Při zpomalení ekonomiky obvykle rostou úrokové sazby a zvyšuje se riziko. Trh by na to měl reagovat vyššími výnosy, nižším objemem emisí a větší obezřetností investorů. Tak to alespoň funguje ve většině vyspělých zemí. Jenže český trh s firemními dluhopisy se poslední roky chová úplně naopak: výnosové prémie mizí, emise rostou a riziko se prodává, jako by neexistovalo. Tento článek na tvrdých datech dokazuje, že tuzemský trh s korporátními dluhopisy přestal fungovat podle jakýchkoliv ekonomických zákonů.
Teoretické okénko: Jak by měl trh firemních dluhopisů správně fungovat
Nejprve je třeba trocha suché teorie, o tom, jak by na dluhopisovém trhu měly vznikat výnosy. Vše začíná u takzvané výnosové křivky, která je jedním z nejdůležitějších ukazatelů ve finančním světě. Graf, který ukazuje, kolik stojí půjčit si peníze na různé doby: od pár dní až po desítky let. U krátkodobých peněz určuje jejich cenu především Česká národní banka prostřednictvím dvoutýdenní repo sazby, která slouží jako hlavní nástroj měnové politiky. Repo sazba ovlivňuje tržní krátkodobé úrokové sazby (zejména 3M PRIBOR), které pak slouží jako základ pro úroky úvěrů s proměnlivou sazbou.
Když ČNB zvýší repo sazbu, volná likvidita komerčních bank je v dvoutýdenních repo operacích u ČNB úročena vyšším úrokovým výnosem, který je pro banky bezrizikový. Aby se jim vyplatilo půjčovat peníze dál do ekonomiky (a tedy riskovat), požadují vyšší sazby u svých bankovních úvěrů. Většina firemních úvěrů má sice víceletou splatnost, ale úrok se u nich většinou skládá ze dvou částí: pevné marže banky a proměnlivé sazby navázané na krátkodobý PRIBOR (nejčastěji právě tříměsíční). Ten se pravidelně aktualizuje podle vývoje repo sazby ČNB. Jinými slovy: i když si firma půjčí na 5 let, úrok se jí každé tři měsíce přepočítává podle aktuální ceny „krátkých“ peněz.
U některých bankovních úvěrů (např. hypoték) ale klient fixuje sazbu na delší období (například 5 nebo 10 let). V takovém případě už se nepoužívají krátkodobé sazby, ale dlouhodobé, které kromě aktuální 2T repo sazby zohledňují i budoucí predikce trhu o sazbách, inflaci, fiskální politice státu a globálním ekonomickém prostředí. Banky pro oceňování dlouhodobých fixních bankovních úroků nejčastěji používají swapovou křivku, protože si přes úrokové swapy mohou reálně zafixovat své náklady na financování, což jim umožňuje dobře řídit riziko. Mohou ale vycházet i ze státních dluhopisů, které jsou takovým bezrizikovým benchmarkem pro dlouhodobé úrokové sazby. Státní dluhopisy mohou mít také krátkodobou splatnost (např. 1–2 roky), kde výnosy stále silně reagují hlavně na aktuální úroveň dvoutýdenní repo sazby ČNB, u dluhopisů s delší splatností ale výnosy závisí především na tom, jak trh vnímá dlouhodobý výhled ekonomiky. Repo sazba zde slouží jako výchozí bod, ale výsledný výnos je už hlavně odrazem očekávání. Výnosová křivka státních dluhopisů tak tvoří základní referenční rámec pro celý finanční trh. Je hlavním ukazatelem toho, jaká je bezriziková úroková míra v různých časových horizontech.
Firmy, které chtějí raisovat kapitál, pak stojí před volbou: buď přijmou vyšší bankovní úrok, nebo se pokusí získat peníze přes emisi firemních dluhopisů. Jejich výnosy se běžně odvíjejí právě od státních bondů jako bezrizikového benchmarku, přičemž rozdíl mezi výnosem obou nástrojů se nazývá úrokový spread, který udává, o kolik si investor říká navíc za to, že podstupuje vyšší riziko u firemního emitenta oproti bezrizikovému státu. Právě tento spread by měl reflektovat kreditní riziko, likviditu emise, délku splatnosti a tržní sentiment. Výnosové spready firemních dluhopisů se z makroekonomického pohledu zvyšují v prostředí zvýšeného systémového rizika, zpomalujícího hospodářského růstu a utažené měnové politiky, zatímco v podmínkách makroekonomické stability, expanzivní měnové politiky a vysoké tržní likvidity by se měly snižovat.
