proti předchozímu roku více než zdvojnásobily. Úspěch celé skupiny tak stále výrazně závisel na tom, co se podaří vydělat nebo získat v budoucnu.

Ještě zajímavější však bylo složení aktiv. Z vykázaného majetku tvořily nejméně 315 milionů korun pohledávky. U společností, kde jsme měli dostupný jejich detail, představovaly zhruba 90 procent aktiv. Naproti tomu dlouhodobých aktiv po očištění o podíly v dceřiných firmách zůstávalo jen kolem devíti milionů korun a zásob bylo asi jedenáct milionů.

Jinými slovy, většina známého majetku skupiny nestála na nemovitostech, strojích nebo hotovosti, ale na penězích, které jí měl někdo teprve zaplatit. Jenže kdo přesně, kdy a za jakých podmínek? To už veřejné výkazy neprozrazovaly. U skupiny tvořené řadou propojených firem přitom byla zásadní také otázka, kolik pohledávek vznikalo přímo mezi nimi. Takové vztahy mohou na papíře nafukovat velikost celého ekosystému, aniž by do něj přinášely nové peníze zvenčí. Pro věřitele tak zůstávala jedna z nejdůležitějších informací zahalená mlhou: kolik z vykázaného majetku se dá skutečně proměnit v hotovost na splácení dluhopisů?

Know-how za 309 milionů. Jenže realita měla jiné plány

H2 samozřejmě nestavěla svůj příběh na výrobních halách nebo skladových zásobách. Její největší hodnota měla ležet v technologiích, patentech, obchodních vztazích a know-how. To skupina v minulosti podpořila také znaleckým oceněním na 309 milionů korun.

Zajímavější než samotná částka ale bylo, jak k ní znalec dospěl. Ocenění stálo na odhadu budoucích peněžních toků a finančním plánu, který počítal s poměrně rychlým obchodním rozjezdem. Jen za rok 2024 měly podle souhrnné projekce tržby dosáhnout přibližně 135 milionů korun.

Skutečnost dopadla podstatně jinak. Sledované společnosti vykázaly v prostém součtu tržby jen kolem 25 milionů korun. Dokonce méně než v roce 2023, kdy dosahovaly přibližně 42 milionů. A místo očekávaného kladného výsledku produktové činnosti přišla souhrnná provozní ztráta kolem 87 milionů korun. Rozdíl mezi ekonomickými plány a skutečným vývojem byl tak poměrně nepřehlédnutelný.

Hodnota know-how přitom nemusí být nulová jen proto, že se firmě nepodaří splnit první finanční plán. Problém H2 byl konkrétnější: ocenění za stovky milionů vycházelo z očekávání, která hned v prvním projektovaném roce dostala tvrdou lekci od reality. A zatímco se tržby propadaly a ztráty rostly, investorská komunikace skupiny dál pracovala s hodnotami v řádu miliard korun.

Miliardové valuace a věčné čekání na nový kapitál

Vedle dluhopisů začala H2 nabízet také podílové investice prostřednictvím společností H2 Founders. Investorům představovala scénáře dalšího růstu hodnoty, zahraniční expanze a budoucího vstupu strategických partnerů. V komunikaci se objevovala pre-money valuace 1,6 miliardy korun s dalším cílem 2,4 miliardy. Ještě ambicióznější byla pozdější prezentace investičního kola Series A, která počítala se získáním 25 až 30 milionů dolarů a v horizontu několika let dokonce s exitem při hodnotě 500 milionů až 1,5 miliardy dolarů.

Takové částky dokážou v investorské prezentaci udělat dojem. Jenže hodnotu firmy neurčuje to, kolik by za ni jednou její majitelé rádi dostali. A především: miliardová valuace sama o sobě neposílá peníze na účet držiteli dluhopisu.

V materiálech k Series A jsme navíc narazili na docela zajímavý detail. Mezi plánovaným využitím nového kapitálu už nebyly jen klinické studie, regulatorní procesy nebo expanze. Objevila se také restrukturalizace a vypořádání stávajících závazků. Budoucí investor tak měl pomoci nejen financovat další růst, ale i řešit dluhy, které skupina mezitím vytvořila.

A právě tady se začal celý příběh lámat.

Nejdřív úroky, potom samotné fungování firmy

Na jaře 2026 začala H2 část držitelů dluhopisů žádat o strpení s výplatou pravidelných úroků. Vysvětlovala to potřebou zachovat peníze na rozvoj a novou příležitost v oblasti demence. Současně ale investorům sdělovala, že očekávaný kapitálově silný partner svůj vstup odložil a dlužné úroky budou doplaceny až po získání dalšího financování.