Investoři vždy porovnávají, co mohou dostat jinde. Když úroky z vkladů nebo výnosy státních dluhopisů vzrostou, musí se zvednout i výnosy firemních emisí, jinak by o ně nikdo neměl zájem. Trhy tak přirozeně fungují jako spojené nádoby: dražší peníze v bankách znamenají dražší kapitál i na dluhopisovém trhu. Když se zvyšuje cena peněz, slabší nebo rizikovější firmy dočasně ztrácí přístup ke kapitálu, protože by musely nabízet příliš vysoký úrok. Investoři se přesouvají k bezpečnějším aktivům, dokud se riziko nevyplatí znovu. A když se podmínky uvolní, kapitál se opět rozlévá do širšího spektra firem. To je normální ekonomický cyklus, který udržuje kvalitu trhu a zajišťuje, že kapitál proudí tam, kde dává největší smysl. Zdravý dluhopisový trh tedy adekvátně reaguje na změny úrokového prostředí, inflace a rizikové nálady.
Reálné fungování trhu firemních dluhopisů v Česku
V posledních deseti letech se český trh firemních dluhopisů proměnil z nástroje, který měl původně sloužit k doplňkovému financování zdravých a ziskových podniků, na masový produkt pro retail, distribuovaný ve velkém přes finanční poradce a online platformy. Ještě kolem roku 2015 se český trh s korporátními dluhopisy vyvíjel převážně v cyklech. Aktivita emitentů rostla v dobách nízkých úrokových sazeb, kdy banky uvolňovaly úvěrové podmínky, a zpomalovala v obdobích napětí. Tento cyklus měl logiku: emise reagovaly na cenu peněz a investoři na alternativní výnosy.
Od roku 2020 ale trh prošel změnou. Přestal reagovat na ekonomické cykly a začal růst i během nejtvrdšího utažení sazeb (2T repo rostla z 0,25 % až na 7 %). Podle učebnic by měl přitom v takové situaci přirozeně zpomalit: vyšší sazby zvyšují cenu kapitálu v celé ekonomice, což znamená, že rostou úroky na bankovních úvěrech i výnosy bezrizikových státních dluhopisů, čímž se zhoršuje atraktivita firemních emisí. Investoři požadují vyšší výnosové prémie, takže financování prostřednictvím dluhopisů by mělo být dražší a pro část firem zcela nedostupné. Zároveň vyšší úroky podporují spořicí produkty a státní dluhopisy, čímž se kapitál přelévá z rizikových korporátních emisí do bezpečnějších aktiv. Učebnicově by tedy objem nových emisí měl klesat, protože roste cena peněz, klesá ochota investorů podstupovat riziko a alternativní bezrizikové výnosy jsou atraktivnější.
Trh ale proti všem teoretickým předpokladům rostl, a to poměrně výrazně, jak dokazuje tento graf:
Zdroj: Surveilligence
Trh firemních dluhopisů tak přestal reagovat na měnové utažení. Naopak, šel proti němu. Důvod, proč se to stalo, je prostý: ve stejné době totiž na trhu došlo k úplnému kolapsu úrokového spreadu (což demonstrujeme na následující tabulce), a retailoví investoři si to zkrátka „nechali líbit“. V roce 2015 činil průměrný úrokový spread mezi českými korporátními a státními dluhopisy 6,47 %. V roce 2024 už jen 3,75 %. Během necelé dekády tak došlo k více než 40% poklesu úrokového spreadu, a to navíc v období, kdy dramaticky rostla inflace, úrokové sazby i makroekonomická rizika. Jinými slovy: trh přestal požadovat zaplaceno za riziko. Za normálních okolností se úrokový spread při růstu základních sazeb buď drží, nebo se zvětšuje, aby odrážel napjatější podmínky. V českém případě se však snížil: investoři byli paradoxně čím dál více ochotni přijmout nižší výnos než dříve, a to v době, kdy riziko defaultů rostlo. Vůbec nejhorší byl v tomto ohledu krizový rok 2022, kdy se u nadlimitních emisí propadl spread na více než polovinu oproti roku 2015.
*Zdroj: ČNB ARAD
**Zdroj: Surveilligence
Co zaujme je i samotný spread mezi průměrným výnosem nadlimitních a podlimitních výnosů, kdy ani ten neodpovídá realitě skutečného rizika. Když se podíváme na data Surveilligence, tak v letech 2013-2024 skončilo v insolvenci v průměru 2,8 % objemu emisí nadlimitních dluhopisů a 12,8 % objemu emisí podlimitních dluhopisů. Spread mezi výnosy obou typů dluhopisů se ale liší často jen o desetiny procentních bodů, přestože riziko defaultu u podlimitek je statisticky 4,5x vyšší.
Investoři tedy dnes přijímají násobně vyšší pravděpodobnost ztráty za kulantně řečeno symbolickou kompenzaci.
V následující tabulce porovnáváme firemní výnosy s pojištěnými termínovanými vklady jako reálnou výnosovou (a mnohem bezpečnější) alternativou pro retailové investory, kde demonstrujeme, že prémie u českých podnikových dluhopisů během dekády prakticky zmizela. U nadlimitních emisí činil v roce 2015 průměrný výnos u korporátních dluhopisů nad výnos bankovních vkladů +6,1 %, zatímco v roce 2022 (kdy řádily krize) už jen +2,36 %. To je naprostá eroze jakékoliv snahy o cenotvorbu. Celá struktura vztahu mezi rizikem a výnosem se rozpadla přesně ve chvíli, kdy prudce rostla inflace, úrokové sazby i kreditní riziko. Trh tak přestal odměňovat riziko právě v době, kdy bylo nejvyšší. Zde už nejde jen o nějakou iracionalitu, je to popření samotného principu fungujícího trhu. U podlimitních emisí sledujeme stejný jev: prémie se z hodnot kolem +5,41 % v roce 2015 propadla na +3,76 % v roce 2022 a ani v roce 2024 se nevrátila na původní výši.
Rok 2022 je vůbec rokem, kdy na trhu přestala existovat jakákoliv racionalita. Repo sazba byla 7 %, bankovní vklady vynášely průměrně 5,24 % a nadlimitní emise se nabízely průměrně za 7,60 %. Dluhopisoví emitenti tedy platili (převážně retailovým) investorům jen o 1,75 p.b. více, než kolik by tito investoři dostávali v bance za pojištěný (prakticky skoro bezrizikový) vklad. A to v době, kdy inflace přesahovala 15 %. Investoři tím pádem podstupovali výrazné kreditní riziko za reálně záporný výnos (ex-post).
*Zdroj: ČNB ARAD
Vývoj ukazuje, že repo sazba a klientské sazby na vkladových produktech se chovaly tak, jak měly. Sazba ČNB vzrostla z 0,05% na 7 % a poté zpátky na 4 %. Sazby klientů následovaly stejnou trajektorii (nízké v letech 2015-2022), poté prudký nárůst v roce 2022 a ochlazení v roce 2024. Teď do toho zahrňte chování výnosů na firemních dluhopisech. Zatímco repo sazba vzrostla mezi roky 2015-2022 o +6,95 procentního bodu a výnosy na vkladech o +5,80 p.b., výnosy na firemních dluhopisech jen +3 p.b. u nadlimitních emisí a (což je ještě horší) jen o +1 p.b. u podlimitních (rizikovějších) emisí.
Jak dluhopisový trh v ČR dospěl do současného stavu
Zatímco v zahraničí musí firma projít ratingem, auditovanými výkazy a due diligence, aby se dostala k dluhopisovému financování, v Česku stačí často v lepším případě jen prospekt a distributor, v tom horším firma vydá podlimitní dluhopisy, které si prodává sama. Tato nízká bariéra vstupu umožnila, aby na trh vstoupily desítky firem, které by se v jiných zemích k dluhopisům nikdy nedostaly.