To už byla úplně jiná situace než ambiciózní finanční plán nebo hluboce záporný vlastní kapitál. Budoucí kapitál přestal být pouze palivem růstu. Stal se podmínkou pro doplacení peněz, které měli věřitelé dostat podle smlouvy.

V srpnu přišel další posun. Podle informací e15 skupina hledala přibližně deset milionů korun překlenovacího financování na stabilizaci provozu, dokončení klinické studie a související náklady. David Maršálek měl jako součást garance nabízet svůj desetiprocentní podíl ve skupině a také rodinnou nemovitost, na které už vázla bankovní zástava.

Deset milionů na provoz. Jenže ve stejnou dobu se blížila splatnost dvou dluhopisových emisí za přibližně 48 milionů korun. A v říjnu měly následovat další závazky kolem 45 milionů.

Tady už se investiční příběh H2 dostával do pořádně nepříjemného střetu s kalendářem. Zatímco vedení shánělo relativně malou částku na udržení a dokončení rozpracovaných aktivit, proti skupině stály mnohem větší splatnosti samotných dluhopisů. Maršálek navíc na přímý dotaz e15 jednoznačně nepotvrdil, že skupina na srpnové jistiny peníze má. Znovu odkázal na jednání s potenciálním zahraničním investorem.

Po očekávaném termínu splatnosti jsme se H2 přímo zeptali, zda byly srpnové jistiny uhrazeny, kolik závazků případně zůstává po splatnosti a jak dopadlo hledání nového kapitálu. Odpověď jsme do uzavření analýzy 24. září nedostali. Stav celého srpnového balíku tak zůstal z veřejně dostupných informací nejasný.

Následující týdny už ale přinesly mnohem zásadnější události. Na konci září se objevily také mzdové nároky bývalých zaměstnanců H2 Medical Technologies, kteří podali insolvenční návrh na tuto společnost. Ten soud následně odmítl. Dne 2. října však zahájila insolvenční řízení sama H2 Global Group, jeden z hlavních dluhopisových emitentů celého ekosystému. A 9. října 2026 Krajský soud v Ostravě zjistil její úpadek a prohlásil konkurs.

Kde se vodíkový příběh zlomil?

Molekulární vodík může mít zajímavé medicínské využití. Některé technologie H2 mohou mít ekonomickou hodnotu a její výzkum může přinést výsledky. O tom, zda taková budoucnost nastane, rozhodne další vývoj. Jenže investoři do dluhopisů nefinancovali neurčitý podíl na budoucím úspěchu. Půjčovali konkrétním firmám konkrétní peníze, které měly být vráceny v konkrétní den.

A v tom spočíval základní problém H2 už od počátku. Skupina financovala dlouhodobý, kapitálově náročný a velmi nejistý podnikatelský plán prostřednictvím dluhopisů, které vyžadovaly pravidelné platby bez ohledu na tempo vývoje. Postupně se k tomu přidaly vysoké ztráty, záporný vlastní kapitál, pohledávky neznámé kvality, nenaplněné finanční projekce a stále větší závislost na dalším investorovi.

Jednotlivě se dal každý z těchto problémů nějak vysvětlit. Dohromady už ale vytvářely nepříjemně čitelný obrázek. A když v roce 2026 začaly problémy s úroky a následně přišlo hledání peněz na běžný provoz, změnila se rizika z účetních výkazů v problémy s placením skutečných závazků. Podnikatelská vize může počkat na svůj úspěch. Splatnost dluhopisu nikoliv.

Právě to jsme u H2 řešili už v roce 2021. Tehdy ještě nebylo jasné, zda se z molekulárního vodíku stane velký byznys. Dnes už víme, kam se mezitím dostal jeden z jeho hlavních dluhopisových emitentů. A pro investory je to připomínka, kterou stojí za to mít na paměti i u dalšího revolučního projektu: sebevětší příběh o budoucnosti musí dříve či později obstát před velmi obyčejnou otázkou. Odkud přijdou peníze na splacení dluhu?

V podrobné analytické retrospektivě „Příběh H2“ rozebíráme jednotlivé emitenty, všech 19 dohledaných emisí, účetní výsledky společností, strukturu jejich majetku, znalecké ocenění know-how i vývoj financování v letech před konkursem. Součástí jsou účetní tabulky, přehled emisí a odkazy na původní podklady.