Český retailový trh nefunguje podle standardní ekonomické logiky, která by se řídila principem investičního trojúhelníku. Je řízený nabídkou příběhů, ne cenou rizika. Investoři nehodnotí bonitu firmy, ale to, jak atraktivně zní prezentace. Výsledkem je prostředí, kde může být stejně úspěšná emise od ziskové průmyslové firmy i od čerstvě založeného developera s webem na WordPressu. A jsou i případy, kdy má malá ale fungující firma, která u sebe dokáže správně a férově nacenit riziko a nabídne u svého dluhopisu dvouciferný výnos, větší problém tento dluhopis upsat, než začínající s.r.o. se 7% výnosem. Úspěch zde mají hlavně rádoby developeři, kteří v průběhu let zjistili, že retail dokáže suplovat banky ve fázi, kdy projekt ještě nemá stavební povolení. Z pohledu developera je to geniální tah, z pohledu investora je to ale financování nejrizikovější fáze projektu často bez pojistek a za neodpovídající výnos.
Celý současný systém funguje jen do doby, dokud přitéká nový kapitál. Tedy závisí na neustálém přílivu nových peněz. Firmám, které takto stále přežívají, se to dosud dařilo i navzdory některým větším krachům na trhu z minulosti. Až ale začne důvěra retailu ve velkém klesat, přísun kapitálu se zpomalí a začne pracovat dominový efekt. Otázka není, zda se to stane, ale kdy a hlavně jak moc bude muset reputace celého trhu ještě klesnout, než si toho všimnou oni retailoví investoři, kteří i dnes do těchto vysoce rizikových dluhopisů za výnos, který by je měl jako investory urážet, nadále investují. Emitentům se to ale začíná prodražovat a na obsluhu dluhu padá stále větší množství prostředků. Na tomto webu jsme nedávno analyzovali i společnost, u které šla na podnikání reálně jen pětina získaného kapitálu. Zbytek padl na provize, refinancování a interní náklady.
Dovoláme zde zopakovat graf ze začátku textu, který demonstruje objemy vydaných dluhopisů v jednotlivých letech. Jak můžete vidět, tyto objemy od roku 2020 stále rostou, přičemž od roku 2020 do roku 2025 vzrostly o 75 %. A protože mají dluhopisy na českém trhu nejčastěji splatnost 3-5 let, představují následující roky kritické období, ve kterém budou muset být tyto rekordní objemy z emisního boomu, který popírá jakékoliv zákony, splaceny nebo opět refinancovány. Mnoho z nich bylo vydáno v době, kdy investoři nehleděli na úrok, ale na brand. A jejich refinancování bude probíhat v prostředí, které je na všech frontách nejen těžší (vyšší sazby, přísnější banky, a po mnoha duhopisových kauzách i nižší důvěra), ale i dražší z hlediska distribuce. Jenže tyto firmy už dnes nemají jinou možnost než zkusit vydat novou emisi, čímž se dostávají do pasti refinancování. Každé další kolo emisí už se proto neuskutečňuje pro růst, ale pro přežití.
Jak už jme řekli, vydávat dluhopisy se prodražuje a někteří emitenti dnes dávají velkou část peněz z nově upsaných bondů jen na obsluhu těch starých. Je to jediný důvod, proč má zprostředkovatelský mezičlánek vůbec motivaci prodávat. V roce 2015 vycházely náklady na distribuci dluhopisu na 0,5 % za jeden rok splatnosti, tedy náklady na umístění pětileté emise dosahovaly 2,5 % z upsané částky. Dnes se tato cena v mnoha případech i zčtyřnásobila: emitent tak jen za distribuci zaplatí i 10 % z toho, co získá od investora. Jinak řečeno, prodá dluhopis za milion korun a přijde mu jen 900 tisíc, protože 100 tisíc si nechá zprostředkovatel. Investovat tak může jen zbylou částku, úroky ovšem musí stále splácet z celého milionu, což samozřejmě zvyšuje nároky na výnosnost projektu.
Vytváří to obrovský morální hazard, protože distributor je zaplacen okamžitě a veškeré riziko zůstává u investorů. Poradci přitom často nejsou v pozici, kdy by detailně zkoumali finanční výkazy. Jejich úkolem je prodat produkt, ne ho auditovat. Zatímco bankovní úvěr je posuzován podle cash flow, retailová emise je posuzována podle vizuálu prezentace. Tento informační rozdíl je klíčový důvod, proč trh v Česku roste i v době, kdy by měl zpomalovat: Pravidelně chodící kupóny navíc vytvářejí iluzi, že vše funguje, a investor si neuvědomuje, že je dost možná jen placen z peněz nových investorů. Těch samých, jako byl dříve on. Zkrátka a jednoduše, to co je dnes v Česku trh s firemními dluhopisy, není ani tak finanční trh, kde by docházelo k férové alokaci kapitálu od investorů k emitentům. Je to průmyslové odvětví, které vyrábí špatný produkt se skvělým marketingem a distribucí.
Dnes už se sice většina velkých finančně-poradenských sítí z minulých dluhopisových kauz poučila a svým poradcům prodej rizikových dluhopisů zakazuje. Tyto dluhopisy si ale i tak našly cestu. Ať už je to takzvané „tipařství“, kdy poradce klienta odkáže přímo na emitenta a prodej proběhne oficiálně bez zprostředkovatele, nebo to je prodej přes nevyžádané telefonáty, e-maily či dluhopisová tržiště. O tom, že provizní model může mít negativní dopad i na celou ekonomiku, jsme pojednávali již dříve tento rok v tomto článku. Ve zkratce jde o to, že v momentě, kdy provizní motivace přehluší reálnou kreditní analýzu, přestává omezené množství kapitálu od investorů (o který firmy na dluhopisovém trhu soutěží) téct nutně k firmám s nejkvalitnějšími dluhopisy, ale k těm s nejlepší distribucí. Pokud by retailovému investorovi radil v případě korporátních dluhopisů analytik namísto pokoutného poradce, získávaly by v průměru více těchto peněz firmy se skutečně dlouhodobým potenciálem. V makroekonomickém důsledku by to v dlouhém období efektivněji podpořilo zaměstnanost (namísto propouštění desítek či stovek lidí v důsledku krachu by jich úspěšná firma zaměstnávala stále více) a zvyšovalo chuť veřejnosti investovat. To by dalo šanci dalším takovým projektům a v konečném důsledku podpořilo ekonomický růst i daňové příjmy státu. Naopak současný stav zvyšuje statistickou pravděpodobnost defaultů a v konečném důsledku tak i jejich množství. Nebo jejich závažnost, protože distribuce často dotuje firmy ve fázích, kdy by na sebe již měly podat insolvenční návrh.
Důvod, proč český trh s firemními dluhopisy přestal být cyklický, je jednoduchý. Cyklický trh má totiž schopnost přirozeně se čistit: když dojde k nové fázi hospodářského cyklu, špatné emise zmizí a trh se restartuje. Strukturální trh naproti tomu přežívá všechny cykly, protože zde již neplatí ekonomické zákony. V době, kdy rostou rizika, se úrokový spread vůči bezrizikovým nástrojům zužuje a objem emisí proto neklesá. Český trh již není zrcadlem ekonomiky, je to samostatná entita, která žije vlastním životem. Vlna defaultů je ale nevyhnutelná a díky výše popsanému jen oddalovaná do budoucna, aby napáchala mnohem větší ekonomické škody, než by jinak musela. Tato fáze trhu bude bolestivá, ale zároveň očistná. Bez ní český kapitálový trh nikdy nedospěje. Aby mohl vzniknout opravdový trh s firemními dluhopisy, musí nejdřív shořet ten současný, marketingový. Pokud by byl prodej dluhopisů svěřen pouze bankám a licencovaným obchodníkům s cennými papíry, dramaticky by se snížilo riziko morálního hazardu. Tito profesionálové totiž podléhají přísné regulaci, mají silnější analytické zázemí a především s sebou nenesou jen provizní motivaci, ale i mnohem vyšší reputační riziko. Takový distribuční model by sice omezil počet emisí, ale zvýšil jejich kvalitu. Investoři by mohli začít znovu důvěřovat celému trhu, protože by věděli, že každá emise prošla skutečnou analýzou, ne jen líbivým prospektem a PowerPointem. Namísto současného „divokého Západu“ by mohl jednou vzniknout kapitálový trh, který konečně slouží i investorům, a ne pouze emitentům a jejich zprostředkovatelům.